本文转自微信公众号“观者如芸”，作者朱芸/苏颖
投资要点
报告导读：
影视+高教双轮驱动，外延并购有望打开艺术培训大市场，传媒教育集团大生态成长可期。
超预期因素：教育业务占比提升，艺术培训业务布局有望超预期。
市场认为公司影视制作业务面临多方监管，业务波动不确定性大，但浙商证券认为：1）华夏视听教育(01981)凭借影视业务良好声誉，旗下经营南京传媒学院享有良好的产教融合协同效应，大学业务学费水平有望提升，目前本科、国际预科和继续教育在读学生分别为14,256名、410名和301名，校区二期计划4000人扩容在即；2）公司携手英皇娱乐，打造艺人短培+艺人经纪业务，同时积极寻求开办自有艺术学校或培训课程的机会布局艺术培训市场，IPO募资有望助力外延并购优质传媒及艺术教育机构，快速切入艺术培训领域，催生业务新的增长极；3）教育业务占比有望逐步提升，平滑影视业务波动，整体盈利能力改善有望超预期。
超预期路径：营收利润增长稳健，“大学+内容+培训”大生态值得期待。
凭借华夏视听的优质品牌声誉及行业资源，公司：1）两大基石业务协同效应显著，影视制作为传媒艺术高教提供实习及就业机会，院校为影视制作业务提供人才及创意内容来源，紧密合作稳健增长；2）针对娱乐行业年轻人才积极外延开拓艺术教育培训业务，培育外延新的增长点。随着高教及培训业务占比逐步提升，有望形成“影视制作+高教+培训”三轮驱动的传媒教育集团大生态。
催化剂：高校扩招政策持续推进、外延并购落地
盈利预测及估值：
公司现有高教业务增长稳健，影视制作剧集IP储备丰富，未来有望通过外延并购快速布局艺术培训领域，预计2021年贡献收入可达2亿元，持续提升盈利能力。预计2020-2022年公司EPS为0.22、0.30、0.38港元/股，结合可比公司估值，给予公司21年20倍市盈率，对应目标价为6.00港元。
风险提示：政策监管风险、大学业务招生不及预期、外延并购不及预期。
一、华夏视听：传媒教育集团扬帆起航
1.1 公司简介
华夏视听教育集团，是一家依托一流影视制作业务传媒及艺术专业高等教育业务两大支柱的传媒集团，在影视制作行业拥有二十多年的丰富经验，集团在2017-2019年所有制作节目首播时收视率全国排名第一。同时，集团也经营南京传媒学院(前称为中国传媒大学南广学院)，根据中国大学校友会的统计，2016-2020年在中国传媒及艺术独立学院中排名第一，按2018/2019学年在校生人数计是中国第二大民办传媒及艺术高等院校。
影视制作+高教业务各占半壁江山，高教业务增长稳健。2019年公司实现收入7.47亿元，归母净利润1.78亿元，同比增长30.67%；2020年H1实现收入3.84亿元，归母净利润1.18亿元，同比下滑47.42%，主要由于影视制作业务投资比例及电视剧题材连同收益确认时点的差异。其中，高等教育业务收入增长稳定，2017-2020年H1分别实现收入2.56亿元、2.77亿元、3.12亿元和1.87亿元，分别同增8.1%/12.5%/12.8%；影视制作业务收入波动较大，2019年实现收入4.36亿元，同比增长376.53%；2020年H1实现收入1.98亿元，同比下滑54.5%。
1.2 公司发展历程
创始人蒲树林先生参与制作的第一档电视节目《影视同期声》于1999年在中国开播，由此开启了公司的影视制作业务，凭借优质内容的交付能力在业内享有良好声誉。2004年，与中国传媒大学合作创办中国传媒大学南广学院（独立学院），开拓高教业务。
影视制作业务：
1999年，创始人蒲树林先生参与制作的第一档电视节目《影视同期声》在中国开播，节目于2000、2002、2003年三度获国家新闻出版广电总局办法的星光奖；
2003年，首部电视剧《射雕英雄传》开播，获新浪2003年年度人气电视剧金奖；
2004年，《天龙八部》开播，获第22届中国电视金鹰奖唱片连续剧（优秀奖）；
2007年，《京华烟云》入围第26届中国电视剧飞天奖优秀长篇电视剧提名；
2012年，通过投资中国电影《一夜惊喜》进入电影制作行业。
高等教育业务：
2004年，开设中国传媒大学南广学院（独立学院）；
2015年，南广学院被中国大学校友会评为中国全国独立学院十强，并在全国独立艺术学院中排名第一；毕业生的就业竞争力指数在中国江苏省所有独立学院中连续六年（2010-2015）排名第一；
