本文来源微信公众号“草叔消费升级研究”，作者国金证券分析师吴劲草/郑慧琳。原标题《中国新华教育FY2019业绩点评暨电话会议纪要：营收+13.4%稳步增长，资金充沛守望》。
事件
中国新华教育(02779)发布截止2019年12月31日的FY2019业绩公告，中国新华教育FY2019实现营收4.38亿元，同比增长13.4%，包含其他收益的总收益为5.53亿元，同比增长15.8%，净利润2.71亿元，同比增长5.7%，调整汇兑亏损和股权激励开支之后的净利润为2.96亿元，同比增速为14.4%，符合预期。
点评
公司FY2019管理费用率同比增加6.5pct，主要由于股权激励开支和并购项目参与费及专业服务费用增加。公司FY2019其他收益1.15亿元，同比增长25.8%，对净利率贡献提高了2.6pct ，其他收益主要包括租金及物业管理收益、服务收益、政府补助等，其中租金及物业管理收益和服务收益，合计约0.58亿元，并非一次性影响，是可持续的。
公司旗下四所学校经营稳步发展，学生人数和学费稳步提升，内外联动，现金和信贷额度充足，扩张可期。
内生方面——
①公司旗下运营四所学校，新华学院(民办本科)，新华学校(中职)、临床医学院(独立学院)和红山学院(独立学院)，截止20191231，共有在校生4.5万人，同比增加30.2%，剔除红山学院和新华学院继续教育学生人数，共有在校生3.1万人，同比增加7.1%。
②新华教育提供高等教育及职业教育服务，注重应用型人才培养，专业设置灵活，根据劳动力市场需求及时做出调整，2019年集团新增本专科专业14个，包括学前教育、大数据管理与应用、电子竞技运动与管理、无人机应用、康复治疗学等专业。新华学院2019年获批硕士学位授予立项建设单位，办学层次从本科提升为硕士研究生层次;以在校生人数计算，新华学院截止2019年12月31日共有28856名学生，在长三角民办高等学历教育院校中排名第一;毕业生初次就业率远高于行业平均水平，考研过线人数同比增长18.8%，教学效果良好。
③新华学院和新华学校2019/2020学年部分课程学费区间的下限提高了1000-3800元不等，新华学校2019年平均学费涨幅15.4%，全年收入同比增长33%，其中学费收入增长32%，住宿费收入增长37%;新华学院全日制本科学费涨幅15.5%，收入增长11%，其中学费增长13%。学费提高的情况下新华学院本科新生报到率维持在较高水平，全年新招全日制在校生6790人，同比增长9.7%;新华学校2019/2020学年招生人数同比增长8.5%，新招人数再创新高，过去两年新增人数复合增长率达到25.68%。新华学院及新华学校不再需要向主管政府部门申请批准上调学费，仅须向有关部门备案即可上调学费，学费调整更加灵活。
④和安徽医科大学共同运营的安徽医科大学临床医学院是稀缺医科类独立学院，公司自2018年开始运营临床医学院，临床医学院理科最低录取分数线在安徽省同类院校中位居前列，学生报到率也连续两年创历史新高，首次专升本招生报到率97.81%，统招本科生报到率96%，在安徽省同类院校中名列前茅。全日制在校生人数1751人，同比增长204.5%，新招生人数增长104.3%。目前临床医学院新校区已经开工建设，一期工程不晚于2021年9月1日前投入使用。临床医学院的转设工作已成功纳入安徽省教育厅十三五规划并上报教育部，预计未来转设完成后招生人数和平均学费均有较大提升空间。
⑤和南京财经大学共同运营的红山学院专业以经管为主，2019/2020学年在校生9054人，学费14000元，开设15个本科专业。截止2019年12月31日，红山学院新校区总设计规划方案和与建设工程相关的勘察工作已完成，预计不晚于2020年6月30日开工建设，新校区预计容纳20000名学生，保障红山学院长期发展需要。目前红山学院处于规模发展期，新校区投入使用后未来在校生人数和学费上仍有提升空间。新校区投入使用后设施使用费有望大幅减少，盈利能力有望进一步提升。红山学院其极好的区位和专业均能与新华教育现有院校(安徽省)形成极强的协同效应，有望进一步巩固新华教育在长三角地区的优势地位。
外延方面——
正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展(《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件)。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。
