本文来自微信公众号“广证恒生新三板研究极客”。文中观点不代表智通财经观点。原标题《跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾（下篇）》。本文上篇超链接点击跳转
摘要：
一、黄金赛道：在线渗透率迈过拐点，双师大班课模式破局
（一）渗透率越过15%，在线K12教育市场进入爆发期。
跟谁学(GSX.US)近年在线K12教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，而超级线下市场将继续为存量转换提供巨大空间，渗透率迈过拐点预示赛道的黄金发展周期开启。我们认为，在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度提高三端正向共振。根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下2023年渗透率为30%，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%。
（二）双师大班课率先实现在线商业模式破局。
2015年以来千军万马抢跑在线教育赛道，折戟沉沙者众。但无数创业者的努力终令学习曲线趋于陡峭，叠加三端共振机遇，双师大班课模式突出重围。
我们认为，大班课优势已在线下得到充分验证，在线大班课模式可以称为“对前辈的致敬”，其快速发展是用户及企业双重选择的结果：（1）在线属性与辅导老师的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；（2）市场下沉趋势中，大班课产品性价比优势突出；（3）财务模型较之目前在线1v1模式有更强的盈利基础。根据沙利文数据，2018年K12大班课市场空间达151亿，预计2023年市场空间可达2020亿，对应复合增速达68%。
二、跟谁学发展历程：有变化，更有坚守，收获跨越式增长和有质量盈利
（一）尊重市场规律，理解教育本质，在公司核心团队的磨砺与融合中，在业务场景变化与商业模式的探索中，坚守教育理念，坚持盈利思维与技术赋能。我们将跟谁学的发展历程分拆分为三个阶段：组建O2O平台；孵化to B业务探求变现之路；聚焦K12在线直播大班课。公司从阶段一到阶段三是业务场景切换与扩展后的重新聚焦，从连接为目的，回归内容为王，连接服务于内容，最大化地发挥企业基因中“线下教育经营理念”和“互联网技术思维”的双重属性优势。
（二）业务聚焦后带来公司2017-2019H1财年业绩的跨越式增长，并成为首家实现规模化盈利的在线K12教育上市公司。从最新财报来看，2019H1公司累计实现流水收入8.99亿元（+436.78%），对应确认营收6.23亿元（+437.86%），总招生人数达80.30万（+375.15%），K12业务营收贡献占比70%以上；对应净利润5026.50万，去年同期为-400.80万。
三、盈利的核心：技术赋能，围绕“获客+教师”构建能力圈
市场已有共识，未来胜出者必定是兼具行业和技术双重优势的。我们强调：竞争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认知和丰富的资源积淀，技术驱动运营能力正在不断提高，当前规模性盈利，是其能力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。
（一）获客端：以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过分层的社群运营方式实现高效的付费用户转化，同时以技术优化销售效率，进而有效控制招生端销售费用。
根据教育新增长研究院统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝850+W；公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位，2019Q1转化率达90.14%（+7.84pct）；而从获客成本数据来看，2018年公司获客成本约158元（付费>9.9元学员）/220元（付费>99元学员），低于行业平均水平。
（二）教师端：在获客端保障生源流量持续注入的前提下，围绕高质量教师做加法。名师带来产品溢价及信任基础，同时利用双师大班课模式放大名师产能，带来可持续的高薪酬，保障名师留存率，从而构建良性的商业闭环。
