核心要点
常温双雄：高端化升级，持续市场渗透
常温牛奶、常温酸奶分别处于成熟期、成长期，市场规模扩大主要依赖于产品高端化带来的提价。常温牛奶中，2020年伊利、蒙牛(02319)两大集团CR2达到85.7%。未来市场规模提升主要来自产品高端化升级。常温牛奶主要通过品牌区分档次，从而实现价格带的提升。同一品牌内，企业再通过营养成分和包装形态提升价格。在常温酸奶中，2019年常温酸奶安慕希、纯甄、莫斯利安三家CR3达到91%。常温酸奶渗透率和高端化仍有较大提升空间。
低温群雄：新消费、冷链、技术革新有望破局
低温板块主要由低温鲜奶和低温酸奶构成，分别处于成长期、成熟期。低温鲜奶2015年零售规模增速超过常温牛奶，疫情影响之下需求迎来快速增长。我国冷链基础设施发展快速，二三线城市冷库新增明显，随着冷链基础设施持续推进，乳企可快速提升冷链物流能力。低温酸奶作为代餐、甜品的非功能性诉求也在快速上升，2016年主打特色酸奶饮品的一只酸奶牛诞生，1年时间内开店200家，为低温酸奶的提振带来更多可能。光明、新乳业凭借自有牧场和冷链渠道优势，有望受益于低温鲜奶板块的整体崛起，蒙牛、伊利在发展低温酸奶时已具备丰富的低温运营经验，未来推出保质期较长的ESL乳有望复制低温酸奶的成功。
乳制品雪道深厚且长的赛道如何寻找？
（1）虽然婴配奶粉进入成熟期，并且受出生率持续走低影响，婴配奶粉消费量增长趋于温和，但高端化成为推动奶粉市场规模增长的有力因素。对比美日，婴配奶粉市场集中度有望进一步提高，国产龙头品牌在政策助力和渠道发力下，有望加速集中份额。（2）奶酪产业符合消费升级规律，是乳制品行业内具有高增长、高天花板的优质赛道，目前中国奶酪市场中大部分为外资品牌，国货存在崛起空间。
投资建议
常温液奶板块，常温牛奶处于成熟期，常温酸奶处于成长期，市场规模扩大主要依赖于产品高端化带来的提价。伊利、蒙牛两大龙头渠道管控能力强、品牌知名度大，在常温液态奶板块中优势明显。低温液奶板块，低温鲜奶处于成长期，低温酸奶处于成熟期，光明、新乳业以“鲜”为要领，主打巴氏杀菌奶，凭借自有牧场和冷链渠道优势，有望受益于低温鲜奶板块的整体崛起，蒙牛、伊利在发展低温酸奶时已具备丰富的低温运营经验，未来推出保质期较长的ESL乳有望复制低温酸奶的成功。婴配奶粉进入成熟期，受出生率持续走低影响，婴配奶粉消费量增长趋于温和，高端化成为推动奶粉市场规模增长的主要因素。对比美日，婴配奶粉市场集中度有望进一步提高，国产龙头品牌在政策助力和渠道发力下，有望加速集中份额。奶酪行业符合消费升级规律，是乳制品行业内具有高增长、高天花板的优质赛道，目前中国奶酪市场中大部分为外资品牌，国货存在崛起空间。乳制品行业重点看好伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、新乳业、中国飞鹤(06186)、妙可蓝多。
伊利股份：常温板块稳健、低温板块有序推进。根据欧睿数据，20年伊利零售额市占率为26%，位居国内市场第一。在常温板块，根据尼尔森零研数据显示，至2020年6月伊利常温液态奶业务的市场零售额份额同比+0.8个百分点，其中常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶市场零售额份额同比+3.2/+0.4/+4.0个百分点。在低温板块，低温纯牛奶零售额同比+12.3%，低温液态奶业务的市场零售额份额同比+0.3个百分点。伊利在常温液奶领域持续发力，稳保龙头地位，同时在低温领域适时推出新产品“金典”低温牛奶、有机奶，预计未来高端产品、鲜奶产品占比不断提高。
