本文来自中信证券，作者：薛缘。
核心观点
2020H1业绩靓丽增长。卫生事件后下游需求复苏超预期，奶价触底回升、重回上行周期，2020H2持续乐观。现代牧业(01117)为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上持续降本增效，提升获利能力，望在本轮原奶上行周期中充分受益。
2020H1公司实现强劲增长，核心净利润大增492%，超市场预期。2020H1公司实现收入28.3亿、同增10%，实现净利润2.3亿、同增69%。剔除2019H1应收账款减值准备拨回1.1亿、2020H1转让能源资产公司股权的一次性处置收益0.7亿等非经常项目，核心净利润同比高增492%，表现亮眼。2020H1公司毛利率为37.2%、同增2.3Pcts，主要系奶价稳中有升&成本有所下降。自由现金流表现强劲，2020H1约6.3亿元、高增80%。另外有息负债同降7.0亿元至62.2亿元，资产负债率同降3Pcts至51%。综上，2020H1扣非净利率5.4%、较2019H1(0.9%)大幅提升。
量增乐观&奶价稳中有升，营收加速增长;降本增效显著提升利润弹性。2020H1公司原奶业务同增10.0%。拆分量价：2020H1公司原奶产/销量分别为75/73万吨、同增10.3%/9.3%，其中单产提升0.6吨/头，牛群数量同增4.0%;2020H1奶价为3.87元/公斤、同增0.5%。从下游客户看，82.5%/9.9%的原奶销售至战略客户蒙牛&新希望，剩余7.6%的原奶销售至第三方客户。公司降本增效成果明显，每公斤奶现金成本降至2.27元、同降1.8%，其中饲料成本下降至1.75元、同降1.7%，单头泌乳牛获利能力持续增强。此外，2020H1液态奶业务贡献利润1233万元、同增0.4%。
跟踪奶价稳健上行，内部持续增效，看好全年盈利弹性。卫生事件增强消费者健康意识，4月以来乳制品消费迅速恢复，下游需求旺盛，拉动奶价持续上涨，结合农业部奶价数据，我们预计7-8月公司原奶价格持续上涨，同增2-3%，9月及Q4趋势亦将延续。另外，尽管天气炎热且降雨较多，但7-8月产量表现依然稳健，预计同增近10%。量价齐升，预计H2收入增长稳健。盈利方面，公司持续通过优化奶牛基因、改善热应激环境等提升单产，预计全年望维持在11.2吨水平，且长期看仍有提升空间。成本方面，2020H1受卫生事件&国际贸易问题等影响，大宗饲料价格普遍上涨，H2饲料成本价面临一定压力，公司将使用2019年的青贮储备以及逢低锁货的采购策略，平抑玉米&豆粕价格的上升，全年来看公斤奶现金成本料将控制在2.27元，内增效益预计仍将持续。此外，随着公司负债规模和融资成本的下降，利息支出有所减少，预判全年业绩具备较大弹性。
风险因素：原奶价格下降风险，卫生事件发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。
投资建议：下游需求复苏超预期，奶价触底回升，2020H2持续乐观。公司为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上持续降本增效，提升获利能力，望在本轮原奶上行周期中充分受益，维持2020-2022年EPS预测为0.08/0.10/0.13元(人民币)，维持“买入”评级。
（编辑：张金亮）