2017年，南广学院内部成立电竞学校，开始在中国提供首批电竞相关学位；与爱奇艺联合成立内容研究及创新中心；
2019年，南广学院播音与支持艺术及广播电视编导专业获江苏省教育厅认定为一流本科专业；开始在表演艺术培训、人才培养和管理及电视节目开发方面与英皇娱乐集团合作。
1.3 公司股权结构及核心管理层
1.3.1 公司股权结构稳定，集中度高
公司创始人持有69.6%股份，股权集中度较高。上市后公司超额配股权已于2020年7月31日获联席全球协调人行使，涉及6000万股份，公司以每股3.10港元发行及配发超额配发股份；配售完成后，创始人蒲树林先生通过CathayMedia Holding持有69.6%股份，包含兰馨亚洲、SONW LAKE CAPITAL、睿远基金、Oceanic在内的4名基石投资人持股10.9%，其他股东持股19.5%，股权架构较为清晰。
1.3.2 核心管理层影视行业经验丰富
创始人蒲树林先生是电视行业的先驱，自1989年起从事电视剧制作工作，至今已有30年中国影视制作行业经验，并与业内一线编导、制片人、导演及演员合作，包括张纪中、赵宝刚、蒋家俊、胡军、于正和陈乔恩。目前，担任公司执行董事、董事长兼首席执行官，负责公司的整体战略规划、业务方向及管理。
南广校长严翔先生拥有超过30年的播音员、广告经历及制片人经验，及12余年传媒及艺术高等院校管理经验。
二、行业分析：视频内容千亿大市场，政策利好原创制作商
2.1 影视传媒市场迈入去量求质新常态，价格提升驱动收益上行
影视传媒行业市场呈持续稳步增长态势。传媒行业通过电视、广播、印刷品和互联网等渠道向观众提供各种各样的内容，包括印刷传媒（报纸、杂志和书刊）、录音（磁带、CD和DVD）、视觉传媒（电视剧、网络剧、电影、网络电影及综艺节目）、广播、互联网和移动互联网。中国传媒行业总收益从2014年的12359亿元增长至2018年的20960亿元，复合年增长率为14.1%，预计传媒行业总收益将于2023年增长至32200亿元，自2018年起复合年增长率为9.0%。
2.1.1 去量求质新常态，价格提升驱动收益上行
政策去量求质，市场步入质量提升超过数量增长新阶段。根据广电总局发布的《关于网络视听节目信息备案系统升级的通知》，自19年2月15日起，对于投资金额高于人民币500万的网络剧和投资金额超过100万的网络电影，制作方需要在广电总局的备案系统进行备案。获批准的网络剧将获取备案号，只有具备备案号的节目方可播放；同时，在线视频平台更加注重质量而非数量。
新网络电影总数从2014年的450部增长至2018年的1523部，复合年增长率为35.6%，总数于2016年达到顶峰2463部，之后逐渐下降；中国网络剧总集数从2014年的2358集增加至2018年的4145集，复合年增长率为15.1%，随着审批要求日趋严格，预计2018-2023年复合年增长率将放缓至6.9%。
新媒体渠道渗透率不断提升。随着互联网日益普及，原来越多人养成了利用新媒体渠道获取电影及电视剧等视觉娱乐的习惯，在线视频平台已发展成为观众消费电视剧等视频内容的新渠道，渗透力不断不提升。2014年电视台作为传统分销渠道，占电视剧总收益的70%；随着互联网和手机等新媒体渠道不断普及，网台联播已于2018年成为电视剧的主要分销渠道，占所有分销渠道的59.4%；预计2023年，通过电视台和新媒体频道播放将成为电视剧的主要发行渠道，对应68.8%的市场分额。
平均售价驱动电视剧总收益显著上行。每集电视剧平均售价从2014年的100万元上涨至2018年的190万元，复合年增长率为18.2%；平均售价提升带动电视剧市场总收益显著上行，2014-2018年电视剧市场总收益从156亿元大幅增长至261亿元，复合年增长率为13.8%。
2.1.2 市场参与者竞争策略分化
目前，市场参与者在制作战略上出现分化，部分注重质量，部分强调质量并确保每部影视发行将广受客户和观众厚爱。2017-2019年上半年，市场分别共发行畅销电视剧37部、22部和16部；其中，2018-2019年上半年合计的38部畅销电视剧中，市场翘楚出品4部。
2.2 民办高教受益扩张学额提升，民办传媒高教市场需求旺盛
2.2.1 扩招带动学额提升，民办高教增长潜力佳
