本文来自微信公众号“传统借贷vs新型金融”，文中观点不代表智通财经观点。
核心观点：
从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道
我们认为，从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业：
1.通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本职能，即信息匹配的效率；
2.依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中的安全体验；
3.通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典等技术手段建立了真房源高效鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。
总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业。
主要内容：
如何看待房地产中介行业的增长空间
1）竣工持续增长推升存量市场总量：2016年，存量住宅面积208.55亿平方米，根据人口需求模型，我们预计到2030年存量住宅面积超过400亿平。2）二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低：2019年流通率为1.1%，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国3.8%的流通率，提升空间较大。3）从存量到新房，渗透率持续提升：二手房渗透率保持在90%上下，新房从2014年9.7%的，快速提升至25.9%。4）交易效率提升带来佣金率向上改善：从2015年至2019年，二手房佣金率从2.0%提升至2.9%，新房从1.8%提升至2.3%。全球对比仍旧处于较低水平。
透过现象看本质，低佣金率背后的行为博弈困
我们认为佣金率由交易中的信息匹配、交易效率及资金安全三方面驱动。低佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较低。我们认为，在以下三个方面，行业先天存在各个利益方的博弈困境：
上下游的单次博弈：经纪人职业生涯短，追求短期利益最大化，缺乏长期从业提升服务品质的动力。
同行间的零和博弈：交易佣金分配于单一经纪人背景下，防止飞单、撬单行为，经纪人之间缺乏协作，服务效率难以提升。
低效下的价格博弈：当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉开差距，佣金率的竞争实质上是房源和客源的信息竞争，而佣金率中对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。
商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型
贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN），打破经纪人之间的零和博弈机制。同时，通过不断完善的经纪人培养机制，拉长经纪人的职业生涯周期。在平台内建立信用体系，提升交易流程安全保障。
零和博弈到协作共赢，ACN合作模式带来的市占率的快速提升：贝壳将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。
单次博弈到重复博弈，拉长经纪人职业生涯：贝壳通过招聘、培训、考核、晋升四方面的机制优化，完善了经纪人的职业成长路线。平台经纪人平均从业年限12个月，行业平均7个月，链家旗下经纪人平均工作年限为2年；81.4%的经纪人具备高等学历。
价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效：通过平台内中介及经纪人的信用体系管理及账户资金监管机制的实施，提升交易中的安全体验，提升贝壳平台内交易佣金的溢价能力。
二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量
