本文来自微信公众号“广证恒生新三板研究极客”。文中观点不代表智通财经观点。原标题《跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾（上篇）》。
导语
2019年6月6日，跟谁学(GSX.US)正式登陆美股市场。在整个在线教育行业充斥着“持续大额融资、严重亏损”的背景下，蛰伏近三年的跟谁学以仅做过一次A轮融资，并实现规模化的净利润的姿态正式登陆美股市场，再次成为市场的焦点。
梳理当前市场的关注点，我们总结为三个核心问题：（1）K12在线教育是不是一个好赛道？（2）双师大班课是不是一个好模式？（3）未来谁是王者，目前跟谁学做对了什么，未来把对的事情做好的关键在哪？这三个问题都比较大，而且不太好回答，市场各种观点的分歧不小。
任何事物发展，都遵循着同样的规律，在早期的时候，充满了不确定性和无限开放的可能，随着时间的推移和发展演进，不确定性逐渐收敛，直到确定的结果呈现，再开始下一轮循环。站在观察的角度，我们当然可以去等待，结果总是会水落石出的，但站在研究的价值，我们更应该进行预判，并在演进过程中不断地校验和调整，因为这也是所有企业走向成功的必经之路：计划，执行，校验，完善。我们试着立足于本质与趋势两个原则进行研判，基于当前的能力，提出我们的看法。
摘要：
一、黄金赛道：在线渗透率迈过拐点，双师大班课模式破局
（一）渗透率越过15%，在线K12教育市场进入爆发期。
近年在线K12教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，而超级线下市场将继续为存量转换提供巨大空间，渗透率迈过拐点预示赛道的黄金发展周期开启。我们认为，在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度提高三端正向共振。根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下2023年渗透率为30%，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%。
（二）双师大班课率先实现在线商业模式破局。
2015年以来千军万马抢跑在线教育赛道，折戟沉沙者众。但无数创业者的努力终令学习曲线趋于陡峭，叠加三端共振机遇，双师大班课模式突出重围。
我们认为，大班课优势已在线下得到充分验证，在线大班课模式可以称为“对前辈的致敬”，其快速发展是用户及企业双重选择的结果：（1）在线属性与辅导老师的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；（2）市场下沉趋势中，大班课产品性价比优势突出；（3）财务模型较之目前在线1v1模式有更强的盈利基础。根据沙利文数据，2018年K12大班课市场空间达151亿，预计2023年市场空间可达2020亿，对应复合增速达68%。
二、跟谁学发展历程：有变化，更有坚守，收获跨越式增长和有质量盈利
（一）尊重市场规律，理解教育本质，在公司核心团队的磨砺与融合中，在业务场景变化与商业模式的探索中，坚守教育理念，坚持盈利思维与技术赋能。我们将跟谁学的发展历程分拆分为三个阶段：组建O2O平台；孵化to B业务探求变现之路；聚焦K12在线直播大班课。公司从阶段一到阶段三是业务场景切换与扩展后的重新聚焦，从连接为目的，回归内容为王，连接服务于内容，最大化地发挥企业基因中“线下教育经营理念”和“互联网技术思维”的双重属性优势。
（二）业务聚焦后带来公司2017-2019H1财年业绩的跨越式增长，并成为首家实现规模化盈利的在线K12教育上市公司。从最新财报来看，2019H1公司累计实现流水收入8.99亿元（+436.78%），对应确认营收6.23亿元（+437.86%），总招生人数达80.30万（+375.15%），K12业务营收贡献占比70%以上；对应净利润5026.50万，去年同期为-400.80万。
三、盈利的核心：技术赋能，围绕“获客+教师”构建能力圈
市场已有共识，未来胜出者必定是兼具行业和技术双重优势的。我们强调：竞争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认知和丰富的资源积淀，技术驱动运营能力正在不断提高，当前规模性盈利，是其能力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。
（一）获客端：以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过分层的社群运营方式实现高效的付费用户转化，同时以技术优化销售效率，进而有效控制招生端销售费用。
根据教育新增长研究院统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝850+W；公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位，2019Q1转化率达90.14%（+7.84pct）；而从获客成本数据来看，2018年公司获客成本约158元（付费>9.9元学员）/220元（付费>99元学员），低于行业平均水平。