截止20191231公司账上现金及其等价物达人民币14亿元，同时和中国工商银行合肥分行签订战略合作协议，未来五年意向性累计提供不低于50亿人民币授信支持，资金充裕;未来集团重点关注优质独立学院转设带来的机遇和位于人才吸引力较强的地区或高等教育毛入学率较低的地区的优质民办院校。
投资建议
我们预测公司FY20/21/22归母净利润分别为2.98/3.40/3.82亿元，对应PE为10/9/8x，维持买入评级。
风险提示
民促法落地存不确定性。各地民促法实施细则尚未完全落实，政策不确定性对公司的经营可能有一定影响。
公司新收购学校管理运营存不确定性。公司扩张进程中新收购学校计划并未完全完成，新收购学校的管理运营衔接尚具不确定性。收购红山学院的正式协议尚未签署公布。
招生不及预期。公司收入很大部分倚重学费收入，其驱动因素为入读学生，如果招生不及预期，可能会影响公司的经营发展。
本专科学院学额增长空间有限。作为民办高等教育，受到政策影响和自身土地资源的局限，可能学额无法持续增长。
师资力量可能受限。若扩张太快，师资力量可能有所受限，对教学质量有一定影响。
电话会议内容如下：
2019年运营情况今年是公司上市2周年，旗下最大本科高校安徽新华学院创立20周年。中国新华教育是全国领先民办教育集团，长三角地区规模最大民办教育集团。上市以来营收、学生规模、学校数量指标有了很好发展。管理团队有超过20年经验且稳定，经营效率保持较高水平。
2019主要业绩亮点：
1、主要经营指标保持增长。总收益为5.53亿元，同比增长15.8%，收入4.38亿元，同比增长13.4%，毛利2.61亿元，同比增长13.4%，经调整净利润2.96亿元，同比增长14.4%。2019年上半年签约收购南京财经大学红山学院，于19年9月正式接管运营。19年财务表现是集团内生持续增长加红山学院当期利润体现。截止19年12月31日在校生人数45224人，同比30.2%。公司拥有现金及现金等价物14亿元，资金储备充裕。
2、运营情况：截止2019年12月31日，共运营4所学院。
(1)其中和安徽医科大学共同运营安徽医科大学临床医学院，是稀缺医科类独立学院，未来将转型为以医养和大健康为核心的医学类本科高校;
(2)和南京财经大学共同运营红山学院，一个以经管为主财经类院校，未来希望打造成知名全国财经类高校;
(3)新华学校是国家级重点中职学校，为学生提供职业培训，广泛开展校企合作项目。2019年新华学校获批无人机应用专业，首次开设中韩合作电子商务、计算机应用国际班，内涵建设持续提升，2019全年招生2237人，同比增长8.5%，新招人数再创新高，过去两年新增人数复合增长率达到25.68%。在校生人数5583人，同比增长5.9%。2019年平均学费涨幅15.4%，全年收入同比增长33%，其中学费收入增长32%，住宿费收入增长37%。
(4)新华学院历经20年发展，新华学院影响力不断深化，多次获得主管部门和社会各界荣誉和嘉奖。2019年获批硕士学位授予立项建设单位，全国获得硕士授予权的民办高校极为稀少，这肯定了新华学院在学科建设和人才培养上取得的成果。3年建设期内和其他高校联合培养，3年期满后可独立招生。办学层次由大学本科逐渐提升为硕士研究生层次。新华学院紧密结合市场和行业企业需求，优化学科设置，2019年获批学前教育、大数据管理与应用、机器人工程3个本科专业，电子竞技运动与管理、空中乘务等6个专科专业。毕业生初次就业率远高于行业平均水平，考研过线人数同比增长18.8%;全年新招全日制在校生6790人，同比增长9.7%;新招本科人数持续增加，专科招生计划未增加情况下，通过报到率提升和社招增加，专科招生人数也有显著增加;全日制本科学费涨幅15.5%，本科报到率维持在较高水平。收入增长11%，其中学费增长13%。
