本文来自微信公众号“首席经济学家论坛”，作者为盛松成、宋红卫。盛松成系中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事、中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长；宋红卫(同策房产咨询股份有限公司研究员)。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见。
三四线城市库存风险已经显露，到了该调整的时候——房地产库存的测算与降库存的反思
2015年中央经济工作会议提出，2016年经济社会发展主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。其中，去库存是指化解房地产行业的库存问题。
本文主要研究三个问题：一、我国房地产市场库存到底有多少?二、“去库存”存在哪些主要问题及对市场的影响有多大?三、我们应该从“去库存”中吸取哪些经验教训?
研究结果显示，我国房地产市场整体库存并不高，按照统计局狭义库存计算，去化周期为4-6个月。主要问题是城市间结构性分布不均，35个一二线核心城市库存仅占19.33%，三四线城市库存占比达到80.67%。研究还发现，“去库存”过程比较突出的问题是，“一城一策”没有得到真正的贯彻执行。20个原本库存不高的一二线核心城市2017年库存较2015年下降了42.45%，供应进一步紧缺，房价快速上涨。 库存较高的三四线城市却出现补库存的现象。按照广义库存口径计算，117个样本城市2017年的库存较2015年增加了1.17%。进一步研究还发现，补库存的城市中，68%的地区产业基础薄弱，人口流出，长期库存过剩的风险已经显露，需要高度关注。
一、“去库存”战略的背景
“去库存”战略的背景可追溯到2010年。为应对2008年国际金融危机，我国采取了一系列经济刺激政策，房价随之快速上涨。2010年，为抑制房价过快上涨，国务院办公厅发布国办发(2010)4号文件(市场称为“国十一条”),标志着房地产市场进入新一轮调控收紧期。此后，收紧政策接连出台，最终涉及到40个左右的一、二线城市。
在此背景下，房企开始加大对三四线城市的投资布局，三四线城市的库存因此上升。2014年12月份全国商品房待售面积达到6.2亿平米，其中住宅待售面积达到4.1亿平米，并且呈现继续上升的趋势。库存问题开始引起有关方面的担心，除北上广深和三亚五个城市外，其他城市的限购政策陆续解除。但这并未改变库存上升的趋势，到2015年12月份全国商品房待售面积达到7.2亿平米，同比增长16.1%，其中商品住宅待售面积达到4.5亿平米，同比增长9.8%，库存问题愈加严重。于是中央经济工作会议提出了“去库存”的战略措施。
二、房地产库存的几个测算
有两个重要问题与“去库存”战略有关：一是我国住房市场库存到底有多大，二是我国住房的存量究竟有多少。
经测算，我国房地产库存情况整体上并不高，去化周期仅5-6个月，但区域结构存在较大的差异，部分三四线城市存在库存较高的问题。进一步研究发现，一些三四线城市在“去库存”过程中反而出现“补库存”的现象，尤其在人口净流出的三四线城市，长期库存风险开始凸显。此外，要关注我国的存量住房规模。
(一)库存水平的测算
1.商品住宅待售面积。该指标是国家统计局定期公布的重要参考指标，主要指已经竣工但还未销售的房子，可以理解为现房库存，即狭义库存。统计局数据显示，2010年初我国商品住宅待售面积为1.05亿平米，到2014年底达到4.07亿平米，增加了287.6%。2016年2月，商品住宅待售面积达到4.66亿平米的历史高位。此后，在“去库存”战略引导下，待售面积明显下降，2018年7月待售面积下降至2.69亿平米，较最高点下降了42.27%。
