本文来源微信公众号“CITICS电子研究”，作者中信电子徐涛团队。原标题《中芯国际(00981.HK)2019年第四季度业绩点评：19年业绩符合预期，20年趋势向好》。
中芯国际(00981)为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。我们长期看好公司14nm以下先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期将跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。维持“买入”评级。
点评
4Q19收入符合预期，产能利用率98.8%，业绩表现略超预期。公司4Q19收入8.39亿美元，环比+2.82%(符合上季度公司做出的指引+2%~4%)，同比+6.59%;产能利用率98.8%(环比+1.8pcts，同比+8.9pcts)，拉动毛利率达到23.8%(符合指引23%~25%)，环比+3pcts，同比+6.8pcts;归母净利润8873.5万美元，环比-22.93%，同比+234.60%，费用控制略优于市场预期。2019全年公司营收31.15亿美元，净利润2.35亿美元。
预计1Q20产能满载，收入指引同比+25-28%，全年扩张前轻后重。公司指引1Q20收入环比+0%~2%，对应约为8.39亿~8.56亿美元，同比+25~28%;毛利率21~23%，环比下降2pcts左右。公司计划资本开支将由2019年20亿美元扩增至2020年31亿美元，其中20亿美元用于中芯南方、5亿美元用于中芯北方。公司全年扩张计划前轻后重，上半年扩产谨慎，1Q20运营有望维持需求大于产能的状态。疫情对需求端影响尚存不确定性，或在2Q20显现压力。3Q20额外产能和应用平台推出后有望对冲压力，4Q20产能料将完全释放。按计划2H20公司将实现新增3万片/月8英寸产能以及2万片/月12英寸产能，收入成长相对比较确定。
14nm量产后首次贡献营收，55/65nm节点、CIS、NOR、PMIC等品种需求持续旺盛。从应用结构来看，消费电子占比继续扩大：4Q19通讯收入占比44.4%(环比-1.7pct)、消费38.1%(环比+3.2pcts)、汽车/工业3.1%(环比-1.7pct)、电脑5.5%(环比-0.1pct)、其他8.9%(环比+0.3pct)。从制程结构来看，55/65nm增量明显：0.15/0.18μm占比35.00%(环比-0.1pct)，仍为最大应用节点，主要对应电源管理IC、图像传感器、MCU、嵌入式闪存等;55/65nm占比31%(环比+1.7pct)，需求主要对应CIS、NOR Flash、MCU、RF等，40/45nm占比16.2%(环比-2.3pcts)，需求主要对应消费电子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/蓝牙芯片、SLC NAND等;0.11/0.13μm占比6.2%(环比-0.4pct)，28nm收入占比5%(环比+0.7pct)，0.25/0.35μm占比4.1%(环比-0.1pct)，90nm占比1.5%(环比+0.2pct)，14nm占比1%，首次贡献营收。分地区来看，中国区占比继续扩大：来自中国收入占比65.1%(环比+4.6pcts)，美国收入占比22.2%(环比-2.5pcts)，欧亚区12.7%(环比-2.1pct)。我们认为2020年公司持续受益国产替代深入、华为转单、下游多品种需求持续旺盛等因素催化，全年趋势向好。
第一代FinFET稳健上量，第二代FinFET“N+1”预计4Q20小规模投产，进展迅速。第一代FinFET包括14nm及增强版本12nm，产能将按公司计划由2019年底3000片/月逐步扩至2020年底1.5万片/月。第二代FinFETN+1节点定义上看向竞争对手7nm，已进入客户验证阶段，预计4Q20进入小规模生产。公司正持续研发后续N+2节点。
风险因素：行业市场需求下行;市场竞争加剧;新技术研发、量产低于预期等。
盈利预测、估值及评级：公司指引2020全年收入增长大致在11-19%区间，毛利率约20%，我们预计公司持续受益国产替代、下游保持景气，全年趋势向好。2020年N+1等新研发项目突破意义重大，有望获得更多政府补助。基于以上原因我们上调公司2020/21/22年净利润预测至1.72/2.06/2.69亿美元(2020/21原为1.47/1.86亿美元，新增2022预测)，对应每股净资产9.84/10.16/10.57港元，维持目标价20.22港元，对应2020年约2倍PB，维持“买入”评级。（编辑：刘瑞）
