投资要点
事件：2021年5月14日，国务院总理李克强签署第741号国务院令，公布修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》自2021年9月1日起施行。
义务教育与非义务教育阶段民办学校分类管理，高教+职教政策利好加码
新版《民促法实施条例》自2018年向社会公开征求意见以来，经过近3年的酝酿于2021年5月14日正式出台。新版《实施条例》始终贯彻了新《民促法》分类管理的基本精神，并将营利性、非营利性学校的分类管理，延伸至义务教育、非义务教育阶段学校的分类管理。针对以民办高教为主的非义务教育阶段民办学校，此前市场担忧较大的境外上市公司办学、集团化办学兼并收购与协议控制、关联交易等条款均在《实施条例》尘埃落定，政策对民办高教持支持态度，政策不确定性风险全面扫除。针对职业教育民办学校，政策大力鼓励民间资本参与建设职业教育，支持公参民，支持以独资、合资等各种形式举办民办职业教育。针对义务教育阶段民办学校，政策明确对其进行包括兼并收购、协议控制、关联交易等多方面限制，旨在保障非营利性质的义务教育的公益性、公平性;新政策下，相关公司关联交易难度提升，拟新上市公司VIE架构搭建难度提升，但对比幼教监管，政策并未对义务教育民办学校做上市的禁止性规定。
高教板块政策风险全面扫除，外延并购逻辑充分验证，板块迎发展新阶段
本次新版《民促法实施条例》的正式出台是对民办高教板块的重大利好，在此前市场担忧较大的境外上市公司控制学校、集团化办学收并购及协议控制、关联交易等方面，政策对民办高教均持开放态度，进一步肯定了民办高教公司外延并购扩张的逻辑。境外上市公司控制学校方面：政策并未对非义务教育阶段学校进行限制;集团化办学兼并收购与协议控制方面：政策允许集团化办学，未对集团化旗下办学数量进行限制，且无论是营利性还是非营利性民办学校，均未限制集团化办学方对其进行兼并收购与协议控制;关联交易方面：政策允许非义务教育阶段营利性和非营利性民办学校公开、公平、公允的关联交易;举办者变更方面：政策放开所有类型民办学校取得举办者变更收益的权利，且审批机关必须在规定期限办理，高教并购空间打开。
扩招+独立学院转设红利期，高教内生+外延增长基本面强劲
扩招方面：稳就业政策下，民办高教充分发挥蓄水池功能，2020-2021年高职扩招200万人，20年专升本扩招32.2万人，21年专升本招生规模进一步提升至64.2万人。我们认为，在国家大力支持职业本科及稳就业政策大方向上，高职、专升本在2021年继续扩招趋势，学额提升确定性强。转设方面：教育部明确20年末为独立学院转设方案设计的“最后期限”，转设显著提速，我们预计2021/2022年仍将是转设大年。港股高教主要公司旗下均有独立学院，预计转设完成后，内生方面，大校管理费免除有望释放利润，同时转设后学费学额提升释放量价空间;外延方面，转设持续推进部分学院举办者出售意愿增强，一级市场并购热度或将持续。
投资建议
政策正式落地真正扫除长期以来民办高教板块的不确定性，板块估值有望回升至合理区间;高职+专升本扩招及独立学院转设红利，民办高教基本面稳健，业绩确定性强;内生增长高确定+外延并购预期强的优质民办高教公司有望迎来戴维斯双击。自上而下精选标的：中教控股(00839)、宇华教育(06169)、希望教育(01765)、华夏视听教育(01981)、中国科培(01890)、中汇集团(00382)。
风险提示
新学期招生学额不及预期，并购扩建不及预期
正文
一、贯彻分类管理：义务教育监管趋严，民办高教政策风险扫除
新《民促法实施条例》始终贯彻了分类管理的基本精神，将营利性、非营利性学校的分类管理，延伸至义务教育、非义务教育阶段学校的分类管理。
针对民办高教为主的非义务教育阶段民办学校，《送审稿》中争议较大的条目均在新《实施条例》中尘埃落定，政策对民办高教持支持态度，政策不确定风险扫除。
针对义务教育阶段的民办教育，新《实施条例》对其新增包括兼并收购、协议控制、关联交易等多方面限制，旨在保障非营利性质的义务教育的公益性、公平性。新政策下，相关公司关联交易难度提升，拟新上市公司VIE架构搭建难度提升，但对比幼教监管，政策并未对义务教育民办学校做上市禁止性规定。
1. 限制境外公司控制义务教育民办学校，高教相关风险扫除
新《民促法实施条例》第五条：“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校;举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。”
原《送审稿》第五条：“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办实施义务教育的民办学校;举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。”
新政策对外商投资企业及外方为实际控制人举办学校的限制进行了进一步细化，将禁止外商“举办”义务教育民办学校，修改为禁止外商“举办、参与举办或者实际控制”义务教育民办学校;针对非义务教育阶段的民办学校，即民办高中及民办高教，不存在外商举办或实际控制学校的限制条款，境外上市的高教公司面临政策风险扫除。
2. 限制义务教育公参民