2.广义住宅库存面积。本文主要指已经开工建设但还未销售的面积，该指标没有直接统计数据，可以由新开工面积和销售面积的差值来估算。按此口径，自1997年至2015年，广义住宅库存面积为29.00亿平米，截止到2018年7月广义库存下降到25.83亿平米。如果考虑到1997年以前的情况(数据缺失)，或者考虑到还未开工的已供土地的情况，实际数值会更高。
我国住房库存水平的高低没有绝对的衡量标准。从狭义库存的角度来看，按照近五年(2013 -2017年)商品住宅年平均销售规模12.31亿平米衡量的话，提出“去库存”战略时的去化周期为0.37年(4.4个月)。即使按照2008 -2013年年均8.68亿平米的销售规模来衡量，当时去化周期也仅为0.52年(6.2个月)。由此可见，库存总量问题并不严重。从广义库存的角度看，分别用上述两个阶段销售规模测算，当时去化周期分别为2.35年(28.3个月)和3.34年(40.1个月)。考虑到工程周期，库存问题也并不太严重。
房地产库存并不是中国特有的问题，发达国家也有类似情况。以美国为例，根据美国商务部数据，新建待售房屋保持在一定水平，自1963至2017年间平均库存水平为31.3万套。2018年5月，美国新建待售房屋为29.8万套，按过去五年的平均销售规模(52.8万套)测算，当前去化周期为0.56年(6.8个月)。美国去化周期还稍高于我国。考虑到城市化发展阶段，美国库存情况则可能比我国更严重。因为美国在上世纪60年代城镇化率就已经超过70%，目前已经超过80%，而我国正处于快速城镇化进程中，住房需求高于美国，库存高于美国才合理。
我国房地产市场库存整体水平并不高，主要是结构性问题。通过估算，2015年“去库存”战略提出时，35个一二线核心城市待售面积在总库存中仅占19.33%，而80.67%的库存都集中在三四线城市。在三四线城市中，库存也存在分化。2015年12月，41个城市中，14个城市去化周期低于12个月，19个城市去化周期在12和24个月之间，41个城市中仅有8个(占比19.5%)城市去化周期超过24个月(见表1)。
(二)存量水平的测算
存量住房指已被购买或自建并取得所有权证书的住房，代表可供使用的城镇住房面积。该指标也没有直接统计数据。根据国家统计局数据，2017年我国城镇常住人口为81347万人，人均居住面积36.5平方米(2016年)，可估算城镇存量住房面积为297.73亿平米(常住人口与人均居住面积的乘积)。严格意义上来讲，这一数据还不能准确地反映全部存量住房的情况，仅仅是城镇人口使用的存量面积，空置房则不包括在内。
目前没有专门统计空置房的指标，市场上对于空置率的测算也存在较大的分歧，本文重点参考两位官员公开发表的有关空置率的指标或观点来估算。一是2018年3月全国政协经济委员会副主任、中央农村工作领导小组原副组长兼办公室主任陈锡文在解读“乡村振兴”的专访中提到：“2017年大中城市房屋空置率是11.9%，小城市房屋空置率13.9%，农村房屋空置率14%”。二是2018年6月中财办原副主任杨伟民在 “2018陆家嘴论坛”演讲中谈到中国住房空置率问题时指出我国无论是城镇还是乡村住宅的空置率都相当高，比日本还高，日本是13%。他没有给出我国城镇住房具体空置率，但是据此可以推测应该在13%以上。综合以上观点，并按保守的13%来估算，中国城镇住宅的空置面积为38.7亿平米。
(三)城镇存量住房可容纳人口的测算
城镇存量住房容纳人口的规模可以按以下几个口径来测算。
(1)包括空置住房面积的存量口径。该口径测算为336.43亿平方米，可以容纳9.22亿人，城镇化率可达到66.3%(按照城镇常住人口8.13亿人，人均居住面积36.5平米估算，下文同)。
