本文来自微信公众号“靳毅投资思考”
1、美债利率为何大幅下行?
近期美债利率超预期大幅下跌，然而，最近公布的经济数据显然与这一结果背道而驰：4月13日公布的美国3月份CPI同比达到了2.60%，超越预期值1.70%;4月15日公布的当周初次申请失业金人数录得57.6万人，远超预期76.9万人。那么，美债利率为什么出现了如此大幅度的下跌呢?
一个可能的解释是，上周有多家银行大规模集中发债。由于银行更偏好支付浮动利率来与收入进行匹配，银行需要通过签订利率互换合约来“支浮收固”。而作为对手方则需“支固收浮”，在此过程中，往往需要固息债券来进行对冲，因而推动了市场对国债的需求。上周10年期美债掉期利差大幅收缩或许可以很好地解释这一现象。
2、美债利率还会继续上行吗?
2.1实际利率开始推升美债利率
判断未来美债利率的走势，往往可以从短期和中长期视角进行分析。短期来看，美债利率的波动由资金面、情绪面推动;而中长期来看，美债利率受经济环境影响，判断美债的长期走势实际上就是判断未来的经济走势。
一般来说，长端利率的定价由通胀预期和实际利率共同决定。通常，用10年期通胀保护国债(TIPS)利率来衡量实际利率，用10年期美债和TIPS利率差来衡量市场通胀预期。去年8月份以来，10年期美国国债利率进入上行通道，然而，推动美债利率上行的根本因素却发生了变化：
(1)2020年8月-2021年2月，通胀预期抬头，推升10年期美债利率：疫情后，伴随全球各大经济体纷纷采取“双松”的政策来刺激经济，在宽流动性的背景下，通胀预期迅速抬头，成为了推动10年期美债利率上行的主要原因。
(2)2021年2月以来，实际利率上行，推升10年期美债利率：2月份以来，通胀预期阶段性见顶，实际利率开始逐步抬升，成为10年期美债利率上行的主要原因。
2.2实际利率将如何演绎?
以上一轮QE的经验来看，我们认为，下阶段推动美债利率继续上行的主要因素并非是通胀预期，而是实际利率的抬升。判断实际利率的变动方向，我们往往可以从自然利率和期限利差两大视角进行解读：
(1)实际利率趋于向自然利率回归。中长期来看，实际利率受自然利率影响，而自然利率又取决于人口增长、劳动生产力等宏观经济因素。由于自然利率不可直接观测，这里我们借鉴里士满联储披露的Lubik-Matthes的模型，不难发现，实际利率基本围绕自然利率进行波动，并且大部分时间处于模型预测上下边界以内。
根据2020年10月份披露的数据来看，自然利率中枢已经基本回到了疫情前水平。而目前TIPS隐含实际利率仅为-0.70%，未来实际利率仍有进一步向自然利率中枢回归的空间。
(2)实际利率上行，推动期限利差向“熊陡”兑现。期限利差往往反映经济的运行情况。经济复苏阶段，利率期限结构往往在实际利率的推剩下，呈现出长端利率上行的“熊陡”形态。
1980年起，10年期美债减2年期美债利率呈现出280BP左右幅度的箱体震动形态。上次期限利差的高点出现在上一轮美联储正式开始缩减QE前，利差达266BP，而目前，期限利差仅为142BP。未来，实际利率仍有进一步上行空间，进而推动期限利差继续走阔。
综上所述，我们认为，中长期来看，在实际利率推动下，10年期美债利率仍有继续上行的空间。
3、下阶段，美债利率怎么走?
3.1回溯“缩减恐慌”期间，利率怎么走?
短期内，美债利率怎么走，取决于美联储何时开启缩减。我们在上期报告《通胀超预期，美联储将如何应对?》中曾经指出，今年下半年美联储很有可能会提出缩减QE的计划。接下来，美联储何时缩减QE将是短期内影响美债利率走势的重要变量。
当下格局类似2013年美联储提出缩减QE前。早在2013年4月底的仪息会议上，美联储就开始讨论是否需要开始缩减QE，虽然最后并未实际通过，但是债市率先做出反应。
由于长债较短债价格对利率更敏感，因此， 10年期美债遭遇抛售后利率开始逐渐上行，而2年期美债利率则“按兵不动”。同年5月22日，时任美联储主席伯南克突然预告将缩减QE更是加快了美债的抛售，自此10年期美债利率开始加速上行。
整体来看，2013年“紧缩恐慌”的结果表现为：(1)预期流动性收紧，通胀预期不升反降。(2)10年期美债遭遇抛售，外化为实际利率加速上行。截至2013年末，美联储宣布正式开始执行缩减QE时，实际利率已经较2013年1月4日抬升了135BP，而通胀预期则下行了22BP。
“缩减恐慌”后，美债被大量抛售，在此格局下，实际利率迅速回到长期自然利率中枢。而这一定程度上也造成了，在2013年美联储正式开始缩减QE前，10年期美债利率就已经见顶。因此，美联储何时开始缩减QE将会是判断美债阶段性走势的重中之重。
3.2美联储何时缩减，重点关注什么?
判断本轮美联储何时开始缩减QE，我们认为，有两大重点关注对象：
(1)75%人口何时完成疫苗接种。此前，美联储副主席JamesBullard曾经提出，当美国完成75%人口接种时，将是美联储商议缩减购债的时候。我们在上一篇报告《通胀超预期，美联储将如何应对?》中，曾提出，按照目前的接种速率，美国有望在9月前达成75%疫苗接种，如果James Bullard的观点能够兑现，那么6月16日的仪息会议将成为观察美联储是否提出缩减计划的关键期。
(2)美国失业率何时降至5.3%。今年以来，鲍威尔曾多次强调在失业率未明显改善前将不会考虑缩减购债规模，而对通胀态度却是可以容忍在一段时期内超过2%。因此，短期来看，美联储的关注重点可能在就业情况而非通胀情况。
2013年，美联储提出将缩减通胀时失业率为7.5%，而美联储预计的长期失业率在5.6%，实际失业率为长期失业率的1.34倍，而目前，3月份美联储议息会议上，联储官员预期长期失业率在4%。如果按照1.34倍的阈值范围推测，本轮美联储将在失业率达到5.3%时宣布缩减QE计划，根据Forecasts的预测，失业率将在今年9月-10月下降至5.3%水平。因此，9月22日的仪息会议也将是美联储决定是否缩减购债的重要观察期。
因此，我们认为，今年6月16日以及9月22日的美联储仪息会议将是决定是否缩减购债规模的重要观察期，同时也应关注6月份和9月份美联储的前瞻会议上，联储官员态度是否产生边际变化。
4、风险提示
美联储超预期紧缩、疫情反复。
（智通财经编辑：魏昊铭）