高等教育毛入学率提升空间大，市场增长潜力可期。2015-2019年间，毛入学率保持稳步提高，在校人数年复合增长率为2.3%。根据教育部统计数据，2019年我国高等教育毛入学率同增3.5%至51.6%，高等教育在校生人数同增4.4%至4002万人；对比世界发达国家的高等教育毛入学率水平，英/法/德/美2017年高等院校入学率分别达到60%/66%/70%/88%，对比2019年我国高等教育仅51.6%，仍有较大提升空间。
各地政府积极出台高校扩招政策，缓和就业压力。经济下行压力叠加卫生事件影响，高校毕业生就业压力加剧。根据2020年2月28日教育部、人社部发布《关于就业和高校毕业生相关工作》提出，2020年出台硕士研究生/专升本扩招 18.9/32.2万人，以缓解本科及专科毕业生就业压力；2020年5月22日，国务院总理李克强在十三届全国人大三次会议上表示，今明两年高职院校将扩招200万人。浙商证券认为，各级政府积极出台高校扩招政策将高校招生学额提升，缓和就业压力。
公办高校仍是我国高教体系主体。从在校生人数和招生人数看，2019年公办、民办高校在校生人数分别为2323万人和709万人，分别对应占比76.6%和23.4%；2019年公办、民办高校招生人数分别为 695万人和220 万人，对应占比76.0%和24.0%。2018年中国民办高等教育行业总收益占中国高等教育行业总收益的9.8%。
民办招生及在校生人数增速亮眼。2019年民办普通本专科招生220万人，比上年增加35.75万人，同比19.4%；在校生709万人，比上年增加59万人，同比9.1%，增速显著高于公办。由此可见，民办高校受消费者追捧热度不减，市场发展潜力较大。根据弗若斯特沙利文的统计，中国民办高等教育行业总收益从2014年的829亿元稳步增长至2018年的1,180亿元，复合年增长率为9.2%，预计于2023年将增长至人民币1,637亿元，复合年增长率为6.8%。
2.2.2 传媒人才缺口大，民办传媒高教稳增长
传媒及艺术专业人才需求提升，传媒及艺术教育行业实现快速增长。得益于文化和休闲活动的人均支出增加，中国大众传媒和娱乐行业迅速发展，媒体及娱乐行业人才的需求不断攀升；但公立传媒及艺术教育输出的学生数量稳定且相对有限，人才存在供需缺口，民办传媒及艺术教育在弥补缺口方面发挥巨大作用，行业实现快速增长。
根据弗若斯特沙利文报告，2014-2018年中国民办传媒及艺术高等教育在校学生总人数从445,100人增加至519,800人，同期总收入从89亿元增加至129亿元，复合年增长率分别为4.0%和9.8%；预计到2023年，民办传媒及艺术高等教育在校学生总人数和总收入预计将达到562,300人和181亿元。
民办传媒艺术学生普及率提升，学费水平较高。民办传媒及艺术高等教育属于中国高等教育行业的高端领域，受近大众传媒、网红经济等迅速发展吸引，量价提升趋势明确。根据弗若斯特沙利文数据，民办传媒及艺术高等教育的普及率从2014年的22.9%增长至2018年的23.2%，预计于2023年将达到23.6%；2018/2019学年民办传媒及艺术高等教育机构在校学生的平均学杂费为人民币19,029元/人，远高于传媒及艺术高等教育机构平均9,703元/人学杂费和普通民办高等教育机构13,530元/人的学杂费。
2.3 政策支持+资本助力，催生千亿级艺术培训市场
国家相继出台政策鼓励发展艺术素质教育。2014年，《关于推进学校艺术教育发展的若干意见》提出将艺术素质评测结果作为综合评价学生发展状况的内容之一，为学生中考和高考录取提供参考；随后各地方政府积极响应，2017年江苏、河南制定出台中考艺考方案，将艺术考试纳入全省，明确规定音乐、美术考试成绩计入中考总分，北京、上海、广东、浙江、天津等地也相继出台相关指导意见。
浙商证券认为，国家政策的积极支持为少儿艺术培训市场的繁荣奠定基础，同时相比老一辈对子女的教育要求，80、90后的父母更加愿意追求子女多才多艺、全方位发展，艺术教育培训市场空间潜力巨大。
2.3.1 艺术培训千亿级市场，发展潜力巨大
艺术培训市场基于年龄层次可划分为：针对3-15岁青少年的少儿艺术培训，针对全国艺术类高考考生的艺考培训，针对成人就业或留学的成人艺术培训。
1）少儿艺术培训：主要针对3-15岁青少年，通过课外艺术课程的相关培训培养孩子对美的感受力和创造力，以兴趣、启蒙、锻炼审美能力为主。我国学前教育、小学、初中即3-15岁在校生从2015年的1.8亿人稳步增长至2019年2亿人，素质教育培训的年花费在5000元-10000元之间，以素质教育整体10%的参培率、艺术培训50%的素质教育市场占比测算，2019年我国少儿艺术培训市场规模达790亿元。