(2)在口径(1)基础上纳入待售面积。按所有已经竣工可以入住的住房面积测算为339.24亿平方米，可以容纳9.29亿人，城镇化率可达66.8%。
(3)在口径(2)基础上纳入已经开工的面积。该口径指在不增加新开工的情况下，已开工的项目完成后存量的面积。按此测算，我国城镇存量住房为362亿平方米，能容纳9.92亿人，城镇化率可达71.3%，基本能够满足我国城镇化进入后期发展阶段的需求。
三、去库存对市场造成的影响
从统计局公布的待售面积来看，去库存已取得一定效果。截至2018年7月，住宅库存为2.69亿平米，较其最高点降低了42.27%。然而，去库存也给市场带来以下三个方面的问题。
(1)“一刀切”的全国性宏观调控政策弱化了“一城一策”的差异性调控
2014年“930”新政提出认房不认贷、首套房贷款最低首付款比例下调至30%、贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍等一系列全国性房贷放松政策。当时，四个一线城市的库存并不高(去化周期均小于12个月)，且处于严格的限购状态。“930”新政出台意味着变相的放松，“去库存”的提出加剧了一线城市房价的上涨预期。2016年四个一线城市房价整体上涨，其中深圳最为明显，涨幅达到60%(见表2)。
降准、降息及有关房地产业相关税费减免等全国性利好政策也在一定程度上刺激了一线城市房价的上涨。一刀切式的全国性调控政策，在执行过程中难以平衡城市间的差异，致使“一城一策”很难真正的落实。
(2)“去库存”反而使热点城市供应不足
随着“去库存”战略的实施，核心城市库存下降明显，20个热点城市库存总量从2015年的2.50亿平米下降到2017年的1.44亿平米，降幅为42.45%，部分城市库存下降的幅度更大，比如杭州、西安、武汉等城市降幅超过60%(见表3)。库存降低导致供给不足，市场供需失衡加剧。为稳定房价，新政频出，反而导致市场乱象丛生，主要表现为：
(一)房企为了快速回笼资金，更青睐全款或首付款比例高的客户，增加了刚需群体的购房难度。
(二)新房价格管制导致一、二手房价格倒挂，制造了套利机会，也为权力寻租创造了空间。西安5月份在摇号过程中存在违规操作，35名公职人员因此受到处分。
(三)派生投资需求，与“房住不炒”基调相违背。为了变相获取购房资格，假离婚、假落户、甚至以注册公司的名义买房的乱象频生。
(四)价格管制造成实际供应减少。限价政策压缩了房企的利润空间，房企捂盘惜售加剧了热点城市供应短缺，造成房价上涨。
(3)部分三四线城市库存由“去”变 “补”，人口净流出区域长期风险积聚
“去库存”背景下，三四线城市销售形势趋好。统计局公布的40个大中城市住宅销售情况显示，三线城市住宅销售面积在2016年进入快速增长时期，当年增幅达到19.75%。2017年涨幅开始明显超过一二线城市。因此，开发商也开始积极在三四线甚至级别更低的城市大量购置土地。同策研究院监测的111个城市中，71个三四线城市在2016年1月至2018年7月住宅面积成交了4.68亿平米，而同期新增住宅规划建筑面积达到4.76亿平米，土地供应超出住宅销售量，“去库存”变成了“补库存”。同期，一线和二线城市的规划面积库存负增长，增速分别为-28.07%和-12.26%(见表4)，原本库存不高的一、二线城市更加剧了库存紧张的局面。
从长期看，缺乏产业支撑、人口外流的三四线城市风险更高。我们监测的25个住宅规划面积超过住宅销售面积的城市中，有17个(占比68%)城市出现人口净流出。这些城市的库存在人口外流趋势下风险进一步增加。
“补库存”的三四线城市在区域分布上呈现以下特征：东部经济圈的三四线城市人口出现净流入，比如常熟、常州、湖州、太仓，这一类城市长期风险不高;部分中西部核心城市周边的三四线城市也呈现人口净流入的特征，比如岳阳、宜昌，这一类城市人口流入虽低于东部经济圈三四线城市，但风险也相对较小;中西部其他人口净流出的三四线城市，尤其是流出量比较大的城市，长期风险较高，比如遵义、泸州、南充等。
