业绩超预期，投资机构提高评级，股价却还在下跌，这是中教控股(00839)近两天的真实写照。
智通财经APP观察到，11月24日中教控股发布了截至8月31日的年度业绩，公告显示，该集团实现收入人民币26.78亿元(单位下同)，同比增加37%;公司拥有人应占经调整纯利9.84亿元，同比增加28.7%;正常化EBITDA15.42亿元，同比增加37.5%;拟派发末期股息每股13.9港仙。
业绩发布后，瑞信升其目标价为19.7港元，麦格里升其目标价至21.3港元，大摩升其目标价至17港元，汇丰升其目标价至23港元。目标价较业绩发布前收盘价15.3港元有大幅上升空间，然后股价却现两连阴。原因究竟为何?
业绩超预期，营收高增长
中教控股是国内领先的高等及职业教育集团，截至2020年8月31日，集团校网络包括中国的9所大学及职业教育学府、1所位于澳大利亚的高等教育学府，以及1所位于伦敦的美国及英国双学授大学。截至业绩实际发布日期，其又收购两所学校，使学校总数增至13所。
中教控股是国内在校学生人数最多的上市高等及职业教育集团，截至8月31日，拥有在校学生人数180200人，提供12个硕士课程，238个普通本科课程，71个普科课程，151个职业教育课程和115个继续教育课程。截至业绩发布日期，加上新增收购学校，其在校学生人数增至23.8万人。
期内集团实现营收26.78亿元，同比增长37%，按照业务分部，可划分为高等教育分部、职业教育分部和国际教育分部。2020财年高等教育分部营收17.44亿元，同比增长36.5%，营收占比65.1%;职业教育分部营收6.77亿元，同比增长8.7%，营收占比27.5%;国际教育分部营收1.97亿元，去年同期为零，营收占比7.4%。
从营收贡献看，期内业绩主要依靠高等教育分部驱动。智通财经APP观察到，这主要是因为期内除了内生性增长之外，集团新增两所学校带动，即山东泉城学院和重庆翻译学院，该学校分别在2019年3月和7月实现并表。另外，因为国际教育分部新增一间教育机构，带来业绩增量。
拉长时间看，撇去2018年财年因时间节点改变导致2019财年营收增速失效之外，2020财年中教控股的营收和增速都达到了历史新高。同时，归母净利润增速也有提升趋势，尤其是在今年有公共卫生事件影响之下，其净利润水平超出市场预期，表明公司的盈利能力也在回升，这也是各大行机构提升评级和目标价的原因。
智通财经APP观察到，中教控股的毛利率整体保持稳定。2020财年集团毛利率59.8%，同比增加2.4pct，若以相同学校基准比较，则期内毛利率58.6%，同比增长1.2pct。该数据一方面说明集团运营有所改善，原有学校毛利率提升，另一方面，新并购学校的质地较好，毛利率超过原有学校。
不过中教的净利率近两年明显下滑，主要是因为期内并购学校增加了管理费用和销售费用支出，净利率从2017年45%降至2019年的约30%及2020财年的约24%，同期内销售费用不断增加，行政支出在2020财年出现下滑主要是因为购股权计划下以股份为基础的付款减少。另外今年上半年因公共卫生事件导致一次性退还住宿费，也降低了净利润水平。若考虑原有学校及撇去一次性支出，经调整之后2019和2020财年净利率分别为43.9%和39.6%。
这表明新增并购学校虽然毛利率水平较高，但是因需要接管运营，短期之内会明显增加销售费用和管理费用，压低集团整体净利率水平，因此，在选择并购时仍需慎重。
外延增长驱动，未来动力在哪里?
虽然中教控股的营收出现大幅增长，但是这部分业绩增长的原因和质量又如何呢?
教育集团的业绩增长驱动主要看两个因素：学生人数和学费。智通财经APP观察到， 2020 年在校学生总人数为 18.02 万名，同比增长 6%，系现有学校学生人数内生增长以及来自新加入的三所学校的学生所致。其中：高等教育分部在校生人数11.05万，同比增长7.56%;职业教育分部在校生人数 6.59 万人，同比减少2.18%;国际教育分部在校生人数 3788人，同比增长12.60%。
由于期内高等教育分部有新学校并表，所以这部分学生人数增量主要来自并购。同样可以看到职业教育分部的学生人数反而出现了下降。这意味的中教控股的学生人数增长主要依靠外延式增长，包括扩建校区和并购。
学费方面，期内不同学校和专业有不同程度的调价，介于0至30%以内。整体而言，学费分布情况是，同一学校本科课程高于专科和继续教育，高等教育分布平均水平高于职业教育，而国际教育分布学费最高。
智通财经APP了解到，国内学校的客单价增速一般在5%左右，国外学校客单价提速较快，一般在8%到10%。
综合考虑，从内生性增长方面，学生数量受高考人数、报到率、就业率等多重因素影响，一个学校的录取人数基本取决于其学校规模和市占率，随着我国人口增速放缓，未来依靠内生性增长也将放缓。学费提价对于行业内的公司而言，也难以出现明显差异。所以，未来业绩增长主要依靠外延驱动，包括扩建校区和并购。
重点关注这些点，寻找上车机会
但是扩建和并购需要资金支持，截至8月31日，中教控股拥有银行结余和现金34.43亿元，同时应收和金融资产合计也超过15亿元，一般而言并购学校耗费资金在10亿以内，所以短期内中教控股的现金压力不大。不过还需要注意并购带来的商誉，提防商誉减值，期末集团的商誉17.9亿元，比上期末增加2.3亿元。
智通财经APP了解到，一般而言并购学校，尤其是高等教育学校，由于运营牌照稀缺性，导致并购的标的可能存在运营问题，这也是并购之后商誉增加，以及管理费用大幅增加的原因。但是对于民办教育而言，未来就是拼规模拼市场份额，所以这一现象难以避免。
除并购外，扩建校区是另外一条通道，业绩公告显示，中教白云学院新校区一期建成后，已在2019年9月投入使用，可容纳学生8000人，二期可容纳18000人，预计2021年夏季完工。期内还获得肇庆一块土地，未来可建一所容纳30000人的校区。
加上从8月31日之后，中教控股新收购海南两所学校，并在9月份实现并表，其中海口经济学院提供本科教育，在校学生人数42000人，海口经济学院附属艺术学校为职业学院，在校人数1500，合计占当前学生人数达到24%。
因此短期主要关注并购学校，以及白云校区的入学人数和二期进展，至少下一财年的业绩增长确定性很大。虽然当前中教控股的PE(TTM)为43，在教育板块处于高估水平，但是考虑未来一年的业绩，即便按照30倍PE计算，其市值较当前仍然有超过20%的空间。