2）艺考培训：主要针对参加艺考的高考考生，艺考招生是指音乐、舞蹈、美术、传媒学院或各大学艺术系进行全国艺术专业考试，考试合格者获得各大艺术院校专业合格证，持证书参加高考，高考成绩出来后各学校再择优录取。
过去5年我国艺考人数基本稳定在100万人，由于艺考内容专业性强，参培率约为80%，预计未来可达90%以上，参培率高。根据市场培训机构客单价5万元进行测算，预计2019年艺考培训市场规模达450亿元。
3）成人艺术培训：主要为相关专业学生提供职业技能实训，主要包括艺术职业技能培训、成人兴趣艺术培训、艺术留学培训等。针对现阶段部分艺术院校教学方法、手段与社会脱节的问题，多数艺术专业学生须通过职业技能培训提供有效补充。根据易观数据推算，2019年成人美术培训市场规模达145.8亿元，以50%美术市场占比推算，成人艺术培训市场规模可达290亿元。
2.3.2 竞争格局分散，行业尚未形成绝对龙头
1）少儿艺术培训：市场参与者分散，呈现“大市场、小作坊”状态。线下机构主要以直营+加盟方式运营，其中对于舞蹈、音乐、演艺等互动性强、注重教育体验的细分领域，目前以线下场景占市场主流。
由于艺术教育没有标准化考核，浙商证券认为，市场竞争格局大概率维持现在的分散状态，宽阔的行业空间足以支持诞生多个头部机构；但随着家长对少儿艺术培训重视度的不断提高，市场对品牌知名度高、口碑好、师资雄厚、课程安排科学的大型机构将更为青睐。
标准化程度较高的美术培训增长领先。美术宝业务覆盖3-18岁少儿艺术培训与艺考培训，同时服务B端与C端，依托线上课程与SaaS服务构成完整产业生态链条。2020年7月8日，完成由腾讯领投的4000万美元C+轮融资，投后估值达26亿人民币。
2）艺考培训：美术艺考头部机构规模过亿，表演艺考多集中于北京
据智来时代报告，绝大多数艺术培训机构年营业额在500万元以下，整体行业集中度低，较为分散。根据科目类别而言，艺考培训大致可分为美术与表演两大类。
美术艺考培训标准化程度较高，头部机构规模过亿。对于标准化相对较高的美术艺考培训，地方艺考机构可凭借渠道优势形成具备一定规模的龙头，如杭州的老鹰教育、白塔岭教育与四川的荷马教育均为规模过亿的机构。
表演艺考培训集中于北京，依托高校师资吸引考生参培。相比于美术艺考培训，表演艺考培训由于其较难标准化，资本化程度较低，机构主要分布在表演类专业院校集中的北京，依托高校师资吸引考生参培。
微力量（836143.OC）是一家新三板上市公司，以影视艺术教育培训依托，适时发展综艺节目及影视剧投资、制作等主营业务，形成“艺术教育、影视传媒”双轮驱动。艺术教育业务包括传媒专业（播音主持、影视编导、影视表演、服装表演、空乘）艺术高考考前培训和少儿艺术培训；影视传媒业务主要包括综艺节目及影视剧策划、投资、制作，报告期内，公司影视传媒业务虽有项目开展，但尚未实现营业收入及利润。2019年公司收入2370万元，净利润-650万元，毛利率39%。
北京中影人艺考培训设置编导、舞蹈、表演、播音主持与音乐剧五大专业，2017年共有艺考生389名，未来将以直营建校为主，依托北京教师资源向国内12个省份扩张，以培训单价6万元估算，该公司营收规模在5000万左右。
湃乐思前身曾为经营十年的线下艺考培训机构，面对分散混乱的市场格局，机构于2016年开始寻求线上转型，目前线上付费学院上千人，客单价12,800起步，估算营收规模达千万元。
2.3.3 艺术培训增长迅猛，资本持续加码
依托素质教育政策红利，资本持续加码。2019年素质教育领域完成融资88起，其中艺术培训领域完成融资13起，主要集中在标准化程度较高的在线美术培训品类，以美术宝与画啦啦为代表。艺考培训领域整体行业较为成熟，资本化程度较高，头部机构白塔岭教育与荷马教育规模均已上亿。
三、公司分析：影视制作+高教双轮驱动，艺术培训孕育新增长
影视制作+高教业务双轮驱动，外延积极培育艺术培训业务新增长。公司作为中国民办电视节目制作行业的先驱，以Cathay Media（华夏视听）品牌制作的节目长期以高品质著称，收视居高不下；旗下经营的南京传媒学院是中国第二大民办行业传媒及艺术高等教育提供商，