新《民促法实施条例》第七条：“实施义务教育的公办学校不得举办或者参与举办民办学校，也不得转为民办学校。其他公办学校不得举办或参与举办营利性民办学校……公办学校举办或者参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式参与办学，并应当经其主管部门批准。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校，不得以管理费等方式取得或者变相取得办学收益。”新增第八条：“地方人民政府不得利用国有企业、公办教育资源举办或参与举办实施义务教育的民办学校。”
原《送审稿》第七条：“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得使用在职教师，不得影响公办学校教学活动和教育质量。”
首先，新政策明确规定义务教育阶段公办学校不得举办或参与举办民办学校，其他阶段的公办学校不得举办营利性民办学校。其次，第八条新增规定，国有企业同样不得举办义务教育阶段民办学校。另外，政策对公参民的办学经费、办学方式和办学收益管理进行细化，对于可以公参民的公办学校(非义务教育公办学校参与非营利性民办、职业教育公办参与职业教育民办)，政策新增规定“不得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式办学”，且公参民(非营利性)“不得以管理费等方式取得或变相取得办学收益”。
新政策明确禁止义务教育公参民行为，对公办学校及国家资本举办的学校进行“以公办之名行民办之实”的行为进行了严格规范，对可以公参民范围内的政策规范更加细化，全面贯彻了《民促法》分类管理的基本精神。
3. 限制义务教育兼并收购与协议控制，高教集团化办学风险扫除
新《民促法实施条例》第十三条：“……任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。”
原《送审稿》第十三条：“……实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”
在并购与协议控制方面，新《实施条例》对兼并收购、协议控制的限制主体从“集团化办学方”收紧为“任何社会组织和个人”，将“非营利性民办学校”更改界定为“实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。”
根据政策表述的更改，可以明确判断，针对义务教育阶段的民办学校，政策划定红线，禁止任何社会组织和个人通过兼并收购、协议控制等方式进行控制，政策生效后(2021年9月1日)或将提升义务教育阶段民办学校VIE架构搭建的难度。
针对非义务教育阶段的民办高教，政策未禁止包括集团化办学方在内的主体对其进行的兼并收购、协议控制行为，政策允许集团化办学主体通过并购、协议控制等方式对集团旗下的非义务教育民办学校进行控制，且无论该非义务教育民办学校是营利性还是非营利性，均未有限制性条款。境外上市民办高教并购及协议控制方面的政策不确定性彻底消除。
新《民促法实施条例》第十三条：“同时举办或者实际控制多所民办学校的，应当保障所举办或者实际控制的民办学校依法独立开展办学活动，存续期间所有资产由学校依法管理和使用;不得改变所举办或者实际控制的非营利性民办学校的性质，直接或者间接取得办学收益;也不得滥用市场支配地位，排除、限制竟争。”
原《送审稿》第十三条：“集团化办学的社会组织不得滥用支配地位，排除、限制竞争，所属民办学校应当依法独立开展办学活动，存续期间所有资产由学校依法管理和使用。”
首先，新《实施条例》将“集团化办学”表述变更为“同时举办或者实际控制多所民办学校的举办者或者实际控制人”，进一步明确了集团化的定义。其次，新《实施条例》新增规定集团化办学不得改变旗下非营利性学校的性质，从而获得办学收益。
在新《实施条例》对集团化办学的有关表述中，并没有对集团化办学的行为或者旗下学校数量进行限制，而是通过明确集团化的定义、细化集团化办学的限制对集团化办学进行规范管理。
4. 限制义务教育关联交易，高教相关风险扫除
新《民促法实施条例》第四十五条：“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益……前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。”
原《送审稿》第四十五条：“民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益……前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、理事、董事、监事等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。”
新政策明确规定义务教育阶段的民办学校不得与利益关联方进行关联交易，一旦违反，按照《实施条例》第六十二条的规定做出相应惩罚。另外，对于禁止关联交易的利益关联方的定义，新政策增加了校长和财务负责人，对利益关联方的定义更加规范细化。在政策正式生效后(2021年9月1日)已上市的义务教育阶段民办学校在VIE架构下的利益输送难度或将提升。
非义务教育阶段学校的关联交易，政策认可了其存在，允许关联交易在“公开、公平、公允”及不损害各主体利益的前提下进行，且无论是营利性还是非营利性的非义务教育民办学校，均可在合法范围内进行关联交易。境外上市民办高校关联交易方面的风险全面扫除。