（二）教师端：在获客端保障生源流量持续注入的前提下，围绕高质量教师做加法。名师带来产品溢价及信任基础，同时利用双师大班课模式放大名师产能，带来可持续的高薪酬，保障名师留存率，从而构建良性的商业闭环。
公司主流产品定价较行业平均高出30%-100%不等；课堂平均生师比从2017年的400人快速提升至2019Q1的980人；主讲教师的人均创收能力自2017年123万/年，提升至2019H1的686万/年，其中top10教师人均创收在2019H1达5730万/年；高创收带来高薪酬的基础，我们测算公司2019H1主讲教师年均薪酬约90万，top10主讲教师年均薪酬约538万；薪酬之外，公司也借助股权池激励和稳定核心教师群体，根据公司2019Q2业绩会披露，2018年仅离职9名教师。
而我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑，包括流量渠道、获客效率、教学质量的可视化监控，AI及大数据等技术对教学效率、辅导效率的提升等。公司在2015年便组建了近300人的技术及内容研发团队。研发投入近年来也保持持续增长，2019H1整体研发投入达7157万，同比增长160%。
四、关于未来的推演：谁能问鼎在线K12黄金赛道及未来数据的简易模型
（一）“未来谁是王者”这个问题的本质在于：什么是在线教育的核心竞争力，通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们归纳为三个层面：
（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。
（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋，在线领域提升速度更快。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。
（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。
“三足鼎立”要求高超的统筹能力，但这正是卓越企业和卓业管理者所必须具备的。围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力指标、市占率和运营效率指标。
（二）从终局视角来看：假设行业龙头占据20%-30%的市场份额，我们预测在均衡状态下未来王者的业绩体量可逼近360-450亿营收、36-67亿净利润。从当前赛道内头部企业的增速来看，这一体量有望在未来8-10年左右的时间区间内实现。这也是为什么诸如好未来、新东方等线下K12巨头，腾讯、今日头条、网易等互联网巨头，以及众多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。
我们认为坐拥双重优势的跟谁学是问鼎K12在线教育黄金赛道的强有力竞争者，以纯正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利突破，以及登陆纽交所，令其享有领跑优势。从我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优秀企业组织能力的外化体现。未来需要持续跟踪、验证的关键指标是：
（1）能否保持市场份额的良性提升趋势。也即在收入进一步规模化的情况下，整体的盈利能力（毛利率、净利率、经营净现金流）维持在相对健康状态。
（2）能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人效，营销投入产出比等。
风险提示：行业竞争加剧、盈利能力风险、政策变动风险
1、行业概览
1.1在线K12教育是不是一个好赛道？
渗透率迈过拐点，在线K12教育市场进入爆发期。据弗洛斯特沙利文推算，在线K12教培行业2018年的市场规模为302亿元，到2023年预计可增长至3672亿元，平均复合增长率为64.8%。行业空间高速增长背后的核心逻辑在于渗透率的快速提升，2017-2019年在线K12教育的渗透率迈过拐点期，由4.70%大幅提升至15.70%。未来在用户接受程度持续上升的情况下，预计2023年行业整体渗透率有望提升至45%。我们基于沙利文数据以渗透率为核心做敏感性测算，即使悲观情形2023年渗透率为30%的左右的水平，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%，K12教育领域海量市场空间背景下，仅仅是存量转化就将是巨大的市场空间。
渗透率的快速提升源自于技术成熟、产品优化、用户接受度的三端共振。
（1）技术端不断成熟：4G/Wifi、直播工具等底层技术的成熟，解决了在线教育中过往存在的模糊卡顿、音频失真等问题，极大提高用户的使用体验；同时，直播的形式也在一定程度上缓解录播视频常面临的版权问题。
（2）产品端持续优化用户体验：随着越来越多高端互联网人才不断涌入教育行业，各类模式的在线教育产品也在持续迭代成熟，不断优化。例如，在直播环节中加入的交互式设计提高学员参与感及专注程度；利用在线授课天然的数据留存优势将学员学习过程数据化，以提升教学质量等。