2019/2020学年超过63,000名申请人角逐，录取率仅4.3%。
影视制作业务与传媒艺术高教两大基石业务紧密合作，校企合作协同作用显著。一方面，华夏视听影视制作业务的资源，可为公司旗下经营院校引入业内翘楚担任教职工及学生实习、就业机会提供帮助；另一方面，旗下大学设立编剧奖鼓励学生将奇思妙想变成故事，是影视制作业务招聘人才及提供创意内容的来源。
构建“大学+内容+培训”传媒集团大生态，新增长值得期待。公司凭借影视制作业务的优质声誉、对内容创作及娱乐行业的深入见解及丰富的传媒及艺术教育资源，积极开拓针对娱乐行业年轻人才的优质培训业务，外延培育新的业务增长点。
3.1 古装电视剧领军者，积极进军综艺节目及电影制作
华夏视听作为中国领先的电视剧制作公司之一，向国内外观众输出优质电视节目的历史已有二十多年，公司制作节目长期以高品质著称，深受观众欢迎。
截至2019年12月31日，公司已制作或联合制作33部题材不同的电视剧，合计1,279集；2019年公司制作的剧集合计播出231集，约占中国同年播出总集数的1.0%。
严守电视剧口碑优势，积极进军综艺节目及电影制作。作为业内首屈一指的古装电视剧制作商，公司先后向国内外观众成功放送包括《射雕英雄传》、《天龙八部》、《神鵰侠侣》和《四世同堂》等多部热门电视剧。凭借二十多年优质内容交付在业内积累的高品质、高收视口碑，公司影视制作业务毛利率为47.2%，远高于业内平均35%的毛利率水平。
除电视剧制作以外，公司积极探索电视综艺节目与电影制作。电视综艺节目方面，公司在2015年前以受电视台委托制作为主，包括1999年至2015年期间在央视每周播放的《影视俱乐部》以及2002年至2006年在20多家电视台每周播放的《我爱厨房》等；2015年后转变为自制出售的新策略，目前正与亚太地区娱乐行业市场翘楚英皇娱乐集团合作制作一档名为《超级实习生》的网络真人秀。电影制作领域，公司于21世纪10年代初进军，2012年担任《宫锁沉香》和《一夜惊喜》两部电影的中小投资者，并于2019年开始制作互联网独播电影及戏剧，首部网络电影已于2020年6月首映。
公司影视剧集及IP版权储备丰富。目前，共有6部电视剧、2部网络电影正在制作中，预计将于未来两年登录电视或互联网；同时，公司拥有二月河的《帝王三部曲》（即《康熙大帝》、《雍正大帝》和《乾隆大帝》）及金庸多部热门小说以及梁晓声所有作品的影视改编权，IP版权储备丰富。
资深的内容创意团队，与一线编剧、制片人、导演、演员合作紧密。公司拥有一支经验丰富且敬业的内部创意团队，由董事长蒲树霖先生及资深电视製片人团队领导；凭借公司的良好品牌形象和声誉，曾成功聘用包括张纪中、赵宝刚、蒋家骏、胡军、黄磊、于正及陈乔恩等著名编剧、制片人、导演及演员等外部资源进行合作；聘用的总制片人拥有21年以上经验，并在控制制作流程以及电视节目和电影成本方面具备丰富经验。
与主流播放渠道均保持深度信任合作关系。公司通过华夏视听品牌二十多年来不断输出优质内容，目前已成功与国内主要电视台及在线播放渠道建立深度信任关系。央视、湖南卫视、天津卫视、安徽卫视和TVB等是公司主要电视台客户，维持合作关系长达15年之久；公司于2013年开始向腾讯视频和爱奇艺授出电视剧的播放权，后逐步拓展至芒果电视台等其他多家在线视频网站，芒果电视台曾于《封神》中投资41%，腾讯曾于《别叫我酒神》中投资50%。
3.2 高教业务增长稳健，校区扩容在即，学费提价可期
南京传媒学院（前称“传媒大学南广学院”）位于江苏省，由创始人蒲树霖先生通过南京美亚出资与中国传媒大学于2004年合作创办；2020年3月，独立学院正式专设为民办高等教育机构，并于同年5月取得最新的民办学校办学许可证。
学校提供本科教育，涵盖以媒体和表演艺术为重点的50个专业。目前，已发展成为中国专注于提供广播、电台及电视新闻及艺术设计等一系列传媒及艺术学位课程的最大大学之一。
现设有播音主持艺术学院、广播电视学院、新闻传播学院、国际传播学院、摄影学院、戏剧影视学院、美术与设计学院、动画与数字艺术学院、文化管理学院、传媒技术学院、电竞学院11个二级学院及思政与基础教学部、国际教育学院、培训中心及中国传媒大学远程与继续教育学院南广分院等机构。
