本文源自方正证券。
【事件】
敏华控股(01999)发布 2020 财年(2019.4.1-2019.9.30)半年报，实现营收55.93亿港元，同比增长1.9%;归母净利7.06亿港元，同比增长6.1%。公司业绩符合预期。
【点评】
(1)收入端：内销沙发销量扩张，贸易摩擦致外销下滑。 沙发内外销分化。沙发及配套品营收同比下滑7.6%。其一， 内销沙发收入同比增长近 10%，产量增长31.3%，单套均价下降 10%以上。虽地产&消费低迷、门店扩张减缓(沙发+床共增 99 家)，但敏华一方面细分产品，推出更具性价比&外观新颖的产 品系列;另一方面深化渠道，新零售增长约 70%、占比达 20%， 线下单店收入呈个位数上升。
其二，北美沙发收入同比下滑约23%，产量下滑17.9%，均价也有下降。客户在 5-6 月国际贸易呈观望态度，部分订单停滞，但随着越南产能爬坡与价格优势 凸显，大部分订单转移至越南，9 月以来外销稳健向上。 其他业务多元化增长。其他产品收入同比增长 18.5%，一方面，床垫因高性价比、渠道张力与品牌号召力，保持增长;另 一方面，公司持续深化核心零部件研发与自产(五金、铁架等， 未来还有电机) ，降低沙发成本，对外销售还可贡献收入。 此外，其他业务中房地产销售收入约 2.7 亿港元，剔除后原 有业务收入同比下降约 3%，另外酒店和商场开始贡献收入。
(2)利润端：毛利率明显提升，销售费用率上升。 毛利率同比上升 2.8pct 至 35.0%，主要系原料价格大幅下降， 真皮/钢材/化学品/包装纸年均单位成本分别下降 12.2%/10.8% /18.9%/27.4%，预计未来低位波动，此外与毛利较高的内销收 入占比提升、越南工厂人工的效率提升有关。 销售费用率同比提升 1.8pct 至 17.1%，关税加征占收入比升 0.8pct 至 1.1%，未来或因贸易摩擦缓和而下降，广告推广费占比 升 0.4pct 至 2.4%，销售员工工资升 0.5pct 至 2.7%，公司强化 营销。管理费用率提升 0.3%至 5.1%，主要因工厂设备折旧上升， 财务费用率上升 0.3%至 0.4%，主要系贷款金额增加。 此外，其他损益收益 0.77 亿港元，去年同期-0.19 亿港元， 主要系今年产生汇兑受益而去年产生资产减值损失;所得税率 由 17.1%升至 19.2%，主要系税率高的内销收入占比提升。 营运质量全方位好转。资产负债率较财年初下降 3pct，应收 账款与存货周转天数也均有下降，公司运营质量改善。
(3)展望未来，预计外销订单回暖，内销持续增长。 外销来看，25%的关税加征取消，美国进口中国沙发整体有望 回暖，但考虑到贸易摩擦的反复性，美国客户或趋向于在中国与越南同时采购。而敏华在越南与国内皆有设厂且成本相近、 相较中小企业性价比高(规模生产+布局上游+精细化运营+取消 中间商)，预计仍将受益于贸易摩擦缓和，未来订单向上。
内销来看，短期，10 月单月地产竣工增长 19%，预计年底至 明年初竣工回暖，利好家居行业。中期，敏华一方面深耕渠道， 线上把握抖音、直播等各类流量入口，线下加强经销商管控以 提升单店收入，另一方面增强产品力，扩大消费者覆盖，新产 品/新渠道贡献增量。长期，随着消费升级与消费者心智培育， 功能沙发渗透率持续提升，公司作为行业龙头护城河深，性价 比高、供应链成熟、品牌强势，将长期受益于行业发展。
(4)投资建议：我们预计敏华 FY2020-2022 净利润分别为 15.3/16.9/18.7 亿港币，对应 PE 为 13.1/11.9/10.7X。敏华作 为龙头护城河深，基本面有望改善，估值与分红有吸引力 (FY2020 预计股息率近 3%)，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：地产销售持续大幅下滑;贸易战带来不确定因素; 越南工厂产能爬坡不及预期。
(编辑：宇硕)