5. 规范义务教育招生与教材
新《民促法实施条例》第三十一条：“实施学前教育、学历教育的民办学校享有与同级同类公办学校同等的招生权，可以在审批机关核定的办学规模内，自主确定招生的标准和方式，与公办学校同期招生。”“实施义务教育的民办学校应当在审批机关管辖的区域内招生，纳入审批机关所在地统一管理。实施普通高中教育的民办学校应当主要在学校所在设区的市范围内招生，符合省、自治区、直辖市人民政府教育行政部门有关规定的可以跨区域招生。”
原《送审稿》第三十一条：“……义务教育阶段的民办学校应当主要在审批机关管辖的区域内招生，有寄宿条件的可以跨区域招生。跨区域招生的比例和数量，应当向当地教育行政部门备案。”
在招生方面，从教育公平性原则出发，对义务教育阶段民办学校的招生行为边际收紧。一方面，政策始终以教育公平性为原则，民办学校与同级同类公办学校有同等招生权并“同期”招生，同时对义务教育阶段民办学校入学考试进行限制;另一方面，新政策删除了此前“义务教育阶段民办学校，有寄宿条件的可以跨区域招生”的表述，限制了义务教育民办学校的跨区招生。
新《民促法实施条例》第二十九条：“……实施义务教育的民办学校不得使用境外教材。”
原《送审稿》第二十九条：“……使用境外教材的，应当符合国家有关规定并经合法渠道引进，使用前应当报省级人民政府教育行政部门备案。”
在教材使用方面，新政策明确禁止义务教育阶段学校使用境外教材。
二、职业教育：鼓励民间资本参与建设职业教育学校
新《民促法实施条例》第七条：“实施义务教育的公办学校不得举办或者参与举办民办学校，也不得转为民办学校。其他公办学校不得举办或参与举办营利性民办学校。但是，实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。”新《民促法实施条例》第九条：“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。”
原《送审稿》第七条：“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得使用在职教师，不得影响公办学校教学活动和教育质量。”
在举办者方面，虽然公办学校不得公参民举办营利性民办学校，但职业教育公办学校可引进民间资本举办或参与举办职业教育营利性民办学校。另外，政策单独新增第九条，明确国家鼓励民间资本以各种形式举办职业教育民办学校。
新《实施条例》特别新增了关于职业教育的表述，表明国家对职业教育的大力支持，鼓励民间资本参与建设职业教育，支持职业教育公参民，支持以独资、合资等各种形式举办民办职业教育。
三、举办者变更：放宽各类民办学校取得举办者变更收益
新《民促法实施条例》第十二条：“民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，也不得影响学校发展，不得损害师生权益;现有民办学校的举办者变更的，可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益。”
新增：“举办者变更，符合法定条件的，审批机关应当在规定的期限内予以办理。”
原《送审稿》第十二条：“非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益。现有民办学校的举办者可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益，但不得以牟利为目的，不得涉及学校的法人财产。”
新《实施条例》中删除了原稿中对“非营利性民办学校举办者不得从变更中获得收益”的限制性条款，同时也删除了现有民办学校(2016年月11月7日前设立)“举办者变更不得以牟利为目的”的表述。另外，政策新增条目规定了举办者变更的审批机关应该在规定期限内办理手续。
因此，无论是营利性还是非营利性的民办学校，进行举办者变更的过程中，原举办者均可依法获得变更收益。新政策下，原举办者无论学校性质，均可根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益，且审批机关必须在规定期限内完成办理手续，原举办者主动退出意愿更强，在更换更有能力的举办者后，更有利民办教育长期发展，进一步为境外上市民办高教公司的收并购扩张打开空间。
四、税收：营利性民办学校税收政策有待相关部门进一步落地
新《民促法实施条例》第五十四条：“民办学校享受国家规定的税收优惠政策;其中，非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政策。”
原《送审稿》第五十三条：“民办学校享受国家统一规定的税收优惠政策。非营利性民办学校适用国务院财政部门、税务部门发布的关于公办学校的税收政策，减免相应税负;营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应的税收优惠，具体办法由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定。"
新政策中除进一步强调非营利性民办学校享有与公办同等税收优惠外，对营利性民办学校的税收及优惠情况并无新的表述，需要国务院财政部门、税务部门及国务院有关部门做进一步的规定。
五、扩招+转设红利，高教内生+外延基本面强劲