2016/2017学年、2017/2018学年、2018/2019学年和2019/2020学年，南京传媒学院本科课程在读人数分别为12,468人、13,008人、13,515人和14,256人，人数呈现稳步增长态势。截至2019年10月31日，旗下大学有14,256名本科课程在读学生、410名国际预科课程学生和301名继续教育课程在读学生，其中国际教育、继续教育占比扩大明显。
与行业领导者产教融合，打造市场导向的课程与实习网络。学院分别于2004年和2016年设立动漫专业和电竞解说专业；2016年携手爱奇艺成立互联网播放研创中心；调动英皇娱乐集团等业务伙伴资源，向导演、编剧及表演艺术专业的学生提供接触业内翘楚及企业实训的机会；通过校企合作在江苏省建立专业航空摄影培养基地；并计划与日本最知名的漫画家千叶彻弥、HimegawaAkira扩大动漫创作的国际合作，引进俄罗斯艺术学院的顶尖教授提升西方绘画课程。截至2019年末，学院与94家企业机构建立学生实习合作关系，网络覆盖江苏省所有市级电视台。
学院通过与行业领导者合作，每学年平均为2300位学生提供实习机会，使学生在校期间即已具备出众的能力。凭借以市场为导向的课程和实习网络，学院2016/2017学年毕业生的初次就业率达92.7%，远高于中国高等教育机构平均78.4%的初次就业率。
校区扩建二期持续推进，预计扩容4000人。2016/2017学年至2019/2020学年学校容量从12800人稳步扩张至14804人，但旗下大学现有宿舍设施使用率近四年均维持在95%以上，已达容量极限。2019年1月，公司已启动二期计划扩大大学校区规模，计划到2021年投资4亿元扩建宿舍、体育馆及国际预科课程教学设施大楼，预计扩大学生容量4000人。
优化学费定价，扩大特色课程招生。旗下大学自2013年9月提高本科课程学费后，再无提高学费；截至2019年底，学校平均每年学费15,853元/人，对比同类学校收费，有较大的学费提升空间。
除本科学位教育外，公司计划进一步扩大国际预科及四年制继续教育特色课程招生，两者不受教育部设置的招生配额或学费审批限制，有利于进一步优化整体盈利结构，提升盈利能力。其中：
1）国际预科课程：与全球传媒及艺术领域逾50所领先的教育机构合作，为就读学生提供高标准的艺术培训课程，学分可获海外合作大学认可并计入本科学历；同时组织由国际知名艺术家和专家举办的讲习班，增加学生的知识和技能。课程结束由旗下大学国际学院颁发结业证书。2019/2020学年课程定价：人民币58,000-7,8000元/人/年。
2）继续教育课程：面向想进一步发展新工作技能或培养个人兴趣，或获得学位的成人，开设包括新闻学、播音主持、广播电视编导等多个王牌专业的高中起点本专科、专科起点本科学历教育。2019/2020学年课程定价：约人民币24500元/人/年。
3.3 积极布局艺术培训领域，内生+外延落地值得期待
3.3.1 携手英皇，打造艺人短培+经纪业务
2019年8月，公司携手英皇娱乐推出首档英皇南广演艺培训班，打造艺人短期培训课程。公司凭借业内的良好声誉与旗下大学专家发挥协同效应，与资深著名导师开展合作，为有天赋的星梦演员量身打造培训课程。
英皇娱乐作为全亚洲最具实力娱乐造星集团，拥有26年造星经验，超过60多位艺人，谢霆锋、容祖儿、陈伟霆、TWINS、惠英红、任达华、古巨基、李克勤等皆是英皇娱乐旗下艺人。近年来培养出多位歌坛巨星，影帝影后，业内资源实力雄厚。
英皇南广演艺培训班通过演艺基本功、英皇大师课、启发创作、实战经验及专业技能等不同教学模式，全面性帮助学员认识和掌握戏剧演出的基本技巧以及启发学员的演艺潜能。公司一个月内在约610名年轻演员申请仅录取30名，培训费为20800元/期，为期16天的试播节目广受青睐。
2020年4月底，公司与英皇娱乐集团合作开设表演艺术联合培训计划金牌艺人计划，向每位学生收取人民币45,000至人民币98,000元不等。
同时，公司计划与英皇娱乐集团合作，推出艺人经纪和管理业务。艺人一经录取，将不断收到持续的高水平培训、资源和机会；同时，艺人可积极参与公司新电视节目（如《超级实习生》），并为公司未来的蓬勃发展奠定基础。
3.3.2 开拓艺术培训，外延并购值得期待
随着中国中产阶级规模不断扩大，网红经济不断吸引年轻人投身艺术和内容创作，家庭在艺术培训方面的消费能力及消费意愿日趋提升。艺术培训领域为千亿级市场潜力巨大，且目前尚未出现占主导地位的现有参与者，具有巨大的发展机会。