公司主流产品定价较行业平均高出30%-100%不等；课堂平均生师比从2017年的400人快速提升至2019Q1的980人；主讲教师的人均创收能力自2017年123万/年，提升至2019H1的686万/年，其中top10教师人均创收在2019H1达5730万/年；高创收带来高薪酬的基础，我们测算公司2019H1主讲教师年均薪酬约90万，top10主讲教师年均薪酬约538万；薪酬之外，公司也借助股权池激励和稳定核心教师群体，根据公司2019Q2业绩会披露，2018年仅离职9名教师。
而我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑，包括流量渠道、获客效率、教学质量的可视化监控，AI及大数据等技术对教学效率、辅导效率的提升等。公司在2015年便组建了近300人的技术及内容研发团队。研发投入近年来也保持持续增长，2019H1整体研发投入达7157万，同比增长160%。
四、关于未来的推演：谁能问鼎在线K12黄金赛道及未来数据的简易模型
（一）“未来谁是王者”这个问题的本质在于：什么是在线教育的核心竞争力，通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们归纳为三个层面：
（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。
（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋，在线领域提升速度更快。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。
（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。
“三足鼎立”要求高超的统筹能力，但这正是卓越企业和卓业管理者所必须具备的。围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力指标、市占率和运营效率指标。
（二）从终局视角来看：假设行业龙头占据20%-30%的市场份额，我们预测在均衡状态下未来王者的业绩体量可逼近360-450亿营收、36-67亿净利润。从当前赛道内头部企业的增速来看，这一体量有望在未来8-10年左右的时间区间内实现。这也是为什么诸如好未来、新东方等线下K12巨头，腾讯、今日头条、网易等互联网巨头，以及众多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。
我们认为坐拥双重优势的跟谁学是问鼎K12在线教育黄金赛道的强有力竞争者，以纯正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利突破，以及登陆纽交所，令其享有领跑优势。从我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优秀企业组织能力的外化体现。未来需要持续跟踪、验证的关键指标是：
（1）能否保持市场份额的良性提升趋势。也即在收入进一步规模化的情况下，整体的盈利能力（毛利率、净利率、经营净现金流）维持在相对健康状态。
（2）能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人效，营销投入产出比等。
风险提示：行业竞争加剧、盈利能力风险、政策变动风险
3、关于未来的推演：谁能问鼎在线K12黄金赛道？
3.1 中短期变量：在线教育政策持续落地，大班课巨头掀起流量之战
2019年对于K12在线教育而言注定是不平凡的一年，我们认为对行业未来格局产生影响的中短期核心变量包括两个：（1）在线教育政策的持续出台，首部促进在线教育发展意见及校外在线教育规范意见相继出台；（2）多家以在线大班课为主打产品的公司在2019年的暑期掀起流量大战。
从政策方面来看，我们认为近期出台的政策可以归纳为两类：
（1）其一是以2019年9月出台的《关于促进在线教育健康发展的指导意见》为代表的长期性框架政策，并首次提出了以政府采购形式将相关优质在线教育服务与校内教育深度融合。我们认为本次政策核心在于提出整个在线教育行业的发展框架和构想，明确了在线教育在我国现代教育服务体系中的重要地位，具体的落地效果及更为细化的发展实施条例还需进一步跟踪，其中值得关注的例如进入政府采购目录的标准及范围、进校服务的具体方式、诸多量化目标的具体实施路径等。
