本文来自中信证券。
核心观点
食品饮料受发货节奏&海外公共卫生事件影响，预计2020Q2H&H国际控股(01112)增长有所调整。展望 2020H2，奶粉启动渠道扩张、Swisse 企业代购望在物流恢复后回暖，整体收入望加速增长，且低基数下利润弹性更大。判断全年完成业绩目标确定性强，维持“买入”评级。
2020Q2 较高库存下奶粉增速放缓，海外公共卫生事件发酵代购降幅扩大。判断 2020Q2 公司增长承压。BNC 业务：2020Q1 国内公共卫生事件下奶粉经销商备货形成较大库存， 2020Q2 公司控制发货以维护渠道健康，估计增速有所放缓。ANC 业务：尽管个人代购已经基本出清，但 4 月以来全球公共卫生事件爆发，企业代购由于澳洲封城、物流停摆，预计降幅较 2020Q1 继续扩大。费用方面，2019H1 受百日行动影响公司相关费用投放较少，费投主要集中在 H2，2019 上下半年销售费率分别为 38.6%/43.2%。预计 2020 年整体费用投放较为均衡，判断低基数下 2020H1 费用率同比一定幅度增长，盈利表现弱于收入表现。
奶粉板块新推中高端产品、重启渠道扩张，澳洲公共卫生事件稳定后 ANC 增速望回升。 2020 年公司在两大业务上均有更多品类和渠道上的布局调整。BNC 业务：规划 7 月上市 2 款定位中高端的奶粉新品：素加和贝素贝加，定位渠道品牌，将给予经销商丰厚渠道利润，助力公司奶粉在三四线城市的母婴渠道扩张;目前公司母婴网点总数超 3.7 万家，较 10 万+的母婴网点总量仍有较大空间。预计门店分销拓展将对奶粉业务产生增量贡献。ANC 业务：公共卫生事件下保健品消费需求旺盛， 2020Q2 免疫类产品增速延续 Q1 增长表现(2020Q1 免疫类同增 90%+)。随着 5 月下旬 6 月初澳洲封城陆续解除，预计企业代购将在物流恢复情况下增速转正，需求旺盛情况下全年增长乐观。
2020H2 收入望加速&盈利弹性更大，判断公司完成全年目标确定性强。BNC 业务：奶粉受公共卫生事件影响小，Q1/Q2 由于发货节奏调整，增长有所波动，H2 新品上市&渠道扩张后望加速增长，预计全年同增 10%+。益生菌受益健康免疫类需求提升，2020Q1 同增 36%，跟踪 Q2 趋势延续，基于旺盛需求公司规划 7 月初对益生菌上调零售价 10%-15%，全年望延续较快增长。ANC 业务：一方面澳洲公共卫生事件稳定、物流恢复，企业代购望回暖;另一方面中国线上需求旺盛，持续高增，线下已提交 4 个蓝帽子备案申请，以及在今年新增 1-2 个线下蓝帽子产品，预计 H2 继续贡献增量销售。利润方面，2019H2 费用基数较高，2020 年整体费投均衡，预计下半年盈利弹性较大。全年看，公司规划较多新品和新渠道推广，预计整体费用投放力度或将维持。公司指引全年收入实现正增长、EBITDA 率稳定，判断完成目标确定性强。
风险因素：全球公共卫生事件发展超预期风险，原料价格波动风险;食品安全风险。
投资建议：维持2020-2022年EPS预测1.73/2.14/2.57元，现价对应PE为18/14/12 倍，维持“买入”评级。
（编辑：郭璇）