在当前房住不炒与三道红线政策预期之下，房企经营逻辑发生显著变化，ROE的驱动因素将从杠杆驱动转为周转驱动。稳杠杆提周转策略下，对于销售及回款速度的诉求将不断提升。我们认为，房源与客源的匹配效率将成为新房营销层面的重点。新房渠道分销在2019年来虽然占比不断上升，但中介公司的经营效率及信息匹配能力将成为渠道商竞争的核心，而贝壳平台，无疑在规模及效率上，占据明显的先发优势及技术优势。
风险提示：房地产调控政策收紧超预期、平台经济监管政策超预期、行业数据测算偏差风险
目录
报告正文
01如何看待房地产中介行业的增长空间
房地产中介服务，指在房地产开发销售环节中，提供咨询、经纪、评估等各项综合性服务的总称。广义来看，包括了二手房中介及新房中介两个细分行业，其中二手房中介服务主要包括了二手房的交易和出租，新房中介业务则包括了代理销售和渠道分销两类常见的服务模式。
我们先从二手房市场着手，从当前市场环境来看，存量房市场是一个潜在规模较大的行业，但行业并不成熟，头部公司市场占有率低、经营效率较低、中介费率恶性竞争、经纪人高流动率等问题在行业中十分常见。
长期来看，伴随着房地产行业整体城镇化率进程达到平台期，存量房市场不断扩大，更多的城市存量房交易占比超过新房。目前市场集中度相对分散的竞争格局下，伴随着技术的进步以及商业模式的革新，优质的经纪服务机构将扭转无序的竞争格局，通过商业模式的不断创新，建立自身的竞争壁垒，不断扩大市场占有率。
从简单的商业模式上来看，二手房经纪业务收入主要有交易量及佣金率也就是中介费比例决定，总二手房交易额体现了行业整体的规模，而市场平均的佣金率则体现了行业整体的经营效率。而交易量方面，则可以从全市场整体的存量住宅总量、套均价格、二手房的流通率及市占率这样几个维度进行拆分。
1.1 存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市场总量
中国新房市场经过多年的快速发展，销售面积增速已经从快速增长区间逐渐进入稳健增长阶段，而自2015年后，开发商开启快周转模式，加速拿地到销售后，商品房销售套数与竣工套数之差持续扩大，中短期来看，已售未竣工项目将迎来集中交付期，带来存量住宅的持续增长。
2015年后，年新房销售套数持续增长，2016年至2019年，年成交套数在1300万套上下。竣工方面则持续回落，2016年全年商品房竣工套数746万套，2019年竣工645万套。
从长期角度来看，2016年，户籍人口人均居住面积36.6平方米，中国总人口13.83亿，户籍人口城镇化率41.2%，对应总住房面积=13.83*41.2%*36.6=208.55亿平方米。我们按照国务院发布《国家人口发展规划（2016—2030年）》作为预测基础，从人口结构的角度粗略估算房地产住房总量需求。
假定人口总量在2030年达到14.5亿，常住人口城战化率达到70%，户籍人口城镇化率按照卫计委估算提升至60%左右，对应城镇户籍人口=14.5*60%=8.7亿人。按照人均住房面积增长趋势，预计2030年人均居住面积约48.9平方米，考虑到得房率的因素，目前普遍得房率在75%上下，相对于发达国家，按照套内面积计算的人均居住面积仍旧不高。因此，8.7亿城镇人口带来潜在的购房需求约8.7*48.9=425.43亿方，对应每年增长约15.49亿平方米，年复合增速5.2%左右。这其中包括了两方面的需求增量，其一为城镇化率提升带来的新增城镇人口的住房需求，其二为住房条件改善需求带来的人均住房面积提升。
中长期来看，按照 400 亿左右的潜在住房需求，2019 年全国商品住宅 销售均价 9287 元每平方米。我们保守估计，如果全国住宅销售均价到 2030 年维持在 10000 元每平方米左右，按照 400 亿平的存量住宅空间 计算，全国存量住宅市场价值在 400 万亿左右。
1.2 二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低
根据贝壳招股书，中国二手房市场流通率目前仍旧较低水平，2019年二手房流通率为1.1%，国际横向对比来看，相比来看，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国3.8%的流通率，提升空间较大。