（3）用户端接受度逐步提高：一方面，目标用户的认知更多元化，无论是当前作为学生的00、10后，亦或是作为付费家长群体的80后，对于PC、移动设备的教育属性认同感、接受度都有一定基础，用户群体对在线这一教育形式接受程度在迅速提高；另外一方面，在线形式的便利性有效缓解了家长群体接送子女耗时耗力的核心痛点。
1.2 在线直播双师大班课是不是一个好模式？
在K12在线教育高速发展的背景下，近年来双师直播大班课模式被验证后快速放量，市场空间高速扩容。目前在线K12学科辅导赛道按班型划分主要包括三类玩家：1v1、小班课、大班课。从目前各个模式的发展态势来看：1v1模式率先跨越规模化拐点，背后的核心逻辑在于利用师生1v1高频互动的方式率先解决了用户普遍对在线教育交互性较差、参与感较低的问题；小班课则发展仍处于较为早期阶段，背后核心在于运营难度较之1v1更大，相关模式正处于持续优化迭代阶段；而大班课在经过前期迭代后，在产品形态上演化为“讲师+辅导老师”的双师模式，在最近两年时间迅速实现规模化放量。根据弗若斯特沙利文数据，2018年K12大班课市场空间达151亿，预计2023年市场空间可达2020亿，对应2019-2023未来5年复合增速达68%。
我们认为，在线大班课的高速发展背后是用户及企业的双重选择结果。除去整体K12在线行业渗透率快速提升的大逻辑外，我们认为在线双师直播大班课在K12领域得以快速发展的原因包括以下三点：（1）商业模式的创新，在线属性叠加辅导老师角色的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；（2）在用户及区域的下沉市场上，大班课产品性价比优势突出；（3）对于企业而言，双师直播大班课财务模型较之目前在线1v1模式有更强的盈利性基础。
1.2.1“在线直播+双师”优化传统线下大班课模型
从线下K12培训的业态来看，目前主流主要以小班、1V1（泛1VN班组课）两类产品为主，而鲜有K12机构将以大班课作为主流产品。我们认为，背后的存在的问题主要集中在教师留存及产能、教学效果、K12阶段用户特性三个方面。
（1）教师层面：其一，大班课授课难度较大，对教师要求极高，因此线下的大班课教师主要以能力出色的名师为主。线下机构天然对名师倚赖程度较大，一旦名师出走则对机构造成极大损害；其二，线下在物理空间、教学效果权衡等因素的制约下，名师产能受限。从早期新东方留学领域的大班课来看，在权衡课堂氛围及教学效果的前提下，能达到300-400人已经接近线下生师比理论峰值。
（2）教学效果层面：在授课环节，生师比的增加使得师生直接互动效果减少、同时在课堂纪律、课堂氛围把控上难度显著加大；在课后跟进服务的环节，生师比的问题同样使得教师难以对每个学生一一详细跟进，整体服务质量容易出现折扣。
（3）K12用户特性层面：目前在考研、公考、留学等成人培训领域，线下大班模式仍占据相当重要地位。相比之下，K12阶段用户与成人用户最大的区别在于自我驱动力问题，越是低龄阶段的用户越需要教师对预习、授课、课后作业等各个环节的强把控，同时更注重精神激励及陪伴，通过完善的过程把控以确保教学内容的有效接受。这也是经过多年模式迭代后，小班及1v1模式成为K12领域的主流产品的核心原因所在。
双师直播大班课利用在线技术及辅导老师角色的加入整体优化了线下大班课产品模型。
（1）从名师的维度衡量：一方面，在双师直播大班课模型中，名师对机构的倚赖程度加大。线上名师的塑造背后囊括了包括技术团队、服务团队、辅导老师团队等合力支持，在前端的流量导入、招生转化、课件制作、学生答疑服务跟进等环节上名师与机构融为一体。我们认为，线上的名师是一个“技术+服务团队+老师+辅导老师”的综合产物，名师出走难度加大，同时也难以直接带走大量生源而对原有机构产生较大影响。另外一方面，直播技术的加入突破了线下教室物理空间的限制，名师的产能得到极大的突破。与线下300-400人的峰值对比，线上名师生师比可轻易突破1000人。产能的释放亦给线上大班名师带来更高的薪酬天花板，从而提高其留存率及稳定性。
（2）从教学质量的维度衡量：一方面，辅导老师角色的加入，使得教学环节与课后辅导环节拆解。利用辅导老师充当班主任的角色将大班变向划分成一个个群组组成的小班模型，满足学生的个性化答疑需求，在一定程度上保障了教学内容的有效传导以及用户的服务体验；另外一方面，技术的进步亦为大班模型增加更多提升效率的工具。例如利用直播工具中的实时信息反馈、互动小游戏等设计极大提高学生专注度及参与感，利用线上答题、智能批改等工具提高辅导老师的效率。
1.2.2 在线双师大班的性价比优势更容易进行用户、渠道的下沉
