本文源自“方正证券”。
事件：哔哩哔哩(BILI.US)19Q3 营收18.59 亿元(YoY+72%，QoQ+21%)，超出一致预期5.57%，超出业绩指引上限 5.0%;每股摊薄亏损由18Q3的 0.88元扩大至1.24元。
点评:
1. MAU规模净增加额创历史新高，提前完成 19 年目标;公司将继续着 力导入外部流量获客，用户维持高参与度，付费率提升;坚守 PUGV 领 军优势，独特的创作者驱动模式推动平台可持续健康发展。19Q3 哔哩哔哩 MAU 达 1.279 亿(YoY+38%，QoQ+16%)， 环比净增1750 万，为公司历史上MAU净增最高的季度，提前实现Q2所定的19年目标1.2-1.3亿。获客方式主要为基于内容社区、用户属性、口碑相传的自然增长，此外B站也在积极地与流量平台、应用商店等主动合作，新增用户的留存度与活跃度保持平稳，付费渗透率提升。
2. 总营收同比提升72%，提前实现收入多元突破，游戏收入占比降至 50%，《FGO》收入稳健，国产游戏储备显著增加，年初至今电商GMV突破10亿元。Q3游戏收入仍主要靠《Fate/Grand Order》和联运发行的《明日方舟》推动。直播收入保持100%左右同比增长，大会员数达610万。广告业务收入同比增长80%，由于公司优化了品牌团队，形成了品牌营销和up主营销的联动链条。预计未来随着B站用户流量的扩大，广告 形式的丰富，以及商业化效率的提升，广告收入仍将保持这一季度增速持 续发展。电商及其他收入，公司 19Q3 实现了 7 倍的同比增长，达到 2.26 亿元，年初至 10 月电商 GMV 突破 10 亿元。
3. 毛利率同环比提升;渠道拓展及营销支出增加，带动销售费用率环比提升显著。19Q3毛利3.51亿元(YoY+80%，QoQ+40%)，毛利率 19% (YoY+0.9pct，QoQ+2.5pct)，收入分成、服务器及带宽成本以及内容成本占收入比重同环比均现下降。销售费用3.64亿元， (YoY+85%，QoQ+52%)， 占收入比 19.6%(YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct)，提升显著。
4. 盈利预测与估值：我们预计公司 2019-2021 营收为 6,600/9,267/12,275 百万元，经调整净利润为-937/-614/330 百万元，经调整摊薄EPS-3.22/2.22/1.23 元，对应当前 P/S 为 5.6/4.0/3.0X，对应单用户估值为 41 美元。 公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。
(编辑：宇硕)