受制于多方面原因，我国不同城市二手房流通率呈现明显分化，一线城市流通率较高而三四线小城市房地产市场仍旧以新房市场为主，二手房流通率较低。2015年，北上广深四个一线城市二手房流通率分别为2.4%、3.1%、0.9%及2%。
我们认为，二手房流通率持续提升是一个必然过程，城镇化率较高的东部地区，部分城市房地产市场已经进入存量房交易为主导阶段，根据贝壳招股书，2019年19个城市存量房市场交易规模超过新房市场，其中北京二手房交易套数占总房地产成交套数的69.3%。我们预计，伴随着城镇化率不断提升，以及新房的不断竣工交付提升了整体市场的住房自有率，二手房市场交易量将在更多城市超过新房市场交易规模。
根据贝壳招股书预计，到2024年，存量二手房成交额预计将达到12万亿左右，占总房地产交易规模的的39%，成交额占比不断提升。
1.3 中介的渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升
据贝壳招股书，2019年通过中介方交易的房地产总交易量为10.5万亿，相对应2019年全市场22.3万亿的成交规模，房地产行业整体渗透率为46.6%。整体交易上，中介市场渗透率相对不高，不到50%，但结构性上来看差别较大。二手房中介渗透率常年保持在90%上下，而新房交易上，中介渗透率不断提升，从2014年9.7%的市场渗透率，快速提升至25.9%，新房经纪业务市场渗透率快速提升。
不同市场中卖方的角色不同决定了中介在新房、二手房市场的渗透率差异。二手房方面，房地产的卖方通常为个人业主，一方面，中国二手房交易流程相对繁琐，而交易频率较低，同时从卖方挂牌到买方过户，流程总体较为复杂。交易流程中的专业性问题需要中介方进行介入，主导交易。另外一方面，与新房市场集中开盘集中销售的方式不同，二手房卖方业主缺乏推广手段，对于房源增加曝光以及促进成交，业主相对更加依赖中介对于房源的推广。
新房市场方面，2014年来，快周转战略叠加全国化布局下，当前融资环境相对紧张，销售回款成为主要的资金来源。在管控半径扩大的背景下，开发商对于销售人员的覆盖城市范围不断扩大。
同时，由于房地产行业调控长效化之下，房地价差保持稳定，去化速度成为拿地扩张的关键。在对回款速度追求更快的过程中，中介方由于有对购房者先天的地理优势，更加接近购房者，在客户的转化方面，效率较高。新房市场中介渗透率近几年快速提升，也体现出当前市场环境下，开发商对于中介方购房客户渠道的依赖和认可。
1.4 佣金率待改善：交易效率提升带来佣金率向上改善
佣金率或者中介费，自2015年后，按照贝壳招股书中披露的经纪公司整体收入与整体交易量作为依据计算，无论是二手房还是新房，整体通过经济房促成的房地产交易的佣金率在2015年后处于上升的过程中。
佣金率高低对于经纪行业来看，费率高低代表了行业整体的经营效率。从2015年至2019年，无论从二手房或是新房，行业整体的交易佣金率在不断提升中，其中二手房中介费率从2.0%提升至2.9%，新房交易佣金率从1.8%提升至2.3%。
虽然整体佣金率水平在不断提升的过程中，但中国整体佣金率水平在全球对比来看，仍旧处于较低水平。以2015年全球房地产交易佣金率对比来看，除了挪威、爱尔兰、荷兰、新加坡等少量国家之外，大部分国家佣金率处于4%以上的水平，其中美国和日本佣金率都超过5%。
从商业逻辑上来看，佣金是经纪方为买卖双方提供交易撮合提供的相关服务收取的相应报酬。在存量房交易占比不断提升，市场不断成熟的过程中，随着经纪公司的经营效率持续提升，佣金率存在向上的改善空间。
1.5 行业重点公司：传统中介与新房代理，业务相互渗透
从广义房地产经纪行业来看，行业包括了新房经纪、二手房经纪及租房经纪三个方面，经纪公司从业务发展模式上可以分为以下两类，其一是通过传统中介模式，另一类则是注重新房代理销售业务的代理公司。
我们从公司发展历史来看，贝壳、我爱我家、国创高新是传统的二手房中介，近年来通过门店优势积累的房源及客户资源优势，不断向新房渠道业务渗透。
而易居中国、世联行及合富辉煌则是新房代理为主业，在开发商越来越重视下游购房者渠道导入效率后，通过建立自身的渠道分销平台，涉足二手房经纪业务，在现有的开发商合作优势下，提升新房交易效率。