下沉市场用户每年在学科类辅导的支出约5000元左右。从当前市场主流产品价位来看，目前线下1v1产品主流价位在200-300元/h之间，其次是班组课（1V3、1V4等）一般在150-250元/h之间，线下小班课价位在80-100元/h。相比之下，线上产品价格较低，在线1v1价位在100-200元/h左右，在线单师小班课在50-60元/h左右，在线大班课仅为30-50元左右。根据北京大学中国教育财政科学研究所发布的《2017年中国教育财政家庭调查》的数据来看，全国范围内中小学生参与学科类校外教育的费用平均为5021元，其中农村费用为1580元，城镇为5762元。我们依照此数据进行大致估计低线城镇家庭或一二线城市低产用户家庭每年在学科类辅导的支出约5000元左右，在每个孩子报1-2门同步辅导课程（16次标准课时、每次课时2h）、每年2-3个次（2个学期、暑期、寒假）的情况下，对应的单门课程支出在1000-1200左右（对应30元/h）；以2000-3000元左右的产品下沉至低线城市其实难度较大。
我们认为，在线双师大班课与目前K12赛道主流产品相比，在下沉市场中更具性价比优势。
（1）对于一二线低产用户而言，用户对在线模式产品在过往几年的用户教育下，其实整体接受程度较高。在产品模型跑通，解决教学质量的前提下，在线大班课以1000-1500元价格区间的产品比当前主流机构单科2000-3000元左右的班课产品具备较大的性价比优势。
（2）对于三四五线城市的家庭而言，名师大班课具备以“名师”、“大品牌”、“性价比”等触发付费的关键点。主流线下机构以传统线下模式难以下沉，核心在于无法解决优秀师资招聘的症结。与当地线下小作坊式机构相比，在线大班课以全国水准的优秀名师、精细化的教研体系及完备的教学服务下沉时，极易形成降维打击的效果，而与其余在线模式相比，则在师资质量、价格上的一定优势。
1.2.3对于企业而言：双师直播大班课财务模型具备更优的盈利基础
我们认为，当前以直播授课产品形态为主的在线教育头部企业在变现路径上已基本跑通，收入端相关指标表现良好。目前行业内企业普遍亏损的核心原因在于成本端，也即获客成本较高（销售费用率较大）。而从理论上而言，双师直播大班课财务模型较之当前主流的在线1对1模式具备更优的盈利基础，而在线小班课模式仍处于早期的迭代优化阶段，因此在双师直播大班课变现模式得到验证后也自然成为众多机构开始聚焦发力的产品。
我们在此前的研报《“窥斑见豹”—从6家上市在线教企看行业盈利逻辑-20181113》中曾提出在线教育的收入端及成本端基本分析框架：
（1）收入端拆分：在线教育的收入端基于量价拆分后，从收入的“量”端来看，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化。从收入的“价”端来看，ARPU值的主要来源为课程学费，其次包括一些咨询、教材等服务收入。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，各类创业企业切入点不尽相同，有包括工具类产品、O2O平台类产品等，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现，本质上也即B2C的卖课模式。而从头部机构的数据来看，基本上大部分企业收入端相关数据例如招生人数、客单价、营收、现金收入等都处于健康状态，普遍增速较快。
（2）成本端拆分：在线教育培训企业支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用。主营业务成本主要包括教师薪酬、内容制作成本、其他成本等；期间费用包括管理费用、销售费用、研发费用等。核心变量在于教师薪酬、销售费用、管理费用等，其中销售费用投入巨大是大部分在线教育企业处于大幅亏损区间的重要原因，尤其是K12领域的在线教育企业。
在线双师直播大班课在理论上财务模型更优，在获客成本可控的前提下有望率先实现盈利。由于缺乏充分的上市公司公开财务数据，我们基于商业逻辑及过往非上市公司情况，对目前K12在线培训领域主流的大班课及1对1两类模式做简单的财务模型对比：
（1）主营业务成本的核心变量在于教师薪酬，其变动对整体毛利率影响较大，核心在于如何在教学质量保障的情况下提高教师产能的天花板。大班课模式主要以名师为主，整体招聘难度及师资议价能力较高，但在理论上具备较强的边际效应，在名师生师比持续放大的情况下教师薪酬占比下降明显，进而带来整体毛利率的提升。从统计部分线上及线下上市教育机构的数据来看，主流产品班型越大，毛利率越高，基本验证了我们观点。
（2）费用方面核心变量在于销售费用及管理费用。管理费用方面，大班课教师相对较少，在线授课的模式下师资更易集中化管理，而1对1模式下对师资数量要求较大。在不考虑名师带来的管理难度问题，且机构本身管理能力过关的前提下，大班课整体的管理费用率占比理论上存在优势。销售费用方面，获客成本主要与机构自身的品牌、增长策略、投放效率相关，与模式本身没有本质上的关联。正如我们前文所分析，当前阶段在线教育机构的盈利桎梏主要集中在获客成本，在包括教师薪酬占比、管理费用等其余成本端关键要素能够相对优化的前提下，在线双师直播大班课在成本端构建了更大的盈利基础。
2、拆解跟谁学盈利结构，探究长期可持续发展的关键能力
2.1看过往：盈利思维与技术赋能——业务场景变化下的坚守和积淀
以史为鉴，可知兴替。一个企业的发展结果源自于过程中的不断选择与持续积淀，不同时期的选择可能在变化，而所积淀下来的能力、资源，以及更为核心的企业底层基因及经营理念是不变的。