（2）其二是以2019年7月出台的《关于规范校外线上培训的实施意见》为代表的行业规范性政策条例，包括在线校外培训规范、进校类APP规范等。其核心在于对当前发展较为初期的在线教育行业建立行业规范，减少当前的发展乱象，尤其是在线K12课外培训领域，具体的监管重点包括内容、时长、师资、信息安排、收费5大方面。
从暑期大班课的流量大战来看：各家在线教育品牌公司短期内营销费用投入巨大。2019年暑期包括学而思网校（好未来）、猿辅导、高途课堂（跟谁学）、作业帮一课（作业帮）、企鹅辅导（腾讯）、有道精品课（网易）、掌门优课（掌门1对1）等在线教育品牌在传统的教育行业暑期入口班中掀起纷纷发力，投入大量资源为秋季转化做准备。据36氪、亿欧等媒体数据，近10家头部教育公司在暑期市场期间市场营销费用投入合计达30-40亿元左右，全市场累计投入预计40-50亿左右，其中学而思网校一家在暑期期间投入便接近10亿人民币，猿辅导及作业帮累计投入达4-5亿人民币。从招生结果上来看，在巨额营销费用投入的背景下，各家机构在暑期招生数量上都呈现了爆发性增长的趋势。根据36氪数据，学而思网校、猿辅导暑期招生人数皆突破100万。
结合出台的政策及近期的暑期流量大战，我们认为：
（1）在线K12教育为低线城市家庭提供了市场化的普惠教育选择，符合政府长期政策导向。
普惠是我国教育事业长期以来的工作重点之一。十九大报告指出“努力让每个孩子都能享有公平而有质量的教育”更是指明了未来教育事业的一大着力点。我们认为，教育普惠实践的底层基础来自于以政府为主导的针对贫困地区学校的资金、设备层面的援助，具体落脚点在教育信息化的建设上；而从更广阔的维度而言，如何将一线城市最优质的优秀师资资源共享至低线城市，为广阔的低线城市家庭提供价格低廉、质量较高的市场化教育供应亦是落实国家教育普惠倡导的关键所在。
以线下模式的教育下沉仍存在低线城市师资招聘死结、跨区域管理难度大等问题，而利用互联网将一线城市名师资源持续性地下沉至低线城市，为广大低线城市家庭提供一种市场化的普惠教育选择，是教育企业实现商业价值之外的社会价值创造的最佳方式。同时，在当前政策的倡导下，以在线教育为抓手，通过校内校外的深度融合，利用政府采购的形式，将市场化的在线教育优质资源与落后地区的校内教育形成良性互动，有望解决长期以来我国普惠教育的症结。我们认为这也是近期政府开始拔高在线教育地位，出台在线教育规范条例、鼓励措施的背后核心原因所在。
（2）政策规范及流量成本上升促行业竞争门槛进一步上升，行业集中度将大幅度上升。
一方面是规范性政策的出台，包括教师资质、课程内容等一系列的规范性要求，以及预收款的长度的限制，两者将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞争门槛。尤其是预收款长度限制为3个月后或对应课时长度后，虽然可借助相关金融工具在一定程度上缓解政策的限制，但本质上仍对机构的续费率提出了更高的要求。而教师资质的限制亦是显著的门槛提升，尤其是对1v1模式的机构而言，旗下教师数量一般达数万人，整体的规范成本较大，而大班课模式机构的主讲教师数量相对较少，整体政策带来的规范成本相对较小。但从长期来看，对于双师大班课的辅导老师的规范亦将逐步落地，例如2019年9月29日广东省教育厅公布的《广东省校外线上培训备案管理实施细则》征求意见稿对双师模式机构的辅导老师持证比例做出了不低于25%的要求，并且在后续需逐步提高为100%。
另外一方面是行业竞争程度加剧下，整体流量成本的上升，2019年暑期流量大战便是一个缩影。班课巨头的鏖战带来的流量成本影响除了本身大班课模式的中小型机构，也将影响至其余的1v1、小班模式的机构，甚至对于非学科的素质类在线教育机构也存在一定的影响。我们认为，本次大班课巨头的流量之战是商业模式验证后各家快速放量带来的首次竞争比拼，如同暑期低价入口班成为线下K12课外培训行业的“标配”，未来的“暑期大战”亦将逐步趋于常态化。在行业门槛提升的背景下，大部分的在线K12赛道内的中小玩家将被动出清，行业集中度大幅度上升。
（3）在线教育模式下用户迁移成本更低，后期的留存比前期的流量比拼更重要。
和线下传统教育类似，K12教育行业天然的续费特性使得各个机构竞争前置，抢占低龄段的小学用户或者新初一、新高一入口客户成为竞争的常态化手段。这也是我们看到各个班课巨头近期暑期投放更大的力度是集中在小学阶段产品的核心原因所在。