贝壳是传统中介公司的代表，从收入层面来看，处于行业龙头地位。一方面，贝壳在二手房市场市占率处于优势地位；另外一方面，通过贝壳平台化战略，依靠链家与德佑直营及加盟品牌的发展战略，在新房渠道分销业务上快速渗透。2020年三季度，贝壳新房业务收入250.51亿，规模超过2019年全年，同比增长106%。
易居则是传统销售代理的代表，2019年，在开发商对于渠道分销的重视程度不断增加的背景下，公司通过房友平台，引入大量中小中介平台，打通一二手房联动销售机制，房友平台业务收入快速增长。
02透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境
佣金率，对应的是中介机构的收入，在整体交易流程之中，佣金率高低从侧面反映了行业的经营质量。低水平的佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较低。
我们认为，中介在上下游产业链上的单次博弈机制、中介同行之间的零和博弈机制以及薄弱的监管环境，导致了行业整体的无序竞争。企业突破行业增速瓶颈，一方面需要外部环境变化的配合，另外一方面需要自身商业模式的创新。
2.1 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯平均成交2套房
中介行业中，经纪人平均学历相对比较低，大部分经纪人从事中介工作平均职业年限较短。而二手房交易，无论是买方还是卖方又是一个金额高、频率低的交易行为。因此，中介经纪人与二手房上下游买家的单次博弈过程中，部分中介经纪人为了选择利益最大化，采取假房源吸引流量、隐瞒房屋缺陷、低买高卖吃差价等违规行为，进一步导致经纪人整体信用体系缺失。
从年龄和学历的结构来看，房地产中介从业人员呈现年轻化及低学历化。2018年，根据《中国房地产经纪人报告》，房地产经纪人年龄占比中，30岁以下的占比89.1%，其中25岁以下的从业人员占比超过60%。学历方面，本科以上学历从业人员占比较低，占比不到20%。
从业年限结构上，地产中介从业年限偏低，根据《中国房地产经纪人报告》，超过50%经纪人从业年限不足2年，超过30%经纪人从业年限不到一年。
《贝壳平台经纪人大数据报告》统计，贝壳平台中经纪人平均每年成交3.3单，而全国中介经纪人的平均中介职业生涯仅7个月，因此，全国中介经纪人平均每年仅成交7/12*3.3≈2单。而贝壳平台上经纪人成交效率已经是高于行业平均，考虑到非贝壳平台的经纪人的成交效率差距，全国经纪人年均成交单数可能更低。
另外一方面，较低的平均职业生涯又使得中介经纪人的违规成本降低。2014年后，房地产执业资格考试取消，行业整体并无准入门槛。大部分地区并未建立完善的经纪人诚信平台，导致经纪人违约后，对其本身短暂的职业生涯影响并不大。
因此，在一个普通中介经纪人短暂的中介生涯中，追求短期利益最大化优先于长期职业生涯稳健发展，造成了行业内的违规乱象频发。我们认为，解决以上问题，主要需要从以下两个方面入手，下一个章节我们会重点分析行业中的优秀企业如何通过商业模式创新解决这个问题。
完善经纪人的学习曲线，延长平均职业生涯；
建立完善的信用机制，提高经纪人的违约成本；
2.2 同行间的零和博弈：竞争大于协作，藏盘却大于分享
中介行业集中度在很长一段时间内，无法快速提升的核心原因，我们认为在于国内中介居间模式下的本质矛盾，即售房者对于房源曝光度的诉求与中介经纪人为了垄断房源的诉求矛盾。
在二手房交易这个行业中，由于上游卖家及下游买家都是高度分散的市场，房地产中介，作为行业中的“做市商”成为行业上下游信息匹配不可或缺的角色。与美国、日本等国家二手房市场不同，中国二手房交易制度以居间模式为主，同一套房源能够交给多方经纪人进行买方信息匹配与交易。相比美国或日本的平台信息分发，买方卖方双方经纪人撮合成交，信息披露效率存在先天性劣势。
中国居间模式，及多方委托成交模型下，上游卖方可以允许委托多个经纪人，但只有找到买方并完成交易的经纪人才能获得佣金。在多方委托模式下，出于以下原因，信息匹配效率较低。
卖方和买方都需要对接多方经纪人，重复沟通效率低下；
由于佣金仅分配给最终撮合成交的经纪人，受托经纪人为防止其他同行搭便车”获取房源促成交易，导致曝光房源意愿不强；
相比之下，美国和日本的二手房交易及信息分发模式上，以独家代理形式为主，虽然并无法律规定二手房交易必须采取哪种委托方式，但独家代理与交易平台的曝光大大提升了二手房交易的信息匹配效率。以下我们以美国MLS（多重上市服务）平台为例进行说明。