于跟谁学而言，其外显的变化在于核心业务场景从O2O平台、toB业务到B2C在线直播大班课的转变、延伸和聚焦，而其长期坚守不变的核心在于追求精细化运营、最小单元的盈利能力打造、技术赋能教育的底层理念，而这也和其核心创始团队“教育+技术”的背景基因息息相关。
2.1.1发展历程：阶段一到阶段三的“变”与“不变”
我们将跟谁学的发展分为三个阶段：
（1）阶段一：组建O2O平台，围绕“链接”变现。2014年9月跟谁学平台正式上线，围绕包括K12、语言、素质、职业技能等全学科场景构建“找老师”线上平台，链接线下名师及学生，满足学员多样化的学习诉求。
（2）阶段二：广撒网，孵化to B业务，围绕“赋能机构”变现。一方面，自2015下半年开始，跟谁学内部孵化to B业务拓宽变现渠道，在2016年初先后上线了包括为机构提供云视频直播服务的“百家云”、提供一站式招生运营销售管理系统的“天校”、为教培人员提供培训的“跟谁学商学院”、针对机构教育产品分销的“U盟”；另一方面，公司在跟谁学平台的基础上也研发了多款垂直类产品，例如跟谁学考研等，同时也针对平台内教师推出会员制服务；
（3）阶段三：拆分to B业务，聚焦在线直播大班课。2017年起，公司逐步拆分B端业务，将“百家云”、“天校”等直接赋能B端机构业务的产品独立成立主体运营，同时关停部分B端业务；2017年6月，上线针对K12学科辅导的B2C网校“高途课堂”作为战略重心发展。2018年开始，公司全面聚焦在线直播大班课模式，旗下产品包括跟谁学平台（全品类）、高途课堂（K12）、成蹊商学院（管理培训）、微师（微信直播工具）、金囿学堂（金融培训）。
公司从阶段一到阶段三中的变化在于业务场景经过延伸之后的重新聚焦，而不变的是对底层技术的持续构建及积淀。具体来看，跟谁学成立伊始便组建视频直播团队，研发出为自身所用的在线直播平台，而这也是现今公司聚焦在线大班课模式的底层技术；同样逻辑，早期为B端机构的所研发的赋能型产品例如百加宝、天校运营系统等，亦为公司聚焦B2C模式后的资深招生运营销售系统打下基础；而初期围绕全品类培训的跟谁学O2O平台的一方面链接线下海量教师及机构，同时也强调整体对平台入驻教师的审核及服务评价机制，这也为当前阶段的师资招聘渠道、教师管理沉淀下基础。
一个企业的当前阶段的发展背后是历史过程中的持续积淀，不能单独割裂来看待。从这个角度延伸，早期的跟谁学平台通过技术等服务的持续投入，本质上是将简单的O2O模式做重，进而利用“赋能”入驻平台中的B端机构及小B端（名师团队等），来提高最终教学服务的输出质量。而当“赋能”演变为直接的管理，最终便演化为目前的B2C网校，从而从更深的维度来保障教学质量的标准化，这和过往电商平台巨头的模式演变逻辑亦存在类似之处。
2.1.2企业基因：“线下教育理念”和“互联网技术基因”的碰撞与融合
从阶段一到阶段三的演变背后的底层逻辑是公司核心团队的背景和理念的碰撞与融合。从公司核心创始团队构成来看，成员主要来自于新东方及百度，6名核心成员中教育行业背景及互联网背景各占50%。而随着公司的发展，包括新东方区域校长、阿里巴巴、搜狐视频等背景的人才相继加入。
多元化背景的管理团队决定了企业基因的双重属性：一方面，线下教育巨头的基因决定了其在教学质量与服务、企业运营效率与盈利能力构建上的重视。从核心创始人陈向东老师过往的经历来看，在伴随着新东方成长成为千亿市值的教育企业的过程中，自身也从GRE大班名师、武汉新东方学校校长，成长为新东方集团执行总裁，全面负责集团管理工作。在其任职武汉新东方学校校长期间，武汉学校净利率达47%，贡献净利润占集团近1/3，创始人线下巨头的经历决定了跟谁学企业基因中的盈利思维。另外一方面，互联网技术的基因决定了其在技术上不遗余力的长期投入。从研发人员数量来看，公司在2015年便组建了近300人的技术及内容研发团队。截至2019Q1，公司专职技术人员达389人，占公司员工整体约22%。同时，公司研发投入近年来也保持持续增长，2019H1整体研发投入达7157万，同比增长160%。
教育基因与互联网基因长期的融合和碰撞，则是公司的发展在变现场景的变化中坚守教育的精细化运营、教学质量，以服务好最小单位的学生和家长来获取利润为核心，同时利用技术来不断提高教学、运营、管理效率，进而扩大和复制教育服务范围的理念形成的底层基础。
2.2看当下：首家实现规模化盈利的在线K12教育上市公司，业绩高速增长
在跟谁学逐步聚焦至在线直播大班课模式后，公司在过往2017-2019H1财年也交出了亮眼财报，一方面是营收保持高速增长，同时更令市场瞩目的是其在实现规模化后的正向净利润。
