本文来自微信公众号“齐丁有色研究”。
核心观点
2020年山东黄金(01787)归母净利同比+75.05%。
2020年公司实现营业收入636.64亿元，同比+1.65%;归母净利22.57亿元，同比+75.05%;扣非归母净利23.56亿元，同比+81.70%;基本每股收益0.52元;拟10股派0.5元。其中2020Q4公司实现100亿，实现归母净利4.14亿元，同比+20.9%;扣非归母净利5.17亿元，同比+42.57%。
矿产金产量微减，金价上涨带动公司业绩大幅增长。
受新冠疫情影响，公司矿产金产量37.80吨，同比下降2.32吨，降幅5.78%;矿产金销量36.7吨，同比-7.7%;权益矿产金产量34.34吨，同比-5.17%。2020年国内黄金现货均价387.44元/g，同比+24%;金价大幅上行带动公司实现毛利78.5亿，同比+29.8%。
国内方面，选矿处理量达到1,743万吨，同比+15.19%，黄金产量30.78吨，同比-1.07%，占公司总产量81.5%。选矿量增加而产量下降主要是国内企业入选原矿品位同比降低，拉低了公司整体品位。其中三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿等四家矿山为公司境内主力矿山，2020年合计产量占公司矿产金产量约61%。
海外方面，拉德罗金矿堆浸处理量达到1,201万吨，同比-11.55%，黄金产量7.02吨，同比-18%，主要受选矿量下降和回收率下滑影响(黄金选冶回收率73.26%，同比下降4.45pct)。成本端，据我们测算2020年公司自产金生产成本约185元/g，同比+7.01%，或与入选品位回落，黄金产量下降有关。
业绩减项主要来自，一是营业税金附加及费用的增加。
其中管理费用25.5亿，同比+24.81%，主要是职工薪酬及租赁费增加。2020年公司期间费用率6.13%，增加0.68pct,营业税金及附加收入占比0.95%，增加7BP，考虑到公司收入增长，营业税金及期间费用增幅控制得当。二是计提资产及信用减值损失1.99亿元，其中无形资产减值损失1.54亿。
2020年公司按照“内增外拓，做优做多”思路，积极参与全球资源配置，进一步拓展了全球资源布局。2020年公司先后收购卡帝诺资源有限公司、恒兴黄金控股有限公司;因加拿大投资审查局出于保护国家安全的要求，公司终止了对特麦克资源公司的收购。
卡帝诺资源有限公司核心资产是位于加纳的3个黄金项目。分别是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目。Namdini项目为露天开采项目，证实加可信储量约157.2吨，平均品位1.13克/吨，探明加控制资源量约203.1吨，平均品位1.12克/吨。2019年10月Namdini项目的可研报告显示，该项目投产后平均年产黄金8.9吨，目前该项目未开始建设。
恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨;证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。金山金矿2019年平均入选品位0.73g/t。据我们测算，2019年恒兴黄金生产成本为195元/克，在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019年税后净利润在2-2.6亿元人民币。截至2020年底，公司保有黄金权益资源量850.6吨，权益储量287吨。据年报，未来公司将积极开展资源并购，坚定不移实施“走出去”战略。
公司“十四五”战略目标“致力全球领先，跻身世界前五”。据年报，公司提出早日跻身世界黄金公司前五名。第一阶段(2021年-2023年)要完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约13吨;稳步推进莱州世界级黄金生产基地建设;通过自有勘探活动增加约300吨资源量，通过资源并购增加约350吨资源量。第二阶段(2024年-2025年)完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约10吨;莱州基地新增产量达到12～13吨;通过联合勘探、资源并购分别增加400吨资源量;争取有1-2个单体矿山规模进入全球前30名。
需要注意的是，因受山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿、山东招远曹家洼金矿(为两家地方企业，均非山东黄金所属企业)2021年年初发生的安全事故影响，公司所属山东省内矿山根据当地主管部门的要求，自2021年2月开始开展安全检查。截至2021年3月29日，公司沂南金矿、蓬莱金矿、归来庄金矿、鑫汇金矿等四家企业尚未复工验收的，上述矿山2020年合计产量占公司矿产金产量约9%，目前公司尚未确定2021年矿产金产量计划，公司将视矿山复产情况，及时跟进确定产量计划。
投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价28元。中期来看，全球疫苗加速落地叠加美国财政刺激，美国通胀预期快速升温，引致美债收益率快速上行，实际利率出现上行风险，金价预计将受到一定压制。2021~2023年在金价均为365、365、365元/克的假设下，暂不考虑公司在2021-2023年要完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约13吨的计划，我们预计公司归母净利分别为28.7、30.1、32.6亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，维持公司“买入-A”投资评级，6个月目标价28元/股，分别相当于2021年~2023年53.5x、43.6x、38.5x。
风险提示：1)资产收购不及预期;2)金价不及预期;3)生产成本增加超预期
（智通财经编辑：玉景）