(5)临床医学院是市场稀缺的独立医学院，全国范围内民办医科高校含独立学院只有3所。学生报考意愿强烈，2019学年理科录取分数最低超省专科线39分，在安徽省同类院校中位居前列。首次专升本招生报到率97.81%，统招本科生报到率96%，在安徽省同类院校中名列前茅。在校生人数同比增长204.5%，新招生人数增长104.3%。为满足日益增长的学生需求以转设目标，临床医学院和合肥市相关部门签订协议，将土地用于学校建设。学校位置区位优势明显，可有效利用合肥市丰富科教、医疗资源，与合肥市和本集团协同效应明显。新校区已开工建设，1期工程预计不晚于预计2021年9月1日前投入使用。临床医学院也在丰富内涵建设，新增医学影像技术和康复治疗学两个本科专业。临床医学院转设已纳入十三五规划，未来学费、学额均有非常大提升空间。将努力使得转设工作顺利完成。未来将看见规模近万人、教学实力高、品牌深入人心、运营效率卓著的民办医科类高校。卫生事件的爆发让各国将不断加大对教育和医疗设施类投资，未来医科人才待遇将大幅提升，医学发展迎来契机。集团对医科类的投资和战略资源的占有非常契合此趋势。
总结1、2019/2020学年，本集团新招收全日制学生人数12,493，较2018年增长41.1%。如不考虑2019年新收购的红山学院影响，本集团原有学校新招收全日制学生人数10,202，较2018年增长15.3%。截至2019年12月31日，本集团在校生总人数达45,244，较2018年增长30.2%。
2、学费、住宿费稳步提升。安徽原有两所学校收费实施备案制，可依据办学成本变化和专业需求灵活调整学费。给学生提供服务提升，毕业后待遇提升，校园软硬件提高，所以学费也在上调。新华学院本科、新华学校学费上调，同时报到率和报道人数也在提升，体现了新华学院、新华学校在业内的口碑和溢价。临床医学院还在规模发展期，但临床和红山学费处于比较低的位置，未来有提升空间。
3、校企合作不断深化。新华学院与合肥市国家级高新区管委会签署校地战略合作协议，与合肥市100多家企业签订人才培养和就业协议，校企联合开发课程、教材、实验室、及实习实践基地等质量标准体系，联合共建应用型优质课程、共编应用型教材，共建实验室和基地，先后与用友新道等公司共建产业学院2个，专业14个，实践基地23个，课程53门，教材20本，把行业和企业标准引入学校，把企业需求引入学校教学各个环节。临床医学院成功签约两所附属医院。学校发挥自身优势，整合社会优质资源，推进校企合作广度和深度。
4、着重人才培养，鼓励学生和教师参与各大赛事，学生和教师在竞赛表现突出。获批省自然科学基金项目2项，省厅级重点科研项目74项，国家级大创项目118项，省际大创项目317项，各类学科竞赛1000余项，学生综合素质和能力得到广泛认可。
5、资本运作和融资取得显著成果。2019年11月26日收市后纳入MSCI指数，和工商银行签订战略合作协议，工行同意在未来5年提供不低于50亿元授信支持;和境外机构洽谈合作取得成果，随时提取的信贷额度充裕。
6、落地红山学院收购，红山学院2019学年在校生9054人，学费14000，开设15个本科专业，有鲜明财经办学特色。2019年7月6日，红山学院已与南京市高淳区人民政府订立协议，收购约950亩土地用作新校区，以支持红山学院未来尽快完成转设工作。截至2019年12月31日，红山学院新校区总体设计规划方案及与建设工程相关的勘察等工作均已完成，预计不晚于2020年6月30日开工建设。新校区预计容纳20000名学生，保障红山学院长期发展需要。新校区投入使用后设施使用费有望大幅减少，盈利能力大幅提升。南京区位优势结合红山学院优秀办学质量将吸引学生来红山学院。集团在财经类人才培养和专业建设上有丰富经验，红山学院和集团高校运营管理将释放协同效应。
财务摘要情况收入、利润持续平稳增长。2019年总收益5.53亿元/+15.8%YOY,收入4.38亿元/13.4%YOY，毛利2.61亿元/+13.4%YOY。经调整净溢利2.96亿元/+14.4%YOY。
1、收入持续增长。总收益包括收入和后勤培训等服务收入，总收益5.53亿元/+15.8YOY，收入(包括学费和住宿费)4.38亿元/+13.4%YOY，学费占比89.5%，住宿费占比10.5%。学费3.92亿元/+14.7%YOY、住宿费4580万元/+2.7%YOY，收入上涨原因是因为依靠品牌影响力和提升的教学质量增加了收费标准，二是持续优化的专业设置，三是学生人数增加。后勤培训等收入5710万元/11.2%，原因是增加了后勤服务品类、优化商品结构、推出考试和培训课程。