（1）营收高速增长，K12业务成核心驱动力。从公司最新披露的财报来看，跟谁学2019H1累计实现流水收入8.99亿元（+436.78%），对应确认营收6.23亿元（+437.86%）；2019Q2单季度实现流水收入5.99亿元（+462.29%），对应确认营收3.54亿（+413.35%），自2017Q1以来已经维持10个季度的高速增长，同时2019Q3单季营收业绩指引达+390.9%-411.1%。营收高速增长的背后是公司招生人数的持续增长，2019H1公司总招生人数达80.30万（+375.15%）；拆分营收来看，2017年6月高途课堂正式上线后，K12业务自2017Q4起迈入高速增长区间。截至2019Q1，K12分部单季度营收达2.04亿（+510.17%），占整体营收贡献达75.91%。企业其余两块业务为外语、职业及素质教育类业务，和以收取教师会员费为主的其他业务，其中外语、职业及素质教育业务同样保持较高增速，截至2019Q1最新数据实现营收0.61亿，较去年同期增长超10倍，对整体营收贡献占比约22.53%，预计未来保持稳定增速。而其他业务目前营收贡献占比较小，仅1.56%，主要系公司模式调整后逐步暂停对入住教师会员费的收取导致。
费用端持续优化，销售费用率在近2季度有所提升但整体可控。从过往2年财季的数据来看，跟谁学整体费用率趋势呈明显下行趋势，我们认为其核心原因在于营收规模化放量后带来的整体规模效益所致。其中，市场较为关注的是自2019Q2的销售费用率的显著提升，从财报数据来看，公司2019Q1销售费用率为2019Q2为47.80%（+21.05pct）。
我们认为其背后原因在于：（1）行业竞争加剧下整体流量成本的提升；（2）存在一定业绩季度因素的影响。从公司财季对应月度数据划分来看，Q2对应自然月份为4、5、6月，Q1、Q3、Q4以此类推。结合行业特性来看，教培行业暑期营销投入主要集中在6、7、8月份，暑期7、8月份报读相关暑期促销课程，之后9月份开始转化为正价课学员。在财报上将体现为Q2销售费用投入但对应产生的效益未在本季度体现，Q3销售费用较大提升，但收入体现不明显，主要为7、8月份的促销低价课学员人数提升，同时9月份正价课学员入读带来现金收入的提升，到Q4后将迎来确认收入的增加。我们预计公司Q3销售费用率仍保持提升态势，而Q4将出现比较明显的回落，预计全年保持正常水平，整体可控。
毛利率持续攀升，2018年起全面盈利。从毛利率来看，公司2019H1整体毛利率达70.58%（+11.39pct），最新2019Q2毛利率达71.40%（+9.97pct），主要受益于客单价及教师产能利用率的提升。从净利率情况来看，随着业务模式的验证，公司亦在2018Q2-2018Q3单季度实现盈亏平衡，并于2018Q4起实现正向净利润。截至2019H1，公司整体净利率达9.5%，较去年同期上升11.53pct，主要受益于毛利率的提升及费用端的整体优化。
2.3盈利的核心：技术赋能，围绕“获客+教师”构建能力圈
结合经营视角，我们拆解整个跟谁学的商业模式流程：
（1）流量聚集：寻求低成本的获客渠道，构建自身私域流量池。组建近300人用户增长团队，借道社交型流量渠道，通过学习技巧、亲子相处、升学规划等各个家长孩子关心的优质内容，吸引初期意向用户并将其聚集至自身微信社群生态之中。
（2）流量转化：角色分工，用户分层，服务分层，高效逐步转化用户的同时维持整体流程的标准化程度。利用名师公开课、资料分享的形式，一方面维护社区活跃度，吸引初步意向用户，另一方面也叠加类似朋友圈分享、拼团等模式进行社交裂变，精准扩大社群生态。在吸引流量的同时对用户社群进行分层管理，针对不同转化程度的用户辅以不同层次的产品及服务，逐步转化意向用户为付费用户。整个流程中，用户增长团队、销售团队、名师及辅导老师团队各司其职，提高各自负责的环节的服务动作标准化程度。
我们认为，跟谁学实现盈利的核心在于围绕“获客端”与“教师端”构建能力圈，叠加底层技术驱动下优化各个环节效率优化，最终在收入规模化的同时实现盈利。
（1）获客端：在深刻理解教育本质的基础上，踏准流量红利，构建高效转化模型。以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过用户分层、服务分层的社群运营方式，进行高频次、精准的反复触达进行高效的付费用户转化，同时配以技术优化销售转化环节中的效率，进而带来在招生端的销售费用的控制。
（2）教师端：围绕高质量名师做加法，构建良性商业闭环。在获客端保障生源流量持续注入的前提下，在教师端严选高质量名师，叠加支持团队提高名师产能、确保教学内容质量及服务质量，实现人均产能的扩张的同时有效控制人均产出及薪酬，也同时带来了名师留存的保障以及持续师资招聘、培养的能力，从而构建良性闭环。
同时，我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑，包括流量渠道的监控、获客效率、教学的可视化监控，AI及大数据等技术对教学效率、辅导效率的提升等等。这些底层技术来自于跟谁学过往阶段一到阶段三的探索发展过程中的持续积累，而这背后又是由创始团队的背景和理念决定的。
2.3.1获客端：踏准社交流量红利，搭建成本可控、可持续的招生模型
我们将获客拆解为流量获取、社群运营、流量变现三个环节。