而与传统线下K12培训相比，在线教育的模式下亦存在自身的特征：对于传统的线下教育而言，除去机构本身的教学质量、服务体验以外，一个很重要的核心壁垒在于地域位置，这也是线下K12行业分散的核心原因之一；对于在线K12教育而言，互联网带来了教育资源的跨区域共享的同时亦消除了地域带来的竞争壁垒，用户的迁移成本变得非常低。与前期的流量注入相比，如何给予用户更好的教学产品、如何匹配相关的辅导老师资源维持优质的用户体验才是关键，最终比拼的还是正价课的转化率及后期的正价课学员留存续费。从企业的角度出发，最终的解决之道应该是在营销费用注重最优投入产出比的情况下，不断增加和锁定沉淀优秀老师，形成人才和激励正向良性循环，则竞争中必然处于优势地位。
3.2长期视角：格局远未达到稳定，各类模式仍存优化迭代空间
从长期的视角来看，对于市场较为关注的在线K12教育模式之争，我们认为当前格局远未达到稳定，用户需求多样性决定了最终产品模式的多样性，包括双师大班课、1对1、小班课本身产品仍存在优化迭代空间。
（1）对于在线双师大班课模式而言：其核心在于利用在线直播技术及辅导老师角色的加入优化了原本传统线下大班课的产品模型，从而构建出虚拟的“小班教学体验”，具备较高的性价比。而对于在线双师大班课能否区别于线下K12领域，最终成为占据市场的主流地位产品，我们保持乐观的态度。但其仍需要在用户群的持续下沉道路上而做进一步的优化，包括如何以经济可持续的方式做好低线城市的本土化教学及本地化服务、如何进一步优化对于更低龄、成绩更差、自主能力更差的学生人群的教学体验及实际教学效果等等。
（2）在线对于1对1模式而言：我们认为其本质上是利用1对1的场景解决了在线教育普遍存在的师生互动的问题，同时利用在线模式对线下1对1模式中师资大量招聘、跨区域管理难以及线下门店运营成本等方面做出了优化。在学科培训1对1辅导需求大量存在的背景下，亦将占据一定的市场份额，我们认为未来在市场接受度、机构品牌成熟度达到一定程度后，在线1对1机构也能取得合理的运营利润。其未来核心破局点仍将回到如何进一步优化1对1模式固有的规模不经济、庞大的教师数量带来的管理成本较高等问题上。
（3）对于在线小班课而言：我们认为小班课本身的运营门槛在各类模式中最高，包括师资的招聘及培养、满班率、班课的互动性问题等等。这也导致小班模型整体爬坡期较长，领跑企业亦未实现业绩的规模化放量，模式仍需进一步的优化迭代，最终产品形态还需进一步的跟踪。
模式本身并无优劣，行业的主流产品形态源自于满足用户需求及企业可持续盈利的均衡。而随着用户需求的进一步升级，主流的产品形态亦将随之优化迭代，而达到一个新的均衡状态，正如线下K12领域小班课形态的逐步占据主流，或是在线双师大班课对线下大班课模型的升级后逐步成为当前在线K12领域的主流形态，背后的底层逻辑皆是如此。
3.3 终局视角：致胜三大策略——运营效率策略、市占率策略、盈利策略
回到我们最初的三个核心问题：（1）在线K12教育是不是一个好赛道？（2）双师大班课是不是一个好模式？（3）未来谁是王者，目前跟谁学做对了什么，未来把对的事情做好的关键在哪？我们对前两个问题已经有了清晰的答案：在线K12教育是好赛道，也是一条主赛道，仅仅是存量转化就将是一个巨大的市场；双师大班课是一个好模式，背后的核心在于其在可保障的教学体验下，具备更优的盈利能力基础，整体对线下K12大班课这一模型做了优化升级。在线双师大班课的快速发展，本质上是企业和用户双重选择的结果。好赛道及好模式也意味着这注定是残酷的兵家必争之地，因此第三个问题“未来王者是谁，目前跟谁学做对了什么，未来把对的事情做好的关键在哪？”，从更为长远的终局视角来看就显得更有价值。
我们认为，“做正确的事”主要是基于自身能力去做符合规律和时代的事。跟谁学创始人陈向东老师深谙K12教育培训业务与管理，在新东方成长为千亿市值企业的过程中，自己也成长为执行总裁，相信他对行业、对商业模式的理解，以及管理力和执行力，市场都有较高的认同度，这也是上市前只做了一轮融资就足以支持近五年运营的重要原因之一。但是，如果仅止于此，跟谁学只是移植过往能力和经验，而试图去复制“新东方”经验，其意义和价值都相对有限。因为时过境迁，行业竞争格局已然形成，康庄大道是别人走出来的，对后来者不是捷径，而是“此路不通”。所以，基于过去深刻的行业理解和经营管理能力，奋力投身在线时代，“二合一“才是跟谁学的真正价值所在。
如何把对的事情做好，关键在哪里？这涉及到对行业趋势的认知，这个问题的本质在于：什么是在线教育的核心竞争力，通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们团队内部对这个问题进行了多次讨论，主要集中于这三个层面：
（1）运营效率策略。
