本文来自“东吴证券”
综述：
中教控股(00839)FY20 营收+37%，调整后归母净利润+29%，公共卫生事件下体现强韧性。11 月24 日中教控股发布 2020 财年年报，略超市场预期。2020 年财年公司实现收入 26.78 亿元，同比增长 37.0%，公司收入大幅增长主要受益于 2019年间并表的两所学校带来的新增收入；实现归母净利润 6.33 亿元，可转债公允价值变动减计 3.7 亿元，调整后归母净利润 9.84 亿元，同比增长 28.7%，扣除一次性住宿费退还的影响后，公司实现正常化归母净利润 10.47 亿元，同比增长 36.9%。
经营分析
毛利率+2.4pct，经调整 EBITDA+32%。2020 公司实现可比基准毛利率58.6%，同比增加 2.4 个百分点，以可同比的学校基准比较，则增加 1.2个百分点，运营效率持续改善。实现 EBITDA 为 11.44 亿元，同比增长15.5%，经调整 EBITDA 为 14.77 亿元，同比增长 31.7%，加回一次性退还住宿费后，正常化 EBITDA 为 15.42 亿元，同比增长 37.5%。目前公司银行现金结余为 43.67 亿元，银行其他借款及可换股债券为 51.07亿元，仍有足够的空间满足公司的并购扩张。公司已派发中期股息 0.13港币每股，计划派发末期股息 0.14 港币每股，全年按经调整归属于上市公司净利润计算派息率为 50%。
国际化布局或形成共振。
截至 2020 年 8 月末，公司在国内江西、广东、河南、陕西、山东及重庆六个省市经营 9 所学校，在澳大利亚悉尼和英国伦敦分别各有 1 所学校，共拥有学生约 18.02 万名，同比增长 5.9%。
重要并购持续落地，独立学院转设推动迅速，新校区持续扩建。
1）公司于 2020 年 9 月完成了对海口经济学院和海口经济学院附属艺术学校的收购，获得目标学校 60%股权，交易对价为 13.56 亿元，费用包含目标学校 60%股权和管理合同，合同规定中教控股在 2023 年 2 月前享有目标学校 100%收益。并表完成后，公司在校人数将增至 23.8 万人。未来公司将继续寻求有潜力的收购机会。2）公司进一步推进旗下的三所
独立学院转设为民办大学。目前重庆翻译学院和广州松田学院已经获得教育部批准。3）广东白云学院新校区第二期建设预计 2021 年夏季完工，可容纳学生 18000 名；已与肇庆政府签订协议，建设可容纳 3 万人的广州松田学院新校区。
盈利预测与投资评级：
公司未来将继续保持并购扩张，同时积极推进旗下独立学院转设，经营效率和业绩有望进一步提升。我们预测FY2021-23 公司归母净利润为 12.09/15.18/17.99 亿元，同比增速为90.9%/ 25.6%/ 18.5%，25 日收盘价对应 21-23 年 PE 分别为 23/ 18/ 15倍，维持“买入”评级。
风险提示：
招生不及预期，并购推进不及预期等。
一、 业绩简评
FY20 营收+37%，调整后归母净利润+29%，公共卫生事件下体现强韧性
11 月 24 日中教控股发布 2020 财年年报，略超市场预期。2020 年财年公司实现收入 26.78 亿元，同比增长 37.0%，公司收入大幅增长主要受益于 2019 年间并表的两所学校带来的新增收入，实现归母净利润 6.33 亿元，可转债公允价值变动减计 3.7 亿元，调整后归母净利润 9.84 亿元，同比增长 28.7%，扣除一次性住宿费退还的影响后，公司实现正常化归母净利润 10.47 亿元，同比增长 36.9%。
二、经营分析
毛利率+2.4pct，经调整 EBITDA+32%，国际化布局或形成共振
毛利率+2.4pct，经调整 EBITDA+32%。2020 公司实现可比基准毛利率 58.6%，同比增加 2.4 个百分点，以可同比的学校基准比较，则增加 1.2 个百分点，运营持续改善。2020 年公司实现 EBITDA 为 11.44 亿元，同比增长 15.5%，经调整 EBITDA 为 14.77 亿元，同比增长 31.7%，加回一次性退还住宿费后，正常化 EBITDA 为 15.42 亿元，同比增长 37.5%。目前公司银行现金结余为 43.67 亿元，银行其他借款及可换股债券为 51.07亿元，仍有足够的空间满足公司的并购扩张。公司已派发中期股息 0.13 港币每股，计划派发末期股息 0.14 港币每股，全年按经调整归属于上市公司净利润计算派息率为 50%。
国际化布局，或形成共振
截至 2020 年 8 月末，公司在国内江西、广东、河南、陕西、山东及重庆六个省市经营 9 所学校，在澳大利亚悉尼和英国伦敦各有 1 所学校，共拥有学生约 18.02 万名，同比增长 5.9%。
三、重要事项
重要并购持续落地，独立学院转设推动迅速，新校区持续扩建
收购海口经济学院：公司于 2020 年 9 月完成了对海口经济学院和海口经济学院附属艺术学校（下称目标学校）的收购，获得目标学校 60%股权，交易对价为 13.56 亿元，费用包含目标学校 60%股权和管理合同，合同规定中教控股在 2023 年 2 月前享有目标学校 100%收益。并表完成后，公司在校人数将增至 23.8 万人。
海口经济学院是海南省最大的民办本科高校，于 2008 年获教育部审批升为本科学校。现有 4.4 万学生，占地 1425 亩，建筑面积达 66 万平方米，主要特设专业包括艺术及影视相关等，高端课程收费较高可达 10 万元。在中国管理科学研究院出版的最新《中国民办大学排行榜》中，该校在教育质量方面分别在海南省及中国位列第一名和第四名。
海口经济学院附属艺术学校是一所职业学校，截至2020年8月在校学生约1500人，在该校毕业的学生可以继续在海口经济学院的普通本科和专科课程中修读。推动三所独立学院转设：公司进一步推进旗下的三所独立学院转设为民办大学。目前重庆翻译学院和广州松田学院已经获得教育部批准。独立学院转设顺利完成后，公司将节省每年给与公立学校的管理费用，实现业绩的进一步提升。
新校区建设：广东白云学院新校区第一期可容纳 8000 名学生，已于 2019 年 9 月投入使用，新校区第二期建设预计 2021 年夏季完工，可容纳学生 18000 名；此外，公司也已与肇庆政府签订协议，建设可容纳 3 万人的广州松田学院新校区。
四、盈利预测与投资建议
外延扩张方面，公司有较为充足的储备学校项目库，有较为充沛的现金支撑其并购拓张，有丰富的并购整合管理经验保证收购业务的顺利进行。内生增长方面，公司积极推进旗下独立学院转设，加强旗下学院的集中化管理，经营效率和业绩有望进一步提升。
我们预测 2021-23 财年公司归母净利润为 12.09/15.18/17.99 亿元，同比增速为 90.9%/25.6%/ 18.5%，25 日收盘价对应 PE 分别为 23/ 18/ 15 倍，维持“买入”评级。
五、风险提示
招生不如预期，并购推进不如预期等。
（本文编辑：孙健一）