流量获取：构建自有私域流量池，从源头控制流量成本投入。根据公司招股说明书，截至2019Q1，公司用户增长团队共有297人。用户增长团队通过包括授课录像、学习技巧、升学信息、亲子相处等等各个维度的内容，以短视频、公众号推文等形式，在抖音、今日头条、微信生态中投放，吸引初步意向用户并引导至自身以微信群为主的社群生态中，以相对较低的成本完成从公域流量到自有私域流量池的转化。根据教育新增长研究院统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝850+W，而总粉丝覆盖数量预计更大。我们从微小宝公众号分析平台中对数据进行侧面验证，例如，高途云集公司旗下认证公众号数量达52个，预估活跃粉丝数量达185万。从其部分头部公众号的数据来看，近30日平均头条阅读量基本在1.5-2万之间，传播效果良好。除去微信生态，我们统计了跟谁学在抖音旗下部分头部抖音号，包括以机构为主及名师为主的两类账号，Top10帐号粉丝数量合计560.1万，相关短视频合计获赞数量达2517.4万。
社群运营：多维度提高社群活跃度，建立持续稳定可持续社群生态。（1）进群引导，流量二次沉淀至个人号。在进群后，明晰群作用及相关安排，避免认知模糊下带来的早期不稳定用户流失。同时，利用销售个人号二次沉淀用户流量，一方面提高流量的稳定性，另外一方面也借道销售朋友圈分享、个人号点对点沟通进行二次营销。（2）开课仪式感召唤、资料分享、社群小游戏安排，多维度维系社群活跃度。一方面，在各类课程开课前利用课前预习、资料分享、统一回复等方式，在提醒用户课程时间的同时，也提高整体授课的仪式感，从而提高整体到课率、完课率，也为后续的转化做好基础；另外一方面，平时利用资料分享、社群小游戏（题目测验、成语接龙）等形式，高频次反复触达用户的同时，持续维系社群活跃度。（3）引导分享社交裂变，扩大社群生态。利用分享获取资料、体验课拼团等形式，引导用户基于自身的社交链条拓展拉新，既能完成初步的变现，同时不断地精准扩大社群生态。
流量变现：用户分层，服务分层，高效逐步转化用户的同时维持整体流程的标准化程度。在完成社群的构建及可持续延伸的生态建立后，更为关键的一步在于如何将社群内的用户转化为付费用户。我们认为，社群获客的一大关键点在于筛选，一方面有利于提高服务的有效性，从而提高后续的转化率，另外一方面在于保持成本的可控制性。拆解其服务模型，公司的课程产品按照付费层次的不同，可分为免费公开课、低价的深度体验课及正价课。公司按照不同课程设立不同层次的社群进行分别运营，具体来看，免费公开课为最基础的社群，主要以非付费用户为主，主要采取以销售维护社群活跃程度为主，以公开课为引导付费的核心抓手，叠加上文所提及的朋友圈裂变、资料分享等方式，逐步将用户引导成为体验课用户，从而进入更深层次的体验式营销环节。在体验课环节，一方面，将用户进一步引导至体验课设置的专门社群，进一步沉淀用户，提高社群的稳定性；另一方面，以包括课程节数增多、作业布置、辅导老师答疑等更重一层的服务，给予用户与正价课基本一致的服务体验，提高体验课至正价课的转化效率。在正价课环节，用户也顺应迁移至对应的正价课社群之中，同样，以更重的服务提高学员学习体验及学习效果，为续费打下基础。
总结来看，跟谁学在获客端以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过用户分层及服务分层的社群运营方式，进行高频次、精准的反复触达进行高效的付费用户转化，同时配以技术优化销售转化环节中的效率，从而达到降低获客成本的效果。（1）打造私域流量池。我们在此前的研报《“社交+”视角下在线教育的未来推演-20190711》中曾指出，教培产品的特性天然适合打造私域流量池：一方面，教育具备天然的社交属性。即使对于前期不存在付费行为的用户而言，通过在社群中有效的话题引导，例如分享学习资料、学习技巧、探讨升学路径等等，可以建立有效的交流平台，维护社群的高活跃度，维系前期用户的基本黏性，潜移默化提高品牌的认知度，铺垫后续转化率。另外一方面，潜在用户LTV较大。这一点在K12赛道体现得更为明显，通过社群内的营销、老用户的维系推动用户续费、复购，拉长用户生命周期，抬升整体LTV。（2）技术的应用同样优化了跟谁学的销售效率。包括根据学习行为数据分析而进行的针对不同学员个性化销售策略，利用自身研发的BOSS运营系统结合BI系统实时监控运营数据，及时调整运营细节。
从结果来看，公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位，在最新披露出来的2019Q1数据，跟谁学体验课转化率达90.14%（+7.84pct）。而从近年来公司的获客成本数据来看，2018年公司获客成本约158元，2019Q1、Q2开始有所上升，背后原因基本和前文销售费用率上升逻辑类似，但与同行业相比仍处于较低位置，这也是公司在在线教育行业众多公司“烧钱”营销而导致大额亏损的环境之下，自身能实现盈利的核心原因之一。
2.3.2教师端：围绕高质量教师做加法，构建良性闭环
获客端保障的是前期招生，本质也即前期流量的导入，核心在于能否在保障成本可控的前提下，招生数量的持续增长。而教育与一般互联网流量逻辑最大的区别在于后端服务流程的复杂性。能否在在前端生源流量注入后，在教学环节、服务环节提供良好的产品体验，最终提高用户留存（续费率）才是教育产品的关键所在。而这也是跟谁学抓住的第二个核心点，围绕高质量教师做加法：名师带来产品溢价及信任基础，同时利用双师大班课模式放大名师产能，产能释放的同时为名师带来可持续的高薪酬，保障名师留存率，从而构建良性的商业逻辑闭环。