三四线城市正处于城镇化进程中，有些地区工业化刚起步，低成本成为吸引企业入驻、推动工业化和城镇化的主要优势，但去库存战略带动了房价的快速上涨，进而推升土地成本、人力成本等，将挤压企业的利润空间，成为企业进入这些地区的阻碍，甚至会迫使本地企业外迁。全球制造业转移也在很大程度上缘于转出地成本高企、丧失比较优势。因此，三四线城市房价过快上涨可能会对中国的城镇化进程及全面工业化造成较大负面影响。
四、去库存后的九大思考
思考一：什么是合理的库存水平
明确合理的库存水平是讨论“去库存”的前提。一般的商品都有安全库存，这既能避免商品脱销，又不造成商品积压。关乎重大国计民生的住房，更需要合理的安全库存。
住建部给出了指导意见：“对消化周期在36个月以上的，应停止供地;36-18个月的，要减少供地;12-6个月的，要增加供地;6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”这是一个相对量的指标概念，会受到短期销售数据的波动的影响，因此还需要有绝对量的库存指标。绝对量指标可以参考三个数量：一是老旧住宅的折旧量，按照住宅70年折旧计算，每年的折旧率为1.4%，二是城镇化进程中新进入居民的需求量，三是居民用于提高居住水平的改善需求量。
思考二：如何认定一个城市合理的住房需求
合理居住需求的认定是房地产调控的基础，。部分地区“万人抢房”现象中的所有人都是符合限购标准又有实际购买力的刚需人群吗?如果都属于合理需求，那么摇号只是暂时缓解了住房供不应求的矛盾，那么这个城市最大的问题就不是怎么摇号分配，而是如何增加实际供给。如果参与摇号的大多为投资、投机者，一房难求不过是虚假的火热局面，却会向市场传递错误信号，甚至造成恐慌。此外，应严格审核企业购房。在保证企业正常运营、发展所需住房的情况下，严禁企业参与炒房。
思考三：三四线城市“去库存”带来的后果
如果从防范化解风险的角度看，“去库存”降低了整体金融风险。因为开发企业回笼了资金，避免了资金链断裂和债务违约，同时把库存从高杠杆部门转移到低杠杆部门。
如果从整个社会资源配置效率来看，“去库存”仅仅实现了库存的转移。由于部分三四线城市自有住房率相对较高，在“去库存”的影响下，除部分进城农民购房外，还有部分居民是出于投资或投机。这些地区产业薄弱，人口外流，房子难以出租，只能空置。因此，社会整体的住房的库存仍然较高，而住宅空置以及不可再生的土地资源浪费都不利于经济持续增长，并造成不可挽回的损失。
思考四：如何把供给和需求相结合进行动态管理调控
以往调控政策主要侧重需求端，以“限”为主。这样短时间内抑制住了需求的释放，量价增长会放缓，甚至会有所下跌，但是需求问题并没有解决，一旦政策松动或者改向，被抑制的需求集中释放将会造成更大的冲击。这种现象过去多次被验证。这也说明仅从需求端进行调控往往达不到预期效果。
供给和需求相结合进行调控才是解决房地产问题的根本途径。未来调控要注重两点：一个是供给端调控，一个是动态调控。供给调控解决市场需求问题，动态调控则根据供求关系因时而变。从我国最近15年来的房地产调控政策措施看，尤其应避免单一的需求调控。
思考五：房价调控的思路应从局部向整体转变
由前文关于库存产生的背景分析可以看出，三四线城市库存问题突出主要是2010-2014年期间一二线城市调控政策所致。