我们在探讨教育时，必然会将师资队伍及其能力摆在至关重要的位置。沿着优秀老师这个话题深入下去，就会引出传统的“名师”问题。传统教培机构的“名师”问题主要有两个：一个是名师自己创业，把生源带走的问题；另一个是其他机构高价来挖名师的问题。教育培训机构拥有越多好老师，老师成长为名师后自立门户（或者被挖走），最终对于企业的回报不好；或者学生不够，老师不好，体验不好。而解决这些问题的终点，是运营效率，包括：收入层面，除可持续的招生能力外，核心关注在保障学生学习体验的基础上，最大的服务边际，即教师边际人效；成本层面，核心关注营销的投入产出比，市场熟知的转化率、满班率、续费率、退费率都属于这个范畴。而这些的背后也离不开企业利用技术对各个环节上的赋能，而达到整体效率的优化。当然，运营效率包含但不限于上述两个层面，更不限于两个“核心关注”，本质上也是企业组织能力的外化体现。然而这两个层面的归纳可以最强烈、简洁和直接地阐述我们的核心逻辑——行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。
（2）市占率策略。
从任何商业竞争来说，到衰退之前，集中度提升都是大趋势，而在线“赢家通吃”特性更是如此。从结果来看，这个策略一定是对的，但市占率是“鸡”不是“蛋”。而且，在市场实践中我们发现，低质量的市占率不会是最后赢家，所谓低质量市占率，指缺乏行业理解和商业模式认知的情况下高歌猛进扩张以获取市占率。现在大量在线教育模式亏损主要原因是营销费用高涨，线上获客成本越来越高，在这一端盲目加大投放只会带来恶性的低端竞争，这是饮鸩止渴而非魄力显现，而如何管控投放和投放质量才是关键。
（3）盈利策略。
亏损，基本上是当前在线教育赛道最大的显性问题。跟谁学数年征战后，以双师大班课模式聚焦主赛道，和其他在线模式一样备受争议和市场煎熬，直到以规模性盈利突围，被市场认为是得到验证的跑得通的正确道路，而这一点，恰恰是跟谁学市值大幅上行的一个催化剂。我们认为，盈利固然是企业经营目标，但盈亏从来只是企业组织行为的财务结果而不是原因，能力才是企业成败的关键。企业短期盈亏并不说明什么，我们认为从年度来说不过于关注单季度盈利变化，长期来说不过度关注某年的盈利变化，盈利质量，尤其是持续增长的盈利才是目标所在，越是长期趋势，越要核心能力。根据我们的分析，跟谁学采取的是财务稳健基础上的扩张策略，且储备了较为充裕的现金，这基本符合当下的竞争格局，同时，也处于较为灵活的位置，攻守均可，后续如果竞争加剧也已备好“粮草”。
围绕三大策略，我们将其拆解为可持续跟踪的运营或财务指标，包括：（1）盈利能力的跟踪：毛利率、净利率、经营净现金流；（2）市占率；（3）运营效率：保障教学质量及服务体验下的最大生师比、销售费用投入产出比、转化率、满班率、续费率、退费率。
从核心财务指标演变的视角来看，我们认为未来K12在线教育赛道的王者会迈过三个关键阶段：
（1）迈过盈亏平衡：变现模式逐步跑通，企业营收逐步规模化；生师比不断提升，毛利率爬升，费用率初步优化，企业整体的经营效率处于持续优化状态，随后便是迈过盈亏平衡点。在此期间，整体市场处于较为分散的竞争格局，参与者较多，市场份额较低。
（2）市占率提升，领跑者逐步脱颖而出：市场投入增加，营收快速放量，市占率不断攀升；生师比爬升后趋于稳定，对应毛利率逐步稳定；其余费用端继续优化，整体利润率相对稳定。
（3）格局稳定，利润端继续优化：市场份额趋于稳定，营收跟随市场正常稳定增长；业务模式成熟，毛利率逐步稳定；经营效率持续提升，费用端小幅优化拉动利润率逐步上行。
产能逐步提升带来的毛利率上行及费用端的持续优化是企业逐步迈向成熟后释放利润的基础，尤其是在费用端对销售费用的把控上。在品牌成熟度较低、行业整体的用户认知程度不足的背景下，企业需要较高的市场投入来构建用户的信任基础。从长期来看，一方面是用户对在线教育的接受程度将逐步提高，另外一方面是随着服务用户基础的逐步扩大背景下教育机构自身品牌的塑造，头部企业的销售费用率会逐步下行，进而带来利润的释放。
我们继续做出三个假设：
（1）基于弗若斯特沙利文的市场空间数据，我们保守估计在线K12赛道市场空间均衡状态下对应3600亿的市场，保守估计大班模式占据50%份额的情况下，在线大班课对应1800亿的市场容量。
（2）考虑在线领域的广阔竞争维度及教育市场本身的需求多样性，我们保守估计市场龙头占据20%-30%的市场份额。
