本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博、陈俊云。
Adobe(ADBE.US)为全球创意软件、PDF文档管理软件SaaS龙头，并在营销软件SaaS市场实现领先，亦是当前全球市值最大SaaS厂商。中期来看，原有客户ARPU不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善&营销数据积累等，仍将是公司中长期主要成长路径。虽然公共卫生事件推升短期不确定性，但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进、以及公司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等，我们持续看好公司中长期成长性，以及运营利润率继续小幅改善的可能。
Adobe：全球创意软件SaaS龙头。
公司成立于1982年，从PostScript(页面描述语言)起步，过去36年，借助清晰产品定位、持续对外并购，以及从传统软件向SaaS成功转型，逐步成长为全球市值最大的SaaS厂商(当前市值1770亿美元，较SaaS鼻祖Salesforce高出近200亿美元)，自2009年开启向SaaS转型以来，公司股价累计上涨超过17倍。
同时按收入规模计算，公司为全球最大创意软件、PDF文档管理软件、营销软件SaaS厂商，下游客户覆盖专业创意者、大型企业、高校、营销机构等。2019财年，公司实现营收111.7亿美元(同比+23.7%)，净利润(Non-GAAP)38.7亿美元(同比+14.5%)，其中SaaS订阅收入占比89.5%。
市场格局：Adobe主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先。
根据公司自身测算，并援引IDC数据，公司预计其核心产品所对应的目标市场空间(TAM)到2022年将达1280亿美元，对应2018-2022年复合增速为27.6%，其中Creative Cloud、Document Cloud、及Experience Cloud TAM分别为310、130、840亿美元，核心驱动力主要在于设计&创意人员持续增长、企业向数字化转型带来的核心业务流数字化、自动化等。
同时公司是全球创意软件领域的绝对领导者，据Gartner统计，早在2014年公司已全球份额便已超过50%，PDF文档管理领域，公司亦是事实上的标准制定者;营销软件领域，据Gartner统计，公司在全球市场份额约19%，稳居行业第一，虽面临Salesforce等厂商激烈竞争，但公司正通过数据、AI等层面优势，以及和创意软件协同积极应对。
公司业务：传统软件企业转型SaaS标杆，逐步形成“平台+应用”产品体系。
公司自2009年开启向SaaS转型，2014年公司SaaS业务营收占比超过50%，历时4年时间，初步实现从传统软件公司向SaaS的转型，理想的市场地位、工具软件属性等为公司实现快速转型的核心支撑。
产品层面，和大多数SaaS类似，公司基于“平台+应用”的产品布局思路，底层平台实现content+data打通和共享，并融入AI能力，上层应用则整合为数字媒体(创意软件、文档管理软件)、数字营销两大部分。
销售&渠道层面，数字媒体主要依赖于线上渠道，数字营销则更多依赖于线下直销渠道、合作商渠道等。
中期成长性：用户基数扩展、原有客户ARPU提升、M&A等。
1)创意软件产品，作为公司最为成熟的产品，公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维持每年7%~8%的增长，同时将目标用户延伸至知识工作者、普通消费者群体等，并借助移动端产品持续提升目标用户群的触达率，而持续的产品提价亦是提升公司营收的潜在支撑。
2)数字营销产品，并购方面，公司近期斥巨资收购了数字营销软件公司Marketo、电商软件公司Magento;ARPU提升方面，公司2019年TOP 100客户中购买三个及以上产品功能的客户比例超过90%，TOP 100用户年APRU接近600万美元，较2014年有着大幅提升;数据积累方面，目前公司积累了美国TOP100在线零售商中80%在线交易数据，以及全美TOP 500零售商中75%的用户线上交易数据，结合AI能力将发挥巨大价值。
风险因素：
公司持续并购带来的业务整合、利润率波动风险;新用户拓展及产品提价效果不及预期风险;移动端产品转化率不及预期风险;营销软件领域市场竞争持续加剧风险;宏观经济下滑导致企业IT支出超预期下行风险等。
投资建议：
根据当前一致预期，市场预期公司FY2020/21/22年收入为130/150.5/173.4亿美元，对应同比增速为16.4%/15.7%/15.3%。虽然公共卫生事件推升短期的不确定性，但考虑到公司较高的订阅收入占比，企业长周期持续的数字化转型，以及企业最新财报中提及的通过压缩不必要费用维持利润率持续改善的举措，我们持续看好公司中长期成长性，以及利润率持续提升的可能。
目前公司估值对应FY2020的PS为13X，略高于当前美股SaaS行业平均水平(8~9X)，反映了市场对于公司突出市场竞争地位、盈利能力，以及一定成长性等的认可。中期来看，公司业绩成长性、运营利润率、并购整合效果是影响公司估值水平的主要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。
（编辑：张金亮）
