本文来自微信公众号“中信证券研究”。原文标题《阿里巴巴集团（BABA）：主业表现强劲，确认蚂蚁金服股权收益》。
阿里巴巴(BABA.US)作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，维持“买入”评级。
概览：2020财年二季度（2019Q3）公司用户、GMV、收入利润持续稳健增长。
①FY2020Q2公司实现营收1190亿元，同比+40%；公司确认蚂蚁金服一次性股权收益，实现GAAP净利润707亿元；除去相关收益，Non-GAAP净利润328亿元，同比+40%；调整后EBITA 371亿元，同比+39%。②FY2020Q2天猫实物GMV同增26%；季度末年度活跃买家数达6.93亿（同比+15%），移动月活增至7.85亿（同比+18%）。
核心商业：广告佣金收入稳健增长，新业务拓展稳步推进。
FY2020Q2公司核心商业收入1012亿元，同比+40%，调整后EBITA 386亿元，同比+29%，调整后EBITA margin 38%，基于平台的核心商业EBITA 456亿元，同比+28%，其中：
①国内零售方面，客户管理收入413亿元，同比+25%，主要系点击单价提升及付费点击次数略增，佣金收入163亿元，同比+24%，系天猫实物GMV增长；其他国内零售业务收入182亿元，同比+125%，主要系盒马、天猫超市直营收入增长及考拉的并入；国内批发业务收入33亿元，同比+31%，系1688国内站客户服务收入及零售通收入增长；国际零售业务收入60亿元，同比+35%，系Lazada、速卖通收入增长，国际批发业务收入24亿元，同比+20%，系会员及付费投入增长；
②菜鸟收入48亿元，同比+48%，菜鸟裹裹APP8月底年化用户数超1亿，本季度包裹数同比超100%；
③本地生活服务收入68亿元，同比+36%，主要系业务快速增长；
④其他核心商业收入21亿元，同比+90%。
云业务：收入保持高增长，EBITA margin稳定，客户结构持续丰富，竞争力持续完善。
FY2020Q2公司云业务实现收入93亿元，同比+64%，主要系单客户付费增长，调整后EBITA margin -6%，利润率整体稳定。除了互联网与媒体行业之外，阿里云持续为众多传统行业、政府客户提供服务，不仅拥有低成本优势，更提供全套数字化解决方案，帮助客户成功，保障了阿里云长期、独特的竞争力。至2019年8月，中国上市公司中有59%是阿里云的客户。
数字娱乐及其他：成本优化下文娱业务亏损持续收窄。
①FY2020Q2公司数字娱乐收入73亿元，同比+23%，系阿里影业并表影响，本季度优酷日均订阅用户数同比+47%，同时内容成本管控与优化下，调整后EBITA margin收窄至-30%，公司仍将持续投入原创内容能力及注重投资效益，提升用户体验，实现成本优化以及与商业服务业务的协同；
②FY2020Q2公司创新及其他业务收入12亿元，同比+14%，主要系高德地图收入增长，调整后EBITA margin -158%，其中，国庆节第一天，高德地图日活用户达到历史新高1.18亿。
成本费用整体较同期优化：
FY2020Q2综合毛利率45%（同比持平），毛利率一方面受直营业务及新零售业务增长拖累，另一方面又受优酷内容支出优化及基础设施及技术完善带来的效率提升所部分抵消；产品研发费用率降至9.2%（同比-0.6pcts），销售费用率降至10.1%（同比-0.6pcts），一般及行政费用率5.5%（同比持平），总费用率27.8%（同比-1.4pcts）。
风险因素：
宏观经济与消费增长放缓风险；《电商法》等监管风险；大量对外投资布局拖累利润；国内电商行业、本地生活服务、数娱、海外等业务竞争风险；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响；VIE实体相关风险；海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。
盈利预测、估值及投资建议：
综合考虑公司主业与外部收入增长以及确认蚂蚁金服股权收益，我们调升2020~2022财年收入预测至5189亿/6720亿/8338亿元（前值4921亿/6085亿/7302亿元），同比+38%/+30%/+24%，归属普通股东净利润（GAAP）预测至1393亿/1134亿/1444亿元（前值729亿/920亿/1180亿元），同比+59%/-19%/+27%，净利润（非GAAP，公司定义口径）预测至1325亿/1652亿/2033亿元（前值1136亿/1392亿/1701亿元），同比+42%/+25%/+23%，对应PE（GAAP）23x/28x/22x，PE（Non GAAP）24x/19x/16x。
公司作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，维持“买入”评级。
(编辑：李国坚)