美国MLS和双边委托机制下，分成机制简单，经纪人被分为卖方经纪人和买方经纪人角色，双边各50%的分成机制下，经纪人之间的合作和房源共享显著提升了信息匹配的效率。
MLS机制下，除非卖方选择不公开房源信息，加入MLS平台的经纪人必须在24小时内将房源相关信息上传至MLS系统。MLS平台则通过自身网站及第三方网站的信息分发，进一步增加房源的曝光度。而在MLS机制下，完成的房地产交易的买方经纪人及卖方经纪人分别获得3%的佣金。MLS平台下，二手房交易机制分工明确，信息曝光及匹配效率较高。
与美国MLS机制对比，国内传统的中介模式下，行业中缺乏大型存量房交易平台的环境。在当前多方委托的模式下，单个中介经纪人在整个二手房交易流程中承担了全部工作，行业缺乏专业化分工的同时，房源曝光度难以提升，整体信息传递和匹配的效率较低。
我们认为，从美国日本等国家的中介行业发展历史来看，改善中介行业经纪人之间零和博弈的竞争格局可以通过以下方式，将传统中介一对一的信息匹配机制转换为多对多的信息撮合机制。
拆散二手房交易流程，将房源的竞争打散至交易环节上的竞争；
明确佣金率的分配机制，针对每个交易环节定价；
建立二手房平台，强化信息分发机制，增加房源曝光，提升信息匹配效率。
2.3 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争
我们认为，信息、效率和安全三方面决定了佣金率的高低。信息指的是中介经纪人拥有的房源及客源资源，效率则是地产中介撮合成交的效率，安全则是在二手房交易中的资金及产权交易保障的体验。改善佣金率水平还需要从提升行业整体服务质量方向解决。
当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉开差距，当前行业佣金率的竞争实质上是房源和客源的信息竞争，而佣金率中对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。除了前文说明的行业整体经营效率较低外，在交易安全性上，行业也存在提升空间。
从二手房交易流程上，一般可以分为确认意向、签约、申请贷款、缴税、过户五个关键节点。通常情况下，买方在交易过程中将会涉及三次资金转移，第一次在确认意向时支付意向金，第二次在签约时支付首付，第三次在过户口，贷款放款支付尾款。与常见一手交钱一手交货的交易规则不同，产权过户则是在最后一步完成。
资金和产权转移的不同步先天决定了在二手房交易过程中，买家卖家的安全体验是至关重要的。而在监管政策上，二手房交易缺乏上位法，监管政策主要有各地监管部门决定。另外一方面，中介人员缺乏行业监管，缺失的信用评价体系及较低的违规成本，导致交易中的安全性保障整体较差。
国际对比，以美国为例，除了相对完善的资金监管机制意外，较高的准入门槛叠加压力的惩罚机制，严格约束了中介经纪人的从业行为，进一步提升了整体交易的安全性保障。
从在当前国内二手房交易流程及监管环境来看，经纪人自身信用体系缺失，同时监管环境对于二手房交易流程的安全保障机制并不完善，导致整体经纪行业的服务质量仍旧停留在较低水平，而提升服务质量只能从中介机构自身入手。我们认为，通过提升服务质量带来佣金率提升，主要通过以下两条路径：
保障房源及客源质量，提升上下游交易方信息匹配的效率提升；
完善建立中介机构及从业经纪人的信用机制，建立品牌及经纪人与买家卖家的信任体系。
03商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型
贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN），将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。同时，在经纪人职业路径上，通过不断完善的经纪人培养机制，完善经纪人的职业生涯周期。借助贝壳找房平台化战略，通过链家（直营）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌实现快速扩张，2020年前三个季度总交易额超过2万亿。
3.1 零和博弈到协作共赢：ACN合作模式带来的市占率的快速提升
