本文源自微信公众号“中信证券研究”。
世上没有神话，在烧钱和不可思议的估值与目标的疑团中，到底谁是独角兽，谁是驴子?我们将透过一系列以新经济与独角兽为题的研究，探讨这些公司成功与失败的因素。
从美股出行双雄失意于二级市场，到美团(03690)的成功，看估值对于独角兽股价表现的重要性。
2008年金融危机前后催生的独角兽正逐步完成从一级市场向二级市场的转化，但To B和To C端独角兽在IPO后的表现荣辱互见。影响他们表现的其中一个重要因素就是合理的估值方法。独角兽处于公司发展的成长期和加速期。他们多具备创新业务模式且尚未盈利，所以健全且友好的估值体系无疑会为公司提供一个公平的融资环境，有助资本市场对其的认可。
作为去年独角兽龙头的Uber和Lyft，上市后即破发，后续股价表现低迷，IPO估值过高是其中一个重要原因。我们认为Uber的DCF估值里存在着各种不确定性，主要在于长期成长部分属于DCF估值的重点。而我们认为Uber在无人驾驶领域并没有明显的技术壁垒及优势，导致长期在无人驾驶普及后，公司的出行寡头地位很有可能受到无人驾驶技术壁垒较高的竞争对手，如谷歌、特斯拉和通用等所动摇。另外，DCF估值方法里假设变量繁多且复杂，折现率的变动或关键假设一旦有所偏差，也将极大影响公司整体估值。目前，Uber市值约560亿美元，较IPO初820亿美元下滑32%，Lyft当前市值约107亿美元，较IPO初下滑超55%。从一级市场融资轮次推算，Uber目前市值与2016年5月G轮融资投前600亿美元接近;而Lyft则相当于2017年10月H轮融资投后估值113亿美元。
相对于Uber，同属To C端的独角兽龙头美团却掌握了流量变现的要诀。美团业务集外卖、到店酒旅和新业务于一身，绑定了生活不同细节和需要，完善整个生态闭环，自身拥有庞大流量。美团成功将流量变现，并通过规模效应去进一步降低成本，逐步垄断行业。我们对三大业务不同的成熟度及商业模式，使用不同估值推算方法：1)外卖业务采用DCF;2)到店酒旅业务盈利模式成熟采用P/E估值，对标Expedia、Booking及携程等;3)新业务旗下业务众多，投入较大，盈利模式还在探索中，因此采用P/S估值;最后采用分部估值法(SOTP)加总得出最终估值。目前美团市值约1300亿美元，对比IPO时528亿美元。美团在上市前2017年10月的F轮融资，和2018年9月IPO时的P/S估值分别为16x和10.2x，对比目前的9.7倍，上市前估值尚算合理。
中美SaaS细分领域龙头中，符合40%法则的一般也享受较高估值。
SaaS企业的估值水平与营收增速及净利率有着密切关系。To B端SaaS细分领域龙头标的表现普遍突出。除了鉴于上市前的估值较为合理外，近年企业积极转云降本增效，加上SaaS订阅服务拥有稳健的现金流，商业模式备受热捧。近期更受卫生事件下“宅经济”的刺激，这些标的更屡创新高。
SaaS企业的估值主要采用 PS 和 EV/Sales 的相对估值法以及行业中流行的40%法则。热门标的如Zoom、CrowdStrike、Zscaler、Datadog、DocuSign及Shopify等，P/S估值均超过20倍，并在40%法则排名中靠前，主要鉴于高营收增速。反观，ServiceNow 和 Adobe等较成熟SaaS企业则凭借较高的利润率，同样在40%法则中名列前茅。40%法则的计算方法为，营收增长率 + 净利率(或现金流率)之和必需达到40%或以上。满足这个水平的公司大多可获更高估值。40%法则的灵活性在于对处于高增长的早期公司的现金流和盈利要求较为放宽。反过来，对增长开始平稳的成熟公司的利润率要求较严格。在国内，科创板的金山办公凭借62%的超高增速及28%的利润率，位列A/H股SaaS企业40%法则第一排名，并且享有估值溢价，其2020E PS高达47.4x。中国有赞尽管净利润率为负，但其收入增速高达 73%，使得其也跻身40+俱乐部。其他包括，恒生电子、会畅通讯、微盟(02013)和卫宁健康等，作为各自细分SaaS行业的龙头，也同样跻身40+行列。
美股进入多空博弈，科技巨头FANGMA领涨美股，是时势造英雄吗，还是估值得宜?
卫生事件至今市场进入多空博弈的态势。3月23日以来美股从底部反弹，基本已接近回到前期高位。我们认为美股从现在到11月初大选，是特朗普力挽狂澜的时机，叠加美联储QE的配合，美股或能持续在高位震荡，我们认为投资者可保持谨慎乐观态度。但对目前最大的不确定性也不容忽视。对于卫生事件或二次爆发、实体经济的损害尚未浮现以及中美关系的发展，投资者仍需有所警惕。加上大选在即，特朗普为求连任，或会加剧中美摩擦来拉拢摇摆州选民的支持。
我们认为美股这波上涨行情主要是基于Fed的无限QE让资金充分流向股票市场，特别是往优质资产FANGMA之类(长逻辑)或往受卫生事件影响前段跌幅较大的旅游相关股(短逻辑/波段性) 堆砌。我们建议在海外卫生事件还未明朗之前，还是保险起见，可关注卫生事件相关度较低或利好的板块，如云计算 (软硬件)、电商、游戏、流媒体、必选消费和医疗医药等;但避免卫生事件相关度较高的旅游板块。FANGMA等科技巨头股价持续跑赢标普，估值也一路走高。我们认为巨头当中，微软(MSFT.US)、亚马逊(AMZN.US)、阿里巴巴(09988)、腾讯(00700)和京东(09618)的业务属于前者。
科技巨头业务众多，对类似亚马逊、阿里巴巴、腾讯和迪士尼(DIS.US)等巨头，市场一般采用SOTP进行分部估值，并根据各业务属性及成长阶段选择可比公司和估值指标。而对于单一估值难以判断或不够准确时，如奈飞，我们会采用Football Field估值，利用多组相对估值的最高最低区间综合得出目标价区间。目前我们认为科技巨头估值尚算在合理水平，但个别受惠于卫生事件而涨幅较多的标的，如奈飞(NFLX.US)，估值或已过高。
风险因素：
全球经济复苏放缓，卫生事件反弹，2020美国大选进程，IPO市场环节低迷，一二级市场估值倒挂，细分行业竞争加剧等。
(编辑：宇硕)
