本文来自微信公众号“安信国际”，作者：曹莹。
国内生鲜乳价格自5月触底之后持续上行，目前已经突破19年的高点并持续向上。我们认为奶价的上行将为乳制品上游带来投资机会。
主要内容
奶价进入新一轮上涨周期。
回顾过去十年，上一波奶周期的最高峰出现在2013年底，达到4.25元/公斤，较13年初上涨24%，主要是由于需求增长叠加国内出现口蹄疫，导致奶荒。之后2014年产能快速扩张使得价格不断下跌，奶价持续高位的时间大约为两年。此轮奶周期大约起始于19年6月，在20年一季度受到卫生事件影响短期价格下跌，从5月开始恢复上涨，从3.5元/公斤快速上涨至目前的4.0元/公斤，较最低点上涨幅度14%，同比增长5%。
供小于求是奶价上涨的主因。
过去几年国内奶牛存量逐年下滑，国内液体乳产量自2016年到达顶峰后有所回落。从2019年开始，国内对乳制品的消费需求触底反弹，较18年增长4%。2020年卫生事件激发了民众对于喝牛奶增强抵抗力的认知，进一步增加了消费需求。供给处于低位而需求在短期内增加，这是此轮奶价上涨的主要原因。
产量的增加需要时间，进口奶有一定补充作用。
解决乳制品需求的方式有两个：1)增加国内生鲜乳产量，2)增加乳制品进口数量。奶牛的扩产周期约为两年(从牛犊到泌乳牛)，国内奶牛数量在近几年持续下降，即使从奶周期开始的19年扩产，至少需要等到2021年才能看到产量的扩张。进口奶粉和液态奶数量在过去几年持续增长，奶粉价格随着国内奶价的走高而略有提升，20年9月达到3417美元/吨，较19年初提升17%。一部分乳企会将进口奶粉冲兑制成液态奶，按照1:8的冲兑比例计算的成本在2.8元/公斤，低于国内生鲜乳价格，因此加大进口对于国内奶价有抑制作用。
乳业上游处于周期景气阶段，预计将持续至明年。
综合以上理由，我们认为国内奶价上行的趋势将会持续至少至年底，甚至至明年年中，但波动的幅度不如2013年奶周期，主要在于1)进口奶价较低，可以成为较强的产能补充，但奶粉冲兑的液态奶不能完全满足消费者对新鲜牛奶的需求，因此还存在一定需求缺口。2)下游乳企的集中度比上游高很多，伊利(600887.SH)和蒙牛(2319.HK)在液态奶的产量占比超过40%，龙头的议价权对于奶价有一定抑制作用。
在奶价上行的背景下，我们认为将利好乳制品上游，推荐标的为现代牧业(01117)、中国圣牧(01432)。
现代牧业是目前国内牧业龙头，拥有26个乳牛牧场、超过23万头乳牛、年产奶量超过130万吨。蒙牛是其最大股东，直接和间接持股比例合计58%。19年受益于奶价上行，毛利率达到34.9%，同比提升4.7pct，净利润实现扭亏，19年达到3.4亿人民币(18年：亏损4.9亿)。20年上半年利润持续提升，在一季度奶价大跌的情况下仍实现净利润2.2亿，下半年奶价上行，预计净利润将进一步提升。从历史估值看，在13年奶周期顶峰，公司的PE-TTM估值接近35x，目前PE-TTM为15x，在周期景气时估值仍有上升空间，在业绩提升的拉动下可能迎来戴维斯双击。
中国圣牧为国内最大的有机原奶基地，拥有34座牧场，年产奶量达到62.6万吨，其中26.6万吨为有机奶。蒙牛为其最大股东，持股比例20.8%。19年公司净利润实现扭亏，达到2774万(18年：22.2亿)，20年上半年实现净利润1.4亿。公司于14年7月上市，当时奶价已经开始下行，但仍处于较高的区间。公司当时的PE-TTM为36x，目前为19.8x，仍有上升的空间。叠加业绩提升，也有戴维斯双击的潜力。
风险提示：国际奶价下跌影响国内奶价，消费需求的减少影响奶价，公司产能扩张不及预期，卫生事件以及奶牛疾病带来负面影响，环保政策变动风险
（编辑：张金亮）