（1）ACN：中介精细化分工下的佣金再分配机制
贝壳ACN机制的本质可以分为以下三个方面，第一，将中介经纪人从获取房源到完成签约这一完整的服务链条进行切分为十个节点；第二，将分配给单一成交方的佣金进行切分，对服务链条上的每个节点进行佣金的二次分配；第三，通过直营结合加盟的方式，将贝壳找房平台开放给全市场中介及经纪人。
我们认为，相较于传统的中介商业模式，贝壳的ACN机制在以下方面对行业的经营效率起到了显著的提升。
改变中介门店及经纪人之间的竞争模型：竞争核心从房源转向各个环节的竞争，各个环节上的经纪人目的同一为促成交易，分配佣金；
房源曝光效率大幅提升：单个中介掌握的房源信息通常具备地域性，开放的ACN平台中，房源打破了门店、经纪人及地域的界限，大幅提升房源的曝光率；
信息匹配机制从一对一转化为多对多：ACN平台机制下，贝壳将传统中介为一套房找一个买家的信息匹配过程，转化为了在多套房源和多个买家之间进行供需的匹配，撮合成交的效率大幅提升。
根据贝壳招股书，以2019年店均存量房交易总额计算,贝壳的效率是行业平均水平的1.6倍。
（2）长时间高成本积累，楼盘字典奠定真房源壁垒
当前竞争环境下，各家中介公司都提出了平台化战略，而精细化分工及佣金分成模式也并非不可复制。但相比其他公司，我们认为，贝壳依赖严格的管理体系，通过长时间积累以及腾讯的战略合作下，在高质量房源及客源流量上的竞争壁垒在短期内无法被打破。
在影响行业体验的重点问题虚假房源方面，贝壳自2008年开始打造楼盘字典，截至2020年中期，平台覆盖房屋信息2.26亿套。楼盘字典将房地产将一套房屋通过433个字段进行定义，建立完善的底层数据库。
在楼盘字典的基础上，贝壳的真房源验真系统，可对房源的上架、展示、下架进行全生命周期管理，并且在7×24小时实时比对42大类房源的特征，捕捉房态信息进行辨别，经过智能数据模型测算，对全量房源进行精准打分，针对疑似问题房源平台通过link及A+系统调度经纪人及时对静态和动态信息进行维护更新，以流程管理确保贝壳平台真房源管理的有效性。通过楼盘字典、房源状态筛查、发布机制控制及虚假房源举报四重机制，贝壳找房平台上虚假房源占比大幅低于行业平均水平。
贝壳找房四重筛查机制下，第一步，通过楼盘字典筛选小区是否真是存在；第二步，通过贝壳内外部数据库进行房源交易信息筛查；第三步，通过业主及中介双方的书面协议审核；第四步，建立虚假房源举报机制。
我们认为，依靠长周期、高投入建立的楼盘字典，成为了保障贝壳平台房源质量的核心因素。受制于二手房物理属性的限制，贝壳先发优势较大，再建一个楼盘字典，需要大量的资金和时间沉淀。
贝壳楼盘字典建立至今，经过12年的沉淀，累积投入已超过6亿元。从商业竞争的角度来看，其他中介平台在短期内再建一套楼盘信息系统，从资金实力和时间成本的角度来看，可能性都不大，因此，在房源真实性上，贝壳找房平台具备较大的先发优势。
（3）腾讯入股，占据信息分发渠道优势
腾讯在贝壳找房IPO前持有其12.3%的股份，是其第二大股东。腾讯曾于2016年参与贝壳找房旗下链家的B轮融资，于2019年3月以8亿美元领投贝壳找房的D轮融资，于11月参与了贝壳找房的D+轮融资。目前，腾讯持股比例达到16.5%。
战略合作方面，腾讯已与贝壳达成了合作协议，为贝壳提供了流量支持。用户可以通过腾讯的网络、广告和云技术访问贝壳找房平台。
例如，在微信钱包中，出现了贝壳找房的流量入口；在QQ浏览器、腾讯新闻等应用的“房产频道”内容页首屏新增了新房、二手房、租房等房产服务入口，点击相应服务即可跳转贝壳找房提供的相关服务首页。
（4）中小中介的决策模型：加入贝壳的正反馈循环与孤军奋战的负反馈漩涡
合则强，孤则弱，贝壳平台下德佑品牌开启加盟模式后，中小型选择加入贝壳ACN平台后，将形成服务效率和佣金率提升的正反馈机制。
具体来看，中小型中介加入贝壳平台后，在贝壳的管控模式输出下，客源及房源实现贡献，而明确的佣金分配机制驱动经纪人在各自负责的角色中专注于提升服务质量，带来整个环节的佣金率及收入的提升，增强门店及经纪人的粘性，进而由效率提升带来市占率的提升，推动房源和客源的进一步增加。