公司正寻求开办自有艺术学校或培训课程的机会布局艺术培训市场，同时物色区域性的优质传媒及艺术教育机构进行战略联盟、投资及收购，从而对公司业务构成补充。
浙商证券认为，艺术培训领域是千亿级大市场，且目前行业集中度低，公司有望凭借传媒艺术领域良好的口碑及行业资源快速布局，“大学+内容+培训”的传媒集团大生态落地值得期待。
四、财务分析
4.1 收入利润分析：整体获利能力较强，收入利润稳健增长
从公司整体收入情况来看：公司2017-2019年分别实现营业收入5.57亿元、3.68亿元和7.47亿元，年复合增长率为10.3%，其中2019年实现较快增长，同比涨幅103%。2020年H1实现收入3.84亿元，同比下滑35.9%，主要由于影视业务投资比率及电视剧题材连同收益确认时点的差异导致。2017-2019年分别实现净利润1.64亿元、1.36亿元和1.78亿元，年复合增长率2.4%；2020H1实现归母净利润1.18亿元，同比下滑47.42%，主要由于影视制作业务投资比例及电视剧题材连同收益确认时点的差异，长期无虞。
从收入结构上来看：公司收入主要来源于影视传媒、高等教育两部分。其中：1）影视传媒业务2017-2020年H1分别实现营业收入3.01亿元、0.91亿元、4.36亿元和1.98亿元，占比分别为54%、25%、58%和51%；2）高等教育部分2017-2020年H1分别实现营业收入2.56亿元、2.77亿元、3.12亿元和1.87亿元，占比分别为46%、75%、42%和49%。由于影视业务由于受剧本、监管政策等因素影响，收入呈现一定的波动性；高等教育业务保持了收入的稳定增长，受益于人口和政策红利，该部分业务有望持续发力，为公司收入提供稳健增长动力。此外，公司有望通过自营和外延并购相结合的方式切入发展艺术培训教育，逐步形成“影视制作+高教+培训”三轮驱动的业务模式。
本科学校即将迎来扩建，收入将保持稳健增长：公司目前高教部分收入主要由学费收入、住宿费收入、国际课程收入、以及继续教育服务收入几块构成，其中学费收入为主要收费来源。公司旗下运营一所民办高等教育学院，南京传媒学院，本科课程（四年制本科和两年制专升本课程）共有学生14256人，人均学费为15853元/年，住宿为每1500/人。目前学校的使用率已达96%，公司拟于2021年投入人民币约400万元，新建可容纳4000人的学生宿舍，本科教育取得的收入将继续保持平稳的增长。
国际预科课程增长加速，贡献增量收入：国际课程、继续教育服务利润水平相对较高，国际课程人均学费为58000元-78000元，且不受教育部招生人数的限制，未来3年有望增加至1200人，预计未来这部分收入将呈现高速增长。
艺术培训课程重点规划，前景可期：艺术培训课程为公司目前重点规划内容，主要包括英皇培训班、少儿艺术培训、艺考培训，依托于公司强大的影视制作资源，在公司规划中，将保持较高速度增长。预计在未来三年内，公司艺术培训类课程的总人数将达到7808人，前景可期。
整体毛利率：公司整体盈利水平较强，毛利率基本维持在50%水平，2017-2020年H1分别实现毛利润2.81亿元、2.05亿元、3.74亿元和1.78亿元，对应毛利率水平50.5%、55.6%、49.9%和46.3%。从不同业务板块上看，高等教育整体盈利能力高于影视制作。高等教育板块2017-2020年H1毛利率水平分别为54.4%、57.5%、54.4%和62.1%；影视制作板块2017-2020年H1毛利率水平分别为47.1%、50.1%、46.7%和31.3%。随着高等教育、艺术培训业务的持续发力，未来占比将进一步提升，公司整体的盈利水平有望进一步提高。
4.2 成本费用分析：成本费用控制有效，盈利能力进一步增强
公司2017-2020年H1公司营业成本分别为2.76亿元、1.63亿元、3.74亿元和2.06亿元，占当年营业收入分别为49.5%、44.4%、50.1%和53.7%。
从成本结构上看：影视制作业务的主要成本包括电视剧及电影版权的摊销。公司承担包括制作电视剧或电影的各种成本，包含购买原创故事创意、编剧、演员、制片人等产生的费用，随着电视剧和电影的摊销，公司将按比例确认收入。2017、2018、2019年电视剧及电影版权、许可权的摊销共产生成本1.72、4.5、2.40亿元；高等教育的成本主要包括校园土地使用权摊销、雇员福利、学生培训及日常耗材等，2017、2018、2019年物业、厂房及设备，使用权资产折旧分别为0.19、0.20、0.21亿元。