目前的房地产市场调控思路带有明显的局部性特征，主要表现在两个方面，一是“重”新房“轻”二手房。部分城市已经进入二手房主导的阶段，在北京、上海等城市，二手房成交量是新房成交量的2-3倍，二者关联程度越来越高。限制新房价格而放任二手房价格容易形成价格倒挂，造成市场的扭曲。二是“重”房 “轻”地。近年来土地成本在房价中占的比重越来越大，房价的上涨模式已经由传统的需求拉动转化为需求拉动和成本推动共同作用的机制。热点城市基于控制地价而施行愈加严格的土地拍卖政策和不断升级的限制条款，比如要求房企自持、无偿代建等，实质上增加了房企的购地成本。增加的成本必然向购房者转嫁，同样会推高房价。目前还有不少城市的土地价格也定得比较高，尽管溢价率比较低，但是没能解决地价高的问题。当前调控的思路集中在控制房价上，而对如何降低住房成本，考虑不多，做的更少。
房地产市场作为一个系统性的整体，各个环节紧密相连，难以分割。局部性的调控很难达到预期的效果，反而可能进一步扭曲市场，增加未来调控的难度。因此，房地产调控的思路应该从局部向整体转变。
思考六：如何真正落实“一城一策”
真正贯彻落实“一城一策”是房地产调控的要义。由于不同城市间经济、产业、人口、收入水平等存在较大差异，各个城市的房地产市场表现也不尽相同，甚至差别很大。热点城市住房供不应求，房价高企;不少三四线城市则供大于求，存在库存压力。如何结合每个城市实际情况，对房地产业合理定位，并制定与经济发展相匹配的房地产业长期发展目标，才是真正落实“一城一策”的根本。
实现“一城一策”需要做到两个结合。一是短期调控和长期目标相结合。短期内房地产市场的调控思路不能单以房价高低或者库存大小为准绳，而是应以城市长期发展为准则。如果一个城市未来规划产业人口导入，可以保有适当的库存，以备未来流入人口住房需求。如果城市的房价收入比不高，产业发展带来收入增长，在不影响实体产业发展的前提下，可以允许房价适当上涨。二是全国政策和城市政策相结合。按照2015年3月出台的楼市新政，二套房的首付比例统一下调到40%，同时减免购房税费。当时一线城市仍在执行限购政策，而新政违背了既定的政策，导致调控失效，造成房价再度上涨。因此，应将全国政策和城市政策相结合，正确合理评估政策的影响并储备相应对冲措施。
思考七：如何在“去库存”基本完成后应对潜在通胀和金融风险
目前“去库存”已经接近尾声，房价出现大幅上涨的城市基本都出台了调控政策。2018年7月我国商品住宅平均成交价格为8498.58元/平米。结合前文估算的存量住宅面积和空置面积，可估算当前我国城镇住房资产价值介于249.62-285.92万亿元。当房价上涨空间受限后，投资者将会套现离场，即使按照存量房交易10%的活跃成交量来估算，也将达到24.96-28.59万亿元的交易规模。如此大规模的资金释放，可能造成通胀压力。
当前国内投资渠道仍然比较有限，如何承接如此大规模的资金转移?如何应对通胀压力和资产价格波动极资本外流?如何维护金融安全和金融稳定，也需要未雨绸缪。
思考八：预期管理在房地产市场调控中不可缺位
人们的预期也是影响房地产市场价格波动的重要因素。我国房地产市场发展20年来，房价的持续上涨使市场形成了对房价上涨的长期预期。经济对于房地产的依赖较大，同时地方政府对土地财政的依赖也较大，因此，市场倾向于将当前的调控解读为短期现象，多数人仍然认为房地产在经济下行期仍将是“稳增长”的重要手段，房地产调控或将放松。市场的这种预期增加了调控的难度。
预期管理是房地产市场调控政策的重要组成部分，应予以高度重视。可以借鉴我国外汇市场预期管理的成功经验，从政策、市场、媒体等多个方面来推进房地产市场的预期管理。
思考九：我国房地产市场信息化、透明化建设亟待解决
目前我国房地产市场的统计仍存在一些空白。1.空置房情况。尽管有些城市利用电表等工具可以间接地估算空置情况，但是依然缺乏准确的统计指标。2.城市的存量住房情况。大多数城市可能都不清楚到底有多少可供居住的房子。这些关键数据缺失或不准确，会使调控事倍功半，甚至南辕北辙。房地产市场统计应该更加信息化、透明化。公开、透明的信息有利于市场主体做出理性判断，减少盲目决策，也有助于改善调控效果。