1. 稳就业民办高教发挥蓄水池功能，21年扩招趋势持续
2020年疫情后就业市场供需偏紧，2020年高等教育毕业生规模已达874万人，同比增加40万人，教育部预测2021年毕业生人数将达909万人。
为缓解大量毕业生带来就业市场紧张格局，2020年2月，国新办就吸纳高校毕业生、农民工就业相关政策有关情况举行发布会，教育部副部长翁铁慧表示，20年将扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计分别同比增加18.9万、32.2万人。
2020年5月，国务院发布《政府工作报告》：“高职院校今明两年扩招200万人”目标;从近年趋势看，高职(专科)院校招生规模从2018年的369万人增至2019年的484万人，扩招规模约100万人;在2020、2021年扩招200万人的目标下，仅2020年高职扩招规模就已达157.44万人，21年高职扩招将持续推进。民办高职院校受益国家扩招政策21年招生学额有望提升。
2020年9月27日，教育部在《对十三届全国人大三次会议第5009号建议的答复》中，提出扩大硕士研究生招生规模至近100万人，普通高校专升本招生规模至64.2万人，第二学士学位招生规模至10万人，2021年延续2020年的升本扩招趋势。民办高校为国家扩招主力军，专升本学额向民办高教倾斜。
根据部分学校已公布的21年专升本招生计划，中教控股旗下广州应用科技学院、广东白云学院、重庆外语外事学院、烟台科技学院21学年专升本学额分别为3404/3426/2000/1700人，同比提升240%/71%/67%/17%。中汇集团旗下广东财经大学华商学院21学年专升本学额3834人同比提升74%。宇华教育旗下山东英才、湖南涉外学院21学年专升本学额分别为1600/2370人，同比提升78%/103%。
2. 独立学院转设加速，高教内生+外延增长释放
独立学院作为民办高校发展的过渡期形态，是公办母体学校与国家机构以外的社会组织或个人合作，利用非国家财政性经费举办的实施本科学历教育的高校。随着独立学院逐步成熟达到独立办学的标准，国家鼓励推动独立学院加速转设。2020年5月，教育部发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，明确独立学院转设方案的“最后期限”，指出“到2020年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。”
自2020年5月发布《实施方案》后转设显著加速，预计2021/2022年仍将是独立学院转设大年。2018与2019年，教育部同意转设的学校分别为3/6所，2020年11月11日公示同意转设21所，2020年12月24日公示同意转设33所，进度显著加快。根据教育部网站公示，2021年1月-2月教育部同意转设的学校数分别为12/20所。
随着独立学院转设的逐步完成，民办高教上市公司预计将在内生外延同步释放增长。
内生方面：1)转设后的学校将节约为大校缴纳的管理费，一次性缴纳“分手费”后，单校利润率有望提升。通常社会组织或个人需要将收取学费的一定比例以合作办学管理费的形式上交大校，管理费比例根据各合作条款各有差异，通常为学费收入的15%-30%;转设后根据和大校谈判方案的不同，或需向大校缴纳一笔“分手费”作为补偿款，“分手费”一般为3-5年的管理费;缴纳分手费后，根据各校与大校的谈判结果，管理费将一次性免除或以新老划断为原则逐步免除。
2)转设后的学校作为高校，学费和学额有望提升释放量价空间。在《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》中，“对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校，在招生计划、项目申报。专业设置等方面给予倾斜支持”;学费方面，一般独立学院学费低于当地民办高校学费水平，转设为民办高校后学费限制有望进一步放开，带来价格提升的空间。
外延方面：转设加速期并购标的数量释放带来行业并购红利。独立学院转设为普通高等学校需要满足包括专业、办学、教学、管理等多方面要求，在国家强力推动转设的背景下，部分独立学院由于举办者资金压力，难以满足转设所需投入要求，标的出售意愿加强，预计2021-2022年转设窗口期，民办高教一级市场并购热度将持续。
在港股高教行业主要上市公司中，旗下独立学院转设均在积极推进。其中，中教控股旗下广东、四川学校已完成转设，山东学校已完成举办者变更，预计年内转设落地;希望教育旗下贵州、四川、山西、江西5所学校预计也将加快转设，年内有望实现转设落地。
3. 高教上市公司盈利与估值
本次新版《民促法实施条例》的正式出台是对民办高教板块的重大利好，针对此前市场担忧较大的境外上市公司控制学校、集团化办学收并购及协议控制、关联交易等方面，政策对民办高教均持开放态度，进一步肯定了民办高教公司外延并购扩张的逻辑。
民办高教板块对应21/22/23年市值加权平均PE分别为17.6X/14.2X/12.0X，整体估值较低。板块公司对应预测净利润21/22/23年同比增速分别为30%/26%/18%，内生增长健康且确定性高。新版《实施条例》正式落地，板块政策风险扫除，低估值+内生高确定性的高教板块有望迎来戴维斯双击。
本文选编自“观者如芸”，作者：朱芸/徐晴/李含稚；智通财经编辑：庄礼佳。
