本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博、陈俊云。
Salesforce(CRM.US)为全球最大的CRM SaaS厂商，亦是全球SaaS市场启蒙者。经过20多年发展，公司通过“平台+产品”布局，形成面向客户提供360度服务的产品体系，并稳居全球CRM 市场TOP1，份额占比超过17%。短期，公共卫生事件带来的交付延迟、部分项目合约重新商定等，料将导致公司业绩承压。考虑到CRM潜在市场空间&成长性，公司多样、清晰的营收增长方式，以及公共卫生事件后中大型企业大概率向云端迁移加速等，我们判断公司中期仍有望维持20%左右的营收复合增速，并在FY2024实现年收入350亿美元目标。受近期频繁M&A影响，公司当前估值低于行业平均水平，伴随后续M&A整合影响消除，以及利润率企稳，公司PS中枢亦有望获得明显抬升。
Salesforce：全球最大的CRM SaaS厂商。
公司成立于1999年，2004年上市，作为全球SaaS市场的启蒙者，公司持续聚焦于客户关系管理(CRM)SaaS领域，核心产品包括：Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Salesforce Platform & others等。经历20多年的发展，公司逐步形成平台+应用、面向客户提供360度服务的产品矩阵，客户结构亦从中小客户为主到大企业客户主导。
2019年实现收入171亿美元(同比+28.7%)，Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others收入占比分别为29%、28%、28%、15%，对应同比增速14%、23%、32%、57%。按收入计算，公司为全球最大的CRM SaaS厂商。目前公司市值超过1300亿美元，股价自上市以来累计上涨近80X。
全球CRM市场：跃居SaaS最大品类，Salesforce龙头地位稳固。
全球SaaS市场，2014年CRM份额占比30%，2019年提升至44%，成为最大产品品类。从各主要软件应用SaaS渗透率来看，CRM接近70%，亦处于领先地位。Salesforce预测，到2022年，公司业务对应潜在市场空间(TAM)为1540亿美元，其中Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others分别对应TAM为190、280、310及760亿美元。2019H1，公司在全球CRM市场份额占比17.3%，遥遥领先Oracle(5.5%)、SAP(5.3%)等竞争对手，且近年来相对份额持续提升。分产品项，公司Sales、Service、Marketing、Commerce、Platform & others产品份额占比分别为32%、21%、12%、7%、12%。
公司运营：平台+应用，构建面向客户360度产品矩阵。
依托内生的孵化，以及持续的对外并购整合，公司逐步形成了从底层平台、AI能力、数据整合及分析能力，到上层的销售、服务、营销、商务等CRM相关的系列产品布局。同时公司在全球拥有超过一千家系统集成合作伙伴，认证工程师数量合计超过18万，App exchange平台上应用数超过5000个，部署次数超过700万次。
运营效率方面，FY2020，公司毛利率75.2%，营销、研发费用率为46.4%、19.0%，SaaS模式带来的unit economics效应不断体现，同时受益于大客户占比(67%)持续提升，公司客户流失率回落至9%一下，显著低于行业平均水平。
中期成长型：老客户ARPU提升、垂直行业解决方案下沉、海外市场拓展等。
源于庞大的TAM，以及公司稳固市场地位、丰富产品矩阵等，我们测算公司中期仍有望维持20%左右内生复合增速，并在FY2024实现年收入350亿美元目标，主要的增长途径包括：
1)当前公司中大型企业客户营收占比达67%，且年收入增量74%来自老客户，63%来自新产品，产品长周期crosssell、upsell能力较为理想;
2)M&A，短期公共卫生事件冲击料将推动SaaS市场M&A重回活跃，Salesforce在手现金充足，有望进一步整合优质SaaS资产，强化自身产品suite能力;
3)当前公司积极推行面向垂直行业CRM解决方案，且在金融、电信等重要领域市场份额仍相对较低，未来有望加速渗透;
4)2016-2020财年，公司海外市场收入CAGR为30%，高于美国市场(25%)，但当前占公司整体收入比重仅为30%左右。
风险因素：
公共卫生事件导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险;并购后整合不及预期风险;新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济下滑导致企业IT支出长期不及预期风险等。
投资建议：
市场预期公司FY2021/22/23年收入为207.9/248.3/293.8亿美元，对应增速21.6%/19.4%/18.3%。
短期来看，部分项目交付延迟，以及在履行合同价格调整压力等，可能导致公司短期业绩承压。
长期来看，考虑到CRM潜在市场空间&成长性，公司多样、清晰的营收增长方式，以及公共卫生事件后中大型企业大概率向云端迁移加速，市场中期仍有望维持稳健增长。目前公司估值对应FY2021 PS为7X，略低于当前行业平均水平(8X~10X)，主要反应市场对公司大举并购后整合协同效果、内生增长动能等潜在担忧。
中期来看，我们判断公司M&A频率有望逐步降低，M&A整合对利润率的阶段性扰动逐步消除，充足在手现金亦降低市场对M&A带来股份稀释的担忧。伴随营收端稳步增长，以及利润率的企稳，公司PS中枢亦有望获得明显抬升，并逐步和行业平均水平看齐。
（编辑：张金亮）