2、运营成本控制良好。主营业务成本包括雇员成本/折旧及摊销/学生相关支出/其他支出，分别占比56%/23%/8%/13%。主营业务成本1.77亿元/+13.4%YOY，原因是提高办学品质引进人才使得教职工薪资增加，日常管理费用包括行政开支，扣除雇员成本、期权费用和汇兑损益后的日常行政支出，3160万/+17.9%YOY，原因是集团加强日常行政管理使得费用增加，和并购项目参与费和专业服务费用增加。销售及分销成本780万/+25.8%YOY，原因在于加强集团品牌宣传相关活动。
3、盈利能力稳步增长，毛利2.61亿元/13.4%，经调整净利2.96亿元/+14.4%，净资产回报率11.3%/+0.4pct，盈利能力持续提升是收入持续增长和运营成本控制良好综合影响的结果。
4、负债水平保持低位，资产总额32.9亿/+21.8%YOY，净资产26.2亿元/+9.8%YOY，原因是内增盈余增长;总负债增长是因为19年末为了保有授信额度需要提取3亿元贷款，即刻偿还。现金经营流量保持健康。
集团未来发展情况利好政策逐步落地为民办高校带来新的发展机遇。本集团一直以培养具有扎实学力、创新精神、国际视野和发展潜力的高素质应用型人才为目标。我们注意到，2018年新版《民办教育促进法》实施以来，各级教育主管部门对民办高校的管理理念也在发生着积极的变化，如学费调整实行备案制，鼓励独立学院转设等等。我们相信上述政策和其他相关举措的落地将有利于具有优势的高教集团扩大办学规模，并通过自主的教科研创新和软硬件建设提升办学质量，有效发挥民办高等教育的优势与特色。
2019年初，国务院印发《中国教育现代化2035》战略规划，《国家职业教育改革实施方案》、「职教扩招100万」以及全面振兴本科教育等利好政策信息不断释放。随后各级主管部门发布多项政策，旨在支持高校进一步扩大招生规模，同时鼓励职业教育健康发展。在实施层面，高校社会招生、「双高」院校建设以及高校开展「1+X」教学服务等举措都在积极布局和推进，并取得了良好的效果。近期国务院及教育部发布文件，进一步扩大专升本及硕士研究生的招生规模，为高校扩大办学规模带来了新的契机。已经专升本计划进行了申请，未来专升本整体学额大概率会成倍上升，暂时文件还未下发。本集团将凭借在教育行业积累的优质资源和丰富经验，以培养高端应用型人才为定位，把握政策机遇，加强产教融合和校企合作，通过并购优质的学校，进一步扩大本集团的学校网路和学生人数。
内生增长是非常重视的要素，学校内在价值体现在教学质量上，因此集团重视学科建设，院校每年都推出符合社会需求和技术发展的专业，同时加强校企合作专业，赋能企业发展，如何外部企事业单位推出订单班、实训计划、实习基地等，取得成果;同时引入行业高素质人才，提高教学服务质量;继续优化校园内设施管理、品类，围绕资格考试和实习实践，探索新的服务模式，包括租金收入等;认真听取学生意见，更新设施和提高效率，使得学生不出校园就享受全方位资源。
外延并购方面，希望整合资源释放协同效应。业务不断做大做强，教科研水平不断提升，业绩持续增长。各地对民办教育扶持力度不同，各地地域、经济情况和政策情况会影响入学情况等，将区域选择纳入考虑中。在区域选择上建立了并购模型。除政策扶持外，须考虑标的学校软硬件设施完整性，着重关注新商科和医科等领域有一定积累的标的院校，凭借集团强大协同效应使得整合有更大成长空间。此外还关注标的院校财务规范性和历史事件和纠纷。
现在是民办教育发展窗口期，根据《民促法》要求，推动独立学院转设，优质民办教育机构在并购独立学院申请转设时具有相关优势。政策带来两方面机会：全国200多家独立学院转设，大多是本科层次且办学15年以上，是优质资产;高校本身是优质资产，但受限于资金和其他客观因素无法在过渡期提升办学层次和扩大招生规模。因此这些标的都是集团并购目标，这些标的将成为发展的动力。
QA&
Q：19年在安徽和南京都规划了校舍建设，目前开工是否受到卫生事件影响，如果考虑到学额增加，是否会影响到新学年招生计划?
A：安徽校区已经在建设中，具备开工条件时已经开工，进展顺利。南京校区建设组已经在现场工作，当地政府正在积极协调开工所具备的条件，两个学校建设、增地顺利。
Q：南京新校区大概多久投入使用?按照新增学额和校舍配比，是否会对公司有影响?
A：2021年开学投入使用。目前使用校区是南财湖南学院校区，今年规模已经努力在做扩大，例如今年专升本招生已经扩大，已经在为招生扩大资源。
对公司有正面影响，因为学额增加。
Q：两个校区建设资本开支规模?除了现有资产负债表上信贷和能力后，是否还有别的方式融资?