蒙牛乳业：优质奶源、新产品新业务支持蒙牛盈利增长。2020年7月蒙牛增持中国圣牧，成为其最大股东。至今蒙牛参控股或享有战略合作的牧场奶牛存栏数达到47万头，原奶产量超过278万吨。掌握优质奶源有利于发力鲜奶业务。2020H1，每日鲜语、现代牧场等鲜奶品牌销售额较去年同期增长超100%，总体市场份额跃居鲜奶品类第二名。同时，蒙牛致力于发展奶酪业务。4月20日妙可蓝多定增方案获证监会通过，蒙牛将成为妙可蓝多第一大股东。在乳制品行业整体增速下行的背景之下，奶酪行业增速领跑乳制品细分品类，有望支撑蒙牛未来盈利增长。
光明乳业：光明坚定贯彻“鲜”战略，以上海为大本营，依托自有资源逐步拓展至华中、华北、华南、西南等市场，在低温鲜奶领域保持优势地位。根据欧睿数据，2020年光明低温鲜奶市场份额达到13.7%，位列第一。2021年3月17日光明发布定增方案，募集资金计划用于投资淮北、宁夏、阜南、黑龙江四大自有牧场，牧场项目的实施地点均距离公司各生产基地较近，原奶供应覆盖公司华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂、南京加工厂、射阳工厂，能够有效缩短原料奶产出到加工生产的时间，提升奶源自有供给率，巩固公司奶源的保障能力，提升低温白奶的竞争壁垒。
新乳业：主打“鲜”战略，异地并购迈向全国。并购模式能有效规避低温乳企扩张时的天然劣势。一方面公司通过并购区域乳企获得本地牧场、工厂，掌握高品质的邻近奶源，化解低温乳企的竞争壁垒；另一方面，。公司在保持被并购企业本土品牌名称的基础上，采用和新希望双品牌联运的策略，既加强统一管理，又保留住本地消费者对品牌的高认知和高粘性。2020年公司收购宁夏寰美乳业，进军西北，并有效利用西北高质量奶源反哺西南大本营。2021年公司收购重庆网红品牌一只酸奶牛，以期在低温酸奶领域取得协同效应。未来随着低温乳品板块持续景气，公司有望实现快速增长。
中国飞鹤：抓住高端化机遇，产品升级有效拉动毛利率提升。尽管出生人口下降，但是在高端化趋势以及大包产品份额持续丢失等因素综合作用之下，公司依然抓住市场机遇，市占率由2017年第一季度的4.4%增长到了2020年第四季度的17.2%。2020年超高端产品收入占总收入的59.5%，比2019年提升3.2个百分点，这主要得益于公司明星产品、新配方和有机产品良好的销售态势。同时公司也加大高端产品系列推广力度，2020年高端产品占总收入的14.5%，同比提升2.2个百分点。2020年超高端星飞帆增长率为39%，毛利率保持稳定在79%左右，臻稚有机产品增长了67%。超高端和高端产品的收入增长主要由于销量增长带动，平均售价保持稳定。公司综合毛利率73.9%，较上半年提升2.9个百分点。公司公布了中长期经营目标，根据规划2023年销售目标 350 亿元，对应21-23年复合增速23.5%；2024-2028 年销售额复合增速15%。
妙可蓝多：蒙牛入主带来发展新机遇。4月20日妙可蓝多定增方案获证监会通过，蒙牛将成为妙可蓝多第一大股东。中短期蒙牛入主将使得妙可蓝多募投项目产能规模有望超预期。新定增方案融资规模是8月方案的6倍，参照8月预案规模的4.25万吨/年新增产能，新方案设计新增产能将进一步扩大。蒙牛入主后公司治理结构改善，蒙牛将主导董事会，同时可派 1 名财务总监，公司治理、财务规范性将改善提升。三年内维持现有团队稳定，预计将保持既定的市场开拓节奏。长期看，蒙牛与妙可蓝多存在协同效应，渠道端奶酪棒与低温奶高度重合，成本端借助蒙牛自有奶源及采集平台有望降低成本。公司若成为蒙牛A股奶酪上市平台，将获得更多资源支持，激励机制也更具空间。
风险提示
乳制品终端消费不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧。
本文选编自微信公众号“中信建投证券研究”作者：安雅泽 菅成广；智通财经编辑：赵锦彬
