核心观点：
中国东方教育(00667)是职业技能培训龙头，每年培训技能人才超10万人次，注重教学品质和技能实训，品牌力强、引荐就业率高，服务国家构建现代职教体系的战略。2020年受疫情影响公司业绩有所下滑，随着全国疫情得到有效控制和培训需求反弹，2021年春招人次同增15%，全年业绩有望反弹。
中长期来看，公司线下分校持续扩张（每年20所以上）、新区域中心逐步落地（2021-2022年陆续开始运营）支撑传统技能培训业务内生增长；美业新板块、“学历+技能”新专业、成人短期培训等新方向有望打开增量市场。
政策方面，自2019年职教改革以来，大职教板块迎来政策春风，5月14日发布的修订后的《民办教育促进法实施条例》再次明确对职业教育的鼓励态度，板块政策风险基本释放。我们预计公司2021-2023年收入47.5/56/65.3亿元，经调整净利润10/11.7/14亿元，对应PE为30.5/26/21.7x，维持“推荐”评级。
1、21年春招回暖，预计全年收入较19年增长15%-20%，三年制招生进一步扩大；2022年新板块新专业有望贡献增量
传统业务招生情况：21年上半年疫情防控仍然较严背景下，公司春季招生同比2019年仍取得15%左右的亮眼增长，其中万通汽车、欧米奇西点为主要驱动力。6-7月为秋招筹备期，三年制仍为长期培训的招生重点，预计2021年三年制学员占比将进一步扩大，业绩稳定性持续增强。线下扩张方面，2020年山东职教园一期160亩土地获批，预计2021年底投入使用；2020年四川区域中心一期300亩土地获批，计划2022年投入使用。
新业务进展：①新板块方面，2020年成都首家美业学校运营，2021年招生有望突破千人，预计今年将再落地两所新校，3所学校模型跑通后2022年或将在全国大范围铺开。②新专业方面，营利性学校收费管理放开以来，公司启动“学历+技能”新专业试点及筹备工作（轨道交通技术、酒店管理、高端家政、幼儿营养健康管、互联网财会等专业）。公司现有200多家校区中约40所拥有中职学历牌照，未来有望成为新的增长点。
2、2020财报回顾及2021财务展望
2020年公司营业收入36.5亿元（YOY-6.6%），主要由于平均培训人次受疫情影响同比下滑1.7%（13.33万）、平均学费同比下滑5.4%（2.7万元）。平均学费的下滑原因包括：（1）“长期更长、短训更短”战略下，三年制占比持续提升，而三年制专业平摊到每年的学费较一年、两年制略低。（2）2020年开展“学历+技能”试点，在39所具有中专和技师学校资质的分校开设原有核心专业的上下游专业，这部分增量市场的平均学费低于原有专业。
2020年营业总成本16.8亿元（YOY+3.4%），收入下滑而成本提升，主要由于部分相对固定开支的存在，例如教师薪酬（5.4亿元，YOY+3.8%，占营收14.8%），分校及产品扩张背景下，2020年公司全职教师达到5033人，YOY+11.8%；租赁开支2.9亿元（YOY+13.1%，占营收7.8%），校区维护及折旧3.4亿元（YOY+17%,占营收9.4%）。2020年毛利润19.7亿元（YOY-13.6%)，毛利率率54%（同比-4.4pct）。
2020年销售费用8.3亿元（YOY+18.8%）,销售费用率23%（同比+4.8pct），销售费用率的抬升，一方面由于公司为春招进行了两轮广告投放，另一方面为新业务、新校区的开拓进行宣传铺垫。2020年管理费用5.7亿元（YOY-1.1%），管理费用率16%（同比-0.9pct），管理费用中包含约0.8亿元股权激励开支，调整后的管理费用率约为13.5%，较去年的11.8%亦有所增加。
2020年公司税前利润4.44亿元（YOY-59%），受到1.7亿元汇兑损失影响。所得税1.86亿元（YOY-16%），但有效税率42%较去年（21%）提高较多，若加回汇兑损益和股权激励开支，实际的有效税率为27%，实际有效税率较高（正常在21%左右）的原因是受疫情影响部分学校产生亏损。2020年公司经调整股权激励开支和汇兑损益的净利润为5亿元（YOY-44%），经调整净利率为14%（同比-9.3pct）。
截至2020年末，公司银行结余及现金、定期存款两科目余额合计51.7亿元，在手现金十分充裕。
我们预计2021年烹饪/IT/汽车板块收入同比2020年分别增长26.5%/30.7%/46%，整体收入增长30.2%，平均培训人次同比增长20.9%，平均客单价同比增长8.8%。
3、《民促法实施条例》靴子落地风险释放，政策友好度高
继2018年4月20日教育部出台《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》、2018年8月10日司法部发布《民促法实施条例（送审稿）》后，于2021年4月7日，国务院总理李克强正式签发第741号国务院令，修订后的《民办教育促进法实施条例》（下文简称“《实施条例》”）最终尘埃落定。此次发布的最终版本中，第七条“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”、第九条“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”均明确对职业教育的鼓励态度，职业教育板块最主要的政策风险得以释放。
纵观教育行业各子板块，职教板块受益于2019年职业教育改革、2020年至今的稳就业政策，为政策友好度最高的板块。
4、盈利预测与投资评级：公司内生增长稳健、新业务蓄势待发、行业政策友好。我们预计公司2021-2023年收入为47.5/56/65.3亿元，经调整净利润（不考虑股权激励开支和汇兑损益）为10/11.7/14亿元，对应PE为30.5/26/21.7x，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济风险、公共卫生事件风险、估值中枢下移风险、出生人口下滑带来的人口红利消退风险、政策法规风险、运营管理风险、新校区及区域中心建设不及预期风险、新业务拓展不及预期风险、下游市场需求波动风险、获客成本抬升风险、偶发事件造成的品牌声誉风险等。
本文选编自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者：谭瑞峤；智通财经编辑：赵锦彬。