从管理费用上看：公司主要的管理费用支出主要包括行政管理人员相关的福利、开支和厂房等，2017-2020年H1管理费用分别为0.69亿元、0.62亿元、0.74亿元和0.38亿元。其中，2017-2019年影视制作业务产生管理费用分别为0.14、0.14、0.17亿元，高等教育业务支付管理费用分别为0.30、0.38、0.38亿元。公司于2017、2018、2019年度分别支付0.18、0.07、0.11亿元的上市开支。2019年管理费用上升主要是由于新招募行政管理人员，随着总部职能部门的扩大，公司整体的行政开支呈现温和上涨。
从销售费用上看：公司销售费用开支主要包括电视/电影的发行推广费用，销售及有关雇员福利。公司整体销售费用支出占比较低，2017-2020年H1销售费用分别为0.31亿元、0.08亿元、0.09亿元和0.22亿元。公司实施定向推广的销售策略，仅针对高端客户及一流的电视平台进行影视剧及电影的销售推广。对于高等教育而言，公司将招生成本列为收益的一部分，同时较少进行大规模招生宣传，故整体保持了销售费用支出维持在较低水平。
4.3 现金流分析：收入来源稳定，经营现金流健康可持续
经营活动现金流：公司近几年主营业务增长稳定、运营状况良好，经营活动的现金流也呈现较为稳定的增长趋势。公司2017、2018、2019年经营活动现金流量净额分别为：1.74亿元、2.07亿元、2.75亿元。
投资活动现金流：公司投资活动支出的现金流主要用于购买交易性金融资产进行短期理财投资、以及购买版权等无形资产的投资。公司活动现金流量净额分别为：0.34亿元、-3. 94亿元、-0.60亿元。
筹资活动现金流：公司筹资活动的现金变动流主要用于向投资者支付股利。2017、2018、2019年筹资活动现金流量净额分别为：-0.5亿元、-0.57亿元、-1.54亿元。2019年向投资者分配股利1.66亿元。
五、盈利预测及估值
5.1 盈利预测
关键假设：
假设1：行业政策不发生重大调整。
假设2：公司主营业务稳定可持续。其中影视传媒业务将整体维持现有的增长和盈利水平，不发生较大变化。高等教育板块业务持续发力，其中本科教育将于2021年进行扩张，新增4000名学生容纳量，整体增速保持平稳。继续教育和国际预科教育成为主要发力点，将保持较高增速，预计国际教育学生数将于未来三年内增长至1200人，继续教育将于未来3年内增长至4000人左右。艺术培训业务作为公司重点发展方向，预计未来三年内招生总人数将达到7808人。
假设3：高等教育及艺术培训学费跟随物价水平进行调整，每年上浮约2%。电影及影视制作每年收入涨幅约5%。
假设4：行业竞争形势不发生重大变化，新开发市场和新增业务不存在重大风险，公司成本、费用构成稳定，随着高毛利业务高教与培训占比稳步提升生，毛利率预计可达55%左右。
基于以上假设，预测公司分业务收入如下表：
5.2 相对估值
目前，公司主营业务由电视剧及电影制作、高等教育业务两部分构成。
1）电视剧及电影制作业务：选取以影视制作的上市公司慈文传媒、华策影视、北京文化为可比标的，行业2019-2021年平均估值为34.92x、27.08x和20.42x。
2）高等教育业务：选取可比标的中国科培（01890）、中汇集团（00382）、民生教育(01569)、中教控股(00839)，其主营业务在教育培训上均有所布局，面向消费群体、商业模式等方面较为相似，具有一定可比性，行业在2019-2021年平均估值为20.97x、20.93x、16.33x。
考虑到公司现有影视制作及高教业务占比五五分成，未来高教及培训业务占比将逐步提升，有望形成“影视制作+高教+培训”三轮驱动的业务模式。基于华夏视听传媒品牌特色、资源力量，领域的稀缺性，高教及培训业务发展前景等考量因素，结合可比公司估值，浙商证券给予2021年对应20倍PE估值，给予目标价6.00港元。
六、风险提示
1）政策监管风险。制作及发行电视节目及电影在中国受到多方监管，发行许可证审批取得具有不确定性。
2）大学业务招生不及预期。公司旗下大学终止与中国传媒大学合作后更名，在招生及就业方面面临一定的不确定性。
七、三大报表预测值
（编辑：赵芝钰）