选择独立运作下，由于房源客源的短缺，经纪人只能选择降低佣金率与贝壳竞争。带来的结果则是经纪人并非主动在房源和客源进行匹配，更可能出现的结果则是在贝壳平台匹配到的买、卖家，找寻中小中介“飞单”私下成交。因此，效率和服务质量的降低带来了佣金率难以提升，而佣金下降在经纪人高流动性背景下，市占率及房客源进一步萎缩。
我们以杭州为例，在贝壳平台化战略实施后，贝壳旗下链家及德佑的市占率快速提升，成功取代了我爱我家的市场龙头地位。贝壳于2018年全面推行平台化战略，杭州市场市占率由2017年12月的15%快速提升至2020年10月的38%，成功超越我爱我家，后者市占率从2017年12月至2020年10月下降6pct。
3.2 单次博弈到重复博弈：完善经纪人职业路径，建立经纪人学习曲线
在前一章节我们提出，中介人员平均从业年限较短，职业生涯内平均成交单数较少导致了经纪人通过非正常途径追求短期收益。而贝壳找房平台下的自营品牌链家，通过招聘、培训、考核、晋升四方面的机制优化，完善了经纪人的职业成长路线。
招聘：贝壳旗下自营品牌链家，在招聘上设定了经纪人招聘门槛，最低要求提升至统招大专及以上。
培训：经纪人入职链家后，需要通过192小时的集中培训，完成15门课程学习，建立了针对房地产经纪人培训的链家学院（贝壳学院前身）。
考核：每年主办“搏学大考”，通过专业教材编写、命题审题团队建设的方式，对经纪服务、交易服务、房地产基础、交易法规等相关知识进行专业化考核。
晋升：透明的晋升机制和职务级别，晋升考核以业绩为考核目标，在职级上分为4个序列和15级。
通过旗下自营品牌链家地产完善的经纪人职业化培养机制，贝壳找房针对平台下中介公司进行管理输出，显著提升平台内经纪人职业能力及从业年限。根据《贝壳平台经纪人大数据报告》统计，2019年贝壳找房平台经纪人平均从业年限12个月，高于行业平均值7个月，自营品牌链家旗下经纪人平均工作年限为2年；81.4%的经纪人具备高等学历，高于社会平均学历水平。本科学历经纪人中，50%毕业于市场营销、工商管理及国际经济与贸易相关专业。
3.3 价格竞争到服务竞争：建立行业信用体系，保障交易流程安全高效
当前行业环境下，中介公司及经纪人的监管环境相对欠缺，通过平台内中介及经纪人的信用体系管理及账户资金监管机制的实施，提升房地产交易中的安全体验，全面提升服务质量，补完佣金率三大驱动因素的最后一块拼图。
（1） 信用分+贝壳分，平台内部建立完善的信用机制
经纪人层面，贝壳针对平台内经纪人，在2018年底推出贝壳分体系，2019年9月对外全面上线。贝壳分是基于经纪人在贝壳平台中的从业行为，通过大数据模型算法，用于衡量经纪人的综合业务能力的评分系统。通过贝壳分，经纪人在贝壳平台能够实现“积累作业数据- 提高贝壳分- 增加权益- 促进作业”的良性循环机制，贝壳分更高的经纪人，在房源推荐经纪人中展示优先级更加靠前，获得更强的流量优势。
同时，对于平台内经纪人违规行为，采取12分红黄线评分机制，约束平台内经纪人、中介门店及各品牌的操作规范及行为。根据不同违规行为，对应1-12分的信用分扣除。同时在一个连续自然年度中，如果累计扣除分数超过12分，则分别处以关闭平台权限、合作品牌解约、禁止加盟等处罚措施。通过建立透明且规范的信用机制，大幅提升了平台内中介门店即经纪人的违规成本，从防范从业人员道德锋线上起到了显著的促进作用。
（2）联合银行完善资金监管，房地产交易安全性体验全面提升
除了经纪人贝壳分及信用分的整体信用评价及处罚机制，贝壳平台在房地产交易环节中，不断探索参与资金存管环节。未解决交易中的资金风险，贝壳已经与光大银行、工商银行、中信银行等商业银行达成战略合作,目前用户在贝壳找房平台进行二手房交易,直接可以在线上选择这些银行的资金存管服务。
贝壳找房携手++支付，推出了“银行资金存管”服务。在资金交易中，++支付联合贝壳找房与全国商业性银行进行合作，将房屋交易资金进行银行存管，建立银行专设账户，保障资金流向可视；交易成功后，资金划转给卖方，如交易失败，资金则退回买方。
我们认为，相对于部分城市目前由政府或商业银行主导的三方监管模式下，中介平台介入的四方监管模式安全保障更高，中介平台相对于资金托管银行或监管政府部分，对交易流程的了解和跟踪优势更高；将资金监管功能集成在中介交易平台功能中，可以减少无效流程，提高效率。
04二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量
