本文转自微信公号“中信证券研究”
P/S并非SaaS企业估值唯一、永恒方法，SaaS企业在不同发展阶段财务差异巨大，亦带来估值方法相应调整，早期成长阶段需更多关注收入成长性，中后期则逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标，企业收入增速、FCF Margin为当前影响美股SaaS企业估值水平主要因素。传统软件转型SaaS估值宜更多采用远期FCF折现，并结合转型进程、阶段财务表现等调整分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司，合计市值达数万亿美元。事件之后，企业料将加快数字化、向云端迁移进程，且行业集中度有望进一步提升，业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业具有长周期配置价值。
市场回顾：过去5年，盈利能力改善驱动美股SaaS P/S上行。
目前美股SaaS板块P/FCF(NTM)为25X左右，高于历史中值，EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)为0.36X、9X，处于历史高位。过去5年，美股SaaS板块P/S持续提升，但更直接反应企业盈利能力的P/FCF相对平稳，财务层面变化形成上述差异：1)营收增速，过去数年，美股SaaS板块营收增速自然小幅下滑，2019年同比增速为25%;2)盈利能力，源于SaaS带来unit economics效应不断显现，板块盈利能力持续改善，标普软件板块EBIT Margin从5年前的21%，上升至2019年的26%左右，并相应对冲营收端增速下滑影响，成为驱动板块P/S上行主要支撑。
SaaS企业估值：回归财务本质，聚焦成长性、确定性、盈利能力等。
P/S并不是SaaS企业估值唯一、永恒方法，SaaS企业在不同发展阶段财务差异巨大，亦带来估值方法变化：1)发展早期，现金流入不及传统license模式，同期营销、研发大幅投入，FCF、运营利润等指标较弱，难以作为企业长期价值判断的参考，营收规模&增速是一个较好的替代指标;2)平稳增长阶段，各项财务指标趋于稳定，现金流、运营利润成为合理估值指标。
当前美股SaaS市场，企业收入增速、FCF Margin为影响估值水平主要因素，FCF Margin能同时反映企业盈利能力、市场竞争力等。考虑到SaaS企业对单一指标的较强调节能力，市场一般合并考虑成长性、FCF Margin，并给予成长性较高估值溢价，当营收增速表现&预期出现调整时，估值端亦会跟随出现剧烈波动，比如过去数年我们看到的Twilio等。
传统软件转型SaaS估值：远期FCF折现，并结合转型进程、财务表现调整分母端贴现率。
1)财务层面，传统软件企业在转型SaaS早期阶段，财务特征和早期阶段新兴SaaS企业类似，体现为收入增速、运营利润等指标短期快速下行;伴随转型SaaS的逐步实现，相关财务指标触底回升，同时受益于转型SaaS带来的运营效率改善，转型成功后的成长性、运营利润率一般高于转型之前;
2)估值层面，转型过程中，企业收入增速、利润率、现金流等指标短期均出现明显扭曲，市场更多跳过短期财务指标干扰，并采用远期FCF折现方式进行估值，同时结合转型进度(SaaS渗透率)动态调整分母端贴现率水平，20%、50%是两个关键的观察节点;转型完成后，企业估值定价逻辑和平稳增长阶段SaaS企业类似。
M&A对SaaS企业估值影响：较难一概而论，仍需基于个案观察整合效果。
美股SaaS企业M&A频率不断提升，市场亦出现明显担忧，包括：1)企业当前内生增长动能是否不足，需要持续整合资产以维持成长性;2)并购后的整合风险，以及对企业当期利润率、股东权益的稀释等。最近两年频繁并购的Salesforce，2019年以来股价表现持续跑输软件板块。
我们认为，SaaS的unit economics效应，会推动软件行业形成远高于传统软件时期的市场集中度，产品的suite化趋势符合龙头SaaS公司的经营需要和业务诉求，M&A是其快速扩展产品线、吸收整合客户资源的重要方式。从历史数据来看，SaaS公司的并购整合一般都具有较好的效果。M&A对于SaaS企业长周期价值的影响，仍需基于个案视角、并持续跟踪M&A后整合进程和效果。
风险因素：
企业短期业绩大幅承压风险;全球经济超预期下行风险;企业IT支出大幅萎缩风险;数据隐私、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险;核心技术、市场人员流失风险等。
投资策略：
在不同发展阶段、不同运营策略下，SaaS企业财务差异巨大，亦带来估值方法相应调整。SaaS是长周期优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，短期虽面临明显压力，但中期仍有望维持20%以上营收复合增速，且市场集中度、经营效率亦有望不断改善。未来，企业料将加快数字化，及向云端迁移进程，业绩确定性、成长性突出SaaS企业具有长周期投资价 值。在美股市场，我们建议关注：微软（MSFT.US）、Salesforce（CRM.US）、Adobe（ADBE.US）、Service Now（NOW.US）、Zoom（ZM.US）、Veeva（VEEV.US）、Splunk（SPLK.US）、Datadog（DDOG.US）、Twilio（TWLO.US）、Atlassian（TEAM.US）、Slack（WORK.US）、Docusign（DOCU.US）、Okta（OKTA.US）等。