从源头严选名师，保障教学质量的同时带来显著溢价。根据公司招股说明书统计，公司主讲教师招聘通过率低于2%，在职主讲教师平均教学经验约11年。以高途课堂高中部产品为例，公司主讲教师群体来源主要来自重点公立名校、新东方及好未来学科首席讲师、教学总监、功勋教师、培训师等。而名师带来的是高于行业平均的定价水平。截至2019年9月，我们统计了行业主流产品的各学段平均秋季学期同步辅导产品定价水平：目前产品主流定价在1200左右，部分公司在高二、高三阶段产品有较明显的折价，一般定价水平在600-700之间。对比来看，高途课堂整体定价水平显著高于行业平均，其中小学、初中、高中主流产品定价在1600、1700、2500元，较行业平均高出30%-100%不等，名师带来的溢价效应明显。
围绕名师做加法，保障授课环节质量的前提下不断扩大产能。一方面，公司围绕名师构建销售，辅导老师，课程ppt、视频等材料制作等辅助团队，将招生、教学、辅导环节进行拆分后不断扩大名师产能。另外一方面，人工智能及大数据技术的叠加应用至授课及服务环节之中，在保障教学质量的前提下提高单次课堂的生师比及其余各个环节的效率。例如，利用分析学生课程预定频率、课程主题偏好及学习进度，提供个性化的学习建议；在批改环节利用文本及语音识别技术进行自动化评分，提高辅导老师的效率，给予其更多与学生互动的时间等等。根据公司业绩电话会议披露，截至2019Q2，跟谁学旗下主讲教师约200名，全部为全职教师或独家授课合作教师；辅导老师约1000名，整体数量较2018年提升接近100%，但仍低于学生数量增长速度（2019H1，+375%），生师比持续提升。其中课堂平均生师比自2017的平均400人提升至2019Q1的980人；而在2019Q2，部分优秀教师的课堂生师可达1500-2000人。
单次课程生师比的提升带来名师产能的释放，教师创收能力稳步提升。我们基于2017-2019H1财报区间做测算，跟谁学整体主讲教师的人均创收能力自2017年10.29万/月（对应年均创收约123.48万），提升至2019H1的57.19万/月（对应年均创收约686万）；其中top10教师人均创收自2018年的153.20万/月（对应年均创收约1838万）提升至2019H1的477.51万/月（对应年均创收约5730万）；而从跟谁学平台上的秋季学期课程产品情况来看，头部教师秋季相关课程产品销售情况可达2000万以上，创收能力极强。
值得注意的是，市场较为关注的点为公司2018全年及2019Q1中top10教师创造收入的占比分别达46.6%、46.4%，头部聚集效应明显，我们所测算的人均创收能力也侧面验证了这一数据。我们认为：（1）头部教师营收占比较高为发展过程中的正常现象。如上文提及，公司于2017年6月才正式推出专注于K12领域的品牌“高途学堂”，早发展早期头部教师基本排满课，而新招聘教师根据个人能力提升速度及公司招生节奏，排课学生数量存在一个循序渐进的过程。随着其余教师的排课人数增加，产能逐步提升，头部教师营收占比将逐步下降。（2）名师创收能力天然强，我们认为比名师营收占比这一表面结果数据更为重要的是其能否构建合理的管理及考核机制，保障名师的稳定性及留存，以及自身整体的师资培养能力。
从师资留存上看，公司搭建多重体系维系师资稳定程度。
（1）高于行业平均的薪酬水平。高薪酬的背后与整体的高创收对应，在前端生源持续注入的前提下，利用在线直播大班课模式极大扩大了名师的产能，也打开了教师的薪酬天花板，提高名师留存，维系教学环节的高质量及稳定性，构建良性循环。我们基于财报数据做测算，公司2019H1主讲教师平均薪酬约7.46万/月（对应年均薪酬约90万）；top10主讲教师平均薪酬约44.85万/月，对应年均薪酬538万。同时，在薪酬的基础上也借助股权池对核心名师进行激励，进一步维持核心教师群体的稳定性。
（2）搭建“技术+服务团队+主讲老师+辅导老师”的综合体系。一方面，通过社群服务体系将生源流量留存于公司自有流量池中，降低名师出走风险；另外一方面，技术团队、销售团队、服务团队、辅导老师、教研团队的角色本质上名师双生共赢。技术团队搭建授课平台，以及利用其余技术工具提高整体效率；销售团队保障生源的持续注入，同时名师也在体验课、公开课等销售环节提高销售效率；服务团队、辅导老师团队解放讲师生产力，扩大主讲教师产能；教研团队与名师充分互动，挖掘一线名师经验持续优化公司整体教研体系。六者同时共同形成对学员的教学服务环节，既保障了学员的体验，也提高了名师对机构的依赖程度。
（3）分层管理，搭建教师成长体系，以头部名师为示范，提高腰部教师留存。针对不同阶段的教师设置不同的考核标准，匹配不同数量的学生，为主讲教师搭建循序渐进的成长体系，在保障教学质量的同时也提高了腰部教师的留存。同时，名师的角色存在亦为其余教师提供成长和学习的榜样，发挥管理杠杆。
从结果来看，根据公司2019Q2业绩会披露，2018年公司仅离职9名教师，其中2名为公立校教师，而其余7名由于销售转化率未达标而转至内容开发团队，流失率远低于行业平均水平。
(编辑：李国坚)