A：红山土地2.4亿，两个校区建设7-9亿，不是一次性付清。会考虑其他融资方式，以成本最低为考量。
Q：11月份临床医学院270亩左右，理解为临床医学院有转设计划，但是转设标准为500亩，未来是否有购买土地计划?临床医学院未来建设开支是怎样的?在学额逐步满员的状态下，是否学校运营会出现暂时性亏损，目前这笔投资的回报率和回收期如何?
A：图片是227.29亩，整个临床医学院土地应该是超过了500亩。目前医学院有过渡校园正在使用。由于医学院招生是爬坡型，未来会随着学生招生逐渐建设，土地是整体规划。投资回收期部分，医学院投资回收期不能用整体来计算，可以根据每一届学生来测算，大概3-5年，可以理解为第一期投资收回周期。
Q：7月份有海源学院的收购，但由于转设不确定性有推迟。想了解公司对医疗高等教育布局是怎样的?是发展重点还是补充性发展方向?
A：目前医学类是作为战略在布局，通过卫生事件可以看到医疗资源稀缺，围绕大健康医疗去年参加了会议，医学类人才培养远远不能满足社会需要。政府领导指出未来医学培养国家应该给政策。医学类的办学成本会高一些，但是医学类的收费也会高很多，只要有需求就有市场，只要有市场就会有很好的溢价。从需求、人才培养和市场角度都会有广阔的空间，未来有更广阔的空间。
Q：临床医学供大于求，但是存在稀缺类医学人才方向。未来收购后有没有倾向性方向去做一个建设?
A：我们团队都会对未来和当地需求进行调研，会进行相应的研究。
Q：独立学院转设。转设有分手费，分手费的计算方法管理层怎么看待?会对未来财务会有什么影响?
A：目前已收购学校，包括临床医学院和红山学院不存在分手费。
Q：未来医学和附属医学类的，如果有分手费该怎么计算?
A：未来如果有这类费用的话，会纳入整体收购考虑中。
Q：对于未来1-2年总的学生人数是否有展望和规划?国家扩大专升本和硕士招生。
A：目前是长三角最大高教集团。新华学院是安徽省最大民办高等学校，18年百万扩招时享受到了政策红利，占的比重较大，招生和品牌具有优势。目前专升本和研究生扩招未来都将享受到政策红利，相信也是最大的赢家和获利者。
在内生增长上，尤其是红山学院和医学院基数较小，未来增长幅度应该比较大。红山学院完成转设后，未来学额增长会很可观。如果不考虑并购因素，未来内生增长速度很快，学生数量增长显著，未来增速可能比今年还要快。
Q：资产下有预付和应收款项，和两个收购学校的什么款项?
A：预付有2个亿视同现金，是红山学院的办学保证金(在账上)，由于并表原因显示在预付款，会一直放在红山学院账上，每年结算一次，在转设之前会一直存在;还有2亿是医学院买土地的款项。
Q：预计2020年股份支付成本大概是什么水平?包括期权部分。
A：2019年期权摊销1600多万，2020年大概2000多万，21年往后也有，会逐渐减少。
Q：红山学院和临床医学院的财务收入能拆分一下吗?
A：临床医学院2019大概亏损1000多万，红山学院盈利1000多万，红山学院19年只并入4个月。
Q：海源学院并购的进度未来有预期吗?18年公司刚上市时大概每年1-2所并购，那么2020、2021有并购动作吗?
A：海源学院去年10月份有补充公告，等待海源学院转设成功再推进工作，但目前对方没有实质性进展，如果有进展未来会公告让大家知道。
公司对于并购工作非常重视，并购方针一直没有变化，一是每年坚持收购1-2所、保证1所——收购数量不变;坚持以本科为主，兼顾其他的层次要求没有变;坚持长三角区域为主，兼顾其他重点省份和区域的要求没有变。
目前并购形式有所了解。国家加紧独立学院政策要求非常到位，给下一步并购工作带来了很多机会。未来会继续按照战略收购方针做好落实。未来可能大家对于并购数量和速度有更多的期待，我们会按照市场和公司整体并购安排进行稳健的实施。
Q：红山和临床医学院转设时间节点?
A：医学院已经纳入安徽省教育厅十三五规划，最早明年可能转设成功。红山学院已经报到给江苏省教育厅，预计在第一批转设名单中。(编辑：刘瑞)