在当前房住不炒与三道红线政策预期之下，房企经营逻辑发生显著变化，ROE的驱动因素将从杠杆驱动转为周转驱动。稳杠杆提周转策略下，对于销售及回款速度的诉求将不断提升。
我们认为，房源与客源的匹配效率将成为新房营销层面的重点。新房渠道分销在2019年来虽然占比不断上升，但中介公司的经营效率及信息匹配能力将成为渠道商竞争的核心，而贝壳平台，无疑在规模及效率上，占据明显的先发优势及技术优势。
（1）政策环境驱使房企重视销售速度与渠道效率
本轮调控政策以来，新建商品房预售证限价政策成为行业常态，而土地市场竞争热度不减，房地价差波动降低，行业利润率在中长期陷入平稳下降的过程中。
限价政策长期存在下，开发商由囤地等待房价上涨转变为提高经营质量追求资金使用效率。在三道红线预期下，房地产开发商资产负债表中，负债端的有息债务下降对应的则是资产端的土地储备下降。从2018年行业开启降杠杆以来，上市地产公司的土地储备增速与有息负债增速双双下降。
从企业经营层面，用存货与预收款及合同负债之比衡量土地储备厚度，从2015年来，行业整体的储备厚度持续下降，2020年三季度降至历史低点。
土地储备下降带来的整体存货规模下降有助于提升周转速度，在当前利润率水平及杠杆率难以进一步提升的背景下，周转速度提升有助于驱动开发商的ROE水平。
但另外一方面，在目前行业整体土地储备持续下滑环境下，加之拿地前端融资途径不通畅，企业维持土储水平则需要以量入为出为总体准则，通过销售回款与拿地支出相匹配，保证现金流的稳健，维持内生健康增长。当前政策环境及三道红线政策预期之下，经营周转速度及销售回款的整体效率将成为开发商经营效率的重点提升领域。
对于开发商，尽可能快的销售及回款速度是当前行业背景下的核心诉求，但传统房地产营销代理更偏向于坐销，客户导入效率较低，需要通过更高的曝光量及渠道手段提升流量。而贝壳凭借自身强大的房源客源匹配效率，将销售案场分工细化，平台负责客户的流量导入，而传统案场销售人员则负责项目售楼处的项目讲解、项目签约等细分工作。
另外一方面，对于中小中介选择不同平台进行渠道分销时，由于开发商支付平台佣金通常在销售回款后，而中介及经纪人对于佣金支付时点更为靠前，平台方垫资能力则成为中小型中介选择时的重要衡量标准。贝壳在规模及资金上的先发优势则体现明显。
贝壳在新房渠道业务中，效率优势及资金优势明显，新房业务快速增长。2020年三季度，贝壳找房新房业务收入250.51亿，占比超过存量二手房业务。
05二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量
我们认为，从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业：
1. 通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本职能，即信息匹配的效率；
2. 依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中的安全体验；
3. 通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典等技术手段建立了真房源鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。
总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业的投资机会。
风险提示
房地产调控政策收紧超预期：房地产行业受调控政策影响显著，行业运行逻辑及判断均基于调控政策稳定的前提假设下，调控政策超预期的收紧，将对整体销售额产生冲击，进一步影响经纪行业经营及业绩。
平台经济监管政策超预期：平台型公司在短期通过技术突破取得的优势地位将快速提升市场占有率，《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》等政策对于平台型公司反垄断提出了严格的监管要求，政策的超预期收紧将影响行业内平台公司的经营及成长。
行业数据测算偏差风险：房地产住房总量需求及新开工面积长期中枢测算结果均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。
(编辑：李国坚)