（3）以跟谁学财务模型估计未来市场龙头的业绩规模：也即成熟状态下毛利率70%、费用率50-60%左右（销售费用率30-45%；研发费用率10-15%；管理费用率5%-10%；财务费用忽略不计），则对应10%-15%的净利率。
那么我们可以预测，在均衡状态下在线K12教育王者的业绩体量可逼近360-450亿营收、36-67亿净利润，足以撑起千亿级的市值体量。而从当前赛道内头部企业的增速来看，这一体量有望在未来8-10年左右的时间区间内实现。这也是为什么诸如好未来、新东方等线下K12巨头，腾讯、今日头条、网易等互联网巨头，以及众多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。
对于跟谁学而言，其盈利能力及运营效率数据指标整体趋势向好，市占率呈良性加速上行趋势。一方面，从其公开披露可跟踪的盈利能力、运营效率维度等数据来看：毛利率随着生师比的放大持续上升，经营性现金流在2018Q1转正，净利率也于2018Q2后迈过盈利拐点；ROI整体处于高位，近几个季度略有下滑，与我们前文中分析季度销售费用率上升中的行业流量成本整体上行及K12教培的财务季节性因素逻辑一致。另外一方面，从市占率的层面而言，公司体量在模式聚焦后快速放量，但整体业绩规模、市场份额仍未达到能向全市场验证的可持续高占有率状态。根据弗若斯特沙利文数据，从现金收入维度，2018年跟谁学在K12大班课市场中排名第三，市场份额约1.93%。而从2019前两个季度的情况来看，在盈利数据维持健康状态的背景下，跟谁学2019H1现金收入同比增长437%，市场份额呈良性加速上行趋势。
未来需要持续跟踪、验证的关键指标在于：（1）能否保持市场份额的良性提升趋势。也即在收入进一步规模化的情况下，整体的盈利能力（毛利率、净利率、经营净现金流）维持在相对健康状态。（2）能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人效，营销投入产出比（包括转化率、满班率、续费率、退费率等）。
我们认为，教育创业者成功需要两大要素：教育情怀和商业基因。跟谁学陈向东老师二者兼备，有教育情怀就不赘述了。有“商业基因”这一点，从他初入新东方，在武汉任校长就已经崭露头角了，直到现在，我们认为，他继续坚守了他的商业原则，没有任何根本性改变，正因为如此，跟谁学的第一笔融资可以用到现在，如果“烧”的话，早就没有踪影了。在线领域，中国电商是走得最快最远的，拿他们来对比大致可以借鉴一二。阿里巴巴走得更远，很关键在于他走的不是“烧钱”的模式。最早的B2B模式中诞生了阿里铁军，为什么会诞生阿里铁军呢？因为没有“烧钱”的资本，所以必须一个一个市场实打实地打，一个一个客户实打实地拿下，而且必须在投入产出中杀出可持续发展的血路。当然，阿里巴巴在刚获得风险投资的时候，也曾在盲目“烧钱”扩张上犯下错误，幸好在最冷的寒冬到来前收缩止血。在B2B业务基础上，上市及大规模融资，为“淘宝”培育使用习惯、培育客户提供了物质条件，然后才有后续新商业模式的不断破茧而出。
从行业的层面而言，K12在线赛道毫无疑问具备巨大的增长动能及潜在的市场空间，其中必将诞生媲美，甚至超越K12线下双巨头的企业，相信市场对此的共识大于差异。因而我们的关键点在于，跟谁学是否具备拿下更大市场份额的能力？从我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优异的企业组织能力的外化体现。我们认为跟谁学具备问鼎这一黄金赛道的潜力，我们对此保持乐观的态度。
回到2015、2016年，市场很难预测到以toB业务为主要收入的跟谁学，能够在三年后的今天以首家规模化盈利的K12在线教育企业姿态登陆二级市场。身处K12最佳黄金赛道，同时具备最新在线商业模式的盈利实践，未来的跟谁学仍有更大的可能性、更大的空间值得期待。站在当前时点，我们愿拭目以待，关注公司实现下一步跨越的进程。
4、风险提示
（1）行业竞争加剧。在线教育行业被广大投资者及创业者所看好，头部玩家融资持续推进，行业竞争持续加剧。同时，新玩家不断介入，包括传统线下教育龙头、其他行业的龙头都有相关布局的趋势，我们判断行业竞争将持续加剧。
（2）盈利能力风险。当前大部分在线教育企业仍处于亏损阶段，一方面由于营销投入巨大，另外一方面也由于部分企业盈利模式不清晰，变现能力较差。后续在销售费用率能否下降，企业能否实现最终盈利上具有较大的不确定性。
（3）政策变动风险。中国的线上教育仍处于初期阶段，相关上位法体系尚未成熟，且最新政策仍在不断的演变当中，其诠释和具体落地执行仍具有重大不确定因素及模糊之处。
(编辑：李国坚)
