半年之约转眼即到，跟谁学(GSX.US)的机构股东早已按捺不住激动的心情。
11月18日盘后，跟谁学发布公告称，售股股东将增发1500万股ADS，相当于1000万股A类股票。即公司不通过增发募集资金，增发的全部股票来自于跟谁学现有股东的售股。若以当日收盘价16.75美元每ADS计算，此次跟谁学的股东预计将在增发中套现约2.5亿美元。
受此消息影响，跟谁学11月19日股价大跌7.46%。而在11月7日时，跟谁学刚发布了2019年第三季度业绩，其收入同比大增461.5%至5.57亿人民币，非GAAP下的净利润为2014.1万，同比增长超18倍。
靓丽业绩却迎股东减持，是否代表着老股东对跟谁学未来发展的不看好?
8大股东联手套现
跟谁学在上市前，仅进行过两轮融资，分别是2014年的天使轮以及2015年的A轮融资。其中，天使轮由启赋资本投资，A轮则由启赋资本、高榕资本共同投资5000万美元。
两轮融资便能成功上市，与其他烧钱的在线教育玩家相比，跟谁学无疑是“持家有道”。而这主要得益于公司在经过不断的试错后，推出了“大班课”的在线教育模式。
“大班课”的优点在于，能将学生集中后一起上课，企业投入有限的师资力量，便能撬起一定规模的学生，在变现上比“一对一”等教学模式更具效率。跟谁学凭借这一模式负债高速扩张，跑马圈地抢占市场份额，因此在上市之前，跟谁学资产负债率高达近100%。
负债率虽高，却并未浇灭市场对跟谁学的热情，从上市至今，该公司股价已涨近50%，成本更低的原始股东更是赚得盆满钵满。眼看6个月的解禁期即将到来，老股东套现也实属正常，但关键的点在于，谁在套现?会套多少?
智通财经APP发现，跟谁学在资料中详细披露了此次增发后各股东的持股数量变化。其中，创始人陈向东以及联合创始人张怀亭并未减持。
而内部员工持股平台Origin Beyond Limited作为第二大股东欲减持156.67万股，套现约3936.33万美元(均按收盘价16.75每ADS的价格计算，下同)。
而作为早期的机构股东，高榕资本将减持187.5万股，持股比例由6%降至4.8%，套现约4710.94万美元。同时，参与天使轮和A轮投资的启赋资本通过两期基金合计减持212.5万股，持股比例由6.8%降至5.4%，套现约5339.1万美元。
除此之外，还有其他5个机构进行了减持，合计减持443.3万股，合计套现约1.11亿美元。其中，JPXC LIMITED则是清仓式套现。
虽然创始人陈向东以及联合创始人张怀亭并未减持，原始股东进行部分套现也能理解，但短期内仍将会使跟谁学股价承压，且公司目前并未公布实际的增发价格，若折价过高，股价仍将动荡。
两大因素压缩公司估值
此次增发套现，只是短期的影响，但若将眼光放回到跟谁学的三季报，则可看到公司面临的长期问题。
其一是缺乏流量生态圈，用户的获取主要依靠广告营销。在线教育已是大势所趋，各大巨头在该领域均有布局，“大班课”的模式得到验证后，资本纷纷对其加注，导致获客成本不断上升。
跟谁学虽在高负债下实现了快速扩张，但与其他自带流量生态圈的玩家相比，跟谁学的营销开支费用将处于较高水平。2019年第三季度时，由于入学人数同比增长240%至82万，跟谁学在报告期内的销售费用则随之增长近10倍至3.3亿元。
从销售费用占收入的比重来看，2018年第三季度时，该比例为31.24%，但至2019年第三季度时，该比例提升至59.25%，同比增加28.01个百分点。由此可见，在缺乏流量生态圈的支持下，跟谁学的盈利能力在一定程度上被营销开支压缩。
其二，收入增长由双轮驱动减弱为由学生人数的单轮驱动。事实上，在线培训业务的收入增长主要得益于两方面，一是入学学生人数;二是课程价格。但通过三季度时跟谁学的数据显示，该公司的价格增长或许已经告一段落。
2018年时，跟谁学的K-12付费课程、外语和专业课程的费用分别为99-3498元人民币和99-4880元人民币(99元为试用)。而至2019年前三季度时，K-12付费课程、外语和专业课程的费用分别99-4828元人民币和99-4980元人民币。K-12付费课程价格有所上涨，但外语和专业课的费用已无明显变化。
且跟谁学在资料中表示，凭借其卓越的教育质量，公司K-12大型课程的价格较中国平均K-12大型课程的价格要高出很多。因此，在课程价格达到一定程度后，预计明年的收入增量将主要由入学学生人数驱动，“量价齐升”的逻辑或许难以实现。
仍将受益于行业发展
以上两大因素会在一定程度上压缩公司估值，即在公司发展的不同阶段，其成长性会有一定的差异。不过，在线教育目前仍是黄金赛道，跟谁学也将受益于行业的发展。
据弗若斯特沙利文数据显示，若按总账单计算，从2018至2023年，中国在线教育市场规模将从1432亿元增至6963亿元，年复合增长率高达37.2%。细分来看，在线K-12课后辅导市场同期的规模增速高达64.8%，在线外语、专业、和兴趣教育市场的同期规模增速为22.4%。
因此，跟谁学仍将享受高速发展的红利。但能否分享更大蛋糕，取决于公司品牌的树立以及对市场的快速渗透。通过打造品牌，跟谁学可在一定程度上削弱缺乏流量生态圈带来的不利影响，且对课程价格享有一定议价。而快速渗透的重要性在于抢占用户“心智”。目前城市与农村教育资源不平衡已是急需解决的问题，在线教育刚好能缓解该痛点。
但截至目前跟谁学仍未能找到应对缺乏流量生态圈的有效方法，营销开支占比的持续上升，成了市场最大的顾忌，且行业竞争仍在不断加剧。
