本文选自“齐丁有色研究”微信公众号，作者“安信有色齐丁”。
核心观点
前期电解铝供改行情低于市场预期，除供应因素外，需求受压制是重要原因。铝板块自去年9月以来持续下跌，供给方面宏桥采暖季减产低于预期、合规新增产能投放超预期等难逃其咎，但需求侧受到压制也是不容忽视的重要因素。数据显示，铝加工行业开工率自去年8月以来持续下跌，在时点上与8月第四批中央环境保护督察全面启动时点恰好吻合;再从环保限产要求以及草根调研看，铝加工企业受环保影响的确不小，环保限产可能是导致需求侧不及预期的重要因素。
需求短期否极泰来，中长期有望获得持续支撑。随着违规产能关停和采暖季限产落地，2018年，铝市需求将成为基本面变化最主要的边际因素。我们认为铝消费有望趋于改善，一是边际上看，环保限产影响有望趋弱，铝材开工率开春大概率攀升;二是海外经济复苏强劲且持续，国内经济有望企稳整固，中长期有望获得持续支撑。
供应压力短期缓解，供给侧中长期有望维持偏紧状态。短期看，前期铝价下跌引致行业开工率显著下降，且新增产能投放进度有望放缓，短期内供应压力缓解。中长期看，据阿拉丁统计，供给侧改革已实现违规在产产停产376万吨，且新增产能被政策严格限制，旺盛的铝消费终究会消化供应压力，全球铝市有望维持偏紧状态。
两重政策利好值得期待，有望实现α和β共振。一是预计2018年电解铝供改的主要方向将从违规产能关停转向去杠杆，以及存量产能的兼并重组和结构优化。这为具备合规产能指标，去杠杆和兼并重组潜力较大的公司带来显著的α机会。二是山东省289万吨违规产能弄虚作假事件曝光，有望带来违规产能的进一步削减，具有极强的看涨期权价值。2017年12月26日，中央第三环境保护督察组向山东省委、省政府进行督察反馈，其中提到滨州244万吨及聊城45万吨出具虚假证明的问题。虽然目前政策处理意见尚未给出，但考虑到该事件本身的严重性和供改政策严肃性，我们认为有望引致违规产能的进一步削减，为当前铝价赋予了极强的看涨期权价值。
电解铝配置窗口有望开启。经历了三个月的下行和震荡，前期铝市的负面因素已逐渐被市场消化，市场亟待重新审视电解铝的配置价值。考虑到需求有望否极泰来，且长期前景改善;供给侧压力短期逐步缓解，中长期供改意义深远;再加上政策层面存量兼并重组酝酿个股机会，山东省289万吨违规产能弄虚作假事件的看涨期权价值凸显，我们认为电解铝配置窗口有望开启。建议关注在2018年有望实现β和α共振的标的，依次为神火股份、云铝股份、中国铝业等。
风险提示：1)需求改善不达预期;2)新增产能释放超预期;3)供改政策低于预期。
正文
1. 铝价低于预期，除供应因素外，需求受压制亦为重要原因
铝怎么了?当前时点之所以会有这样的疑问，源于自9月以来，尽管供给侧改革稳步推进，铝价却自高点持续下跌，行业平均盈利水平不増反减，库存则冲破历史新高。与钢铁、煤炭相比，电解铝供给侧改革的效果看似相形见绌。对此，市场多从供给侧改革不及预期，宏桥采暖季减产不及预期，以及合规新增产能投放超预期等原因去解释。我们认为，供给端不及预期固然重要，但难以充分解释本轮下跌，来自需求端的证据同样不能忽视，其中环保限产或是关键因素。
1.1. 供给侧因素不及预期不能充分解释本轮铝价下行
本轮铝板块股票下跌自9月中旬开始，到17年底有触底回升迹象，铝价下跌是影响板块行情毋庸置疑的主因。长江铝锭价格从9月高点的1.65万元/吨一度跌至1.35万元/吨，回到了供给侧改革执行前的水平。此时市场多从供给侧解释，一是认为供给侧改革执行进度不及预期。二是以中铝、云铝为首的部分合规新增产能释放超预期，三是魏桥采暖季减产大幅低于预期。
供给侧改革确实成效显著，产量增速已明显下行，如果需求平稳，铝基本面不应如此疲弱。据百川资讯，2017年12月全国电解铝月产量为299.68万吨，折日产约9.7万吨/天，相比6月的日产峰值水平已下降6%，产量端的下降客观存在，而电解铝过往年需求增速为8-10%，无论市场预期在哪个位置，铝行业基本面理应改善。其次，从预期层面而言，采暖季真正到来已到17年11月份，铝趋势向下早在17年9月份开始，宏桥采暖季减产预期落空一定程度上只是助推了趋势。综上，我们认为铝供给改革有实际效果，而供给侧的不及预期因素并非能完美解释本轮铝价及板块的下挫。
1.2. 需求下行亦是重要因素，环保限产较为关键
铝材加工率自7月开始显著下行，证实2017Q3-Q4电解铝需求开始走弱。供给端产量下降，但电解铝库存持续处于高位，显示需求大概率不强。事实上，根据百川资讯数据，铝材开工率从7月就开始出现下跌，作为电解铝最为直接的下游，这一趋势性下降基本证实2017Q3-Q4电解铝需求端的疲弱。
环保限产因素或是主因。PMI一定程度上可作为宏观需求的测度，有色金属冶炼及压延的工业增加值分项则代表有色冶炼行业整体经营情况。尽管直接将PMI这类环比指标和工业增加值同比指标直接比较有失严谨，但一定程度上可以代表大致趋势。不难发现，8月之前两个指标较为同步，8-9月出现较大分化，说明宏观需求并未出现较大下行，似乎是某种行业特殊因素的存在，使得有色冶炼及加工经营情况下降，对此我们的猜测为，这一特殊因素为环保限产。
8月以来环保督查持续加压。经党中央、国务院批准，8月第四批中央环境保护督察全面启动，对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)8个省开展督察进驻工作。山东、浙江均为铝加工大省，根据国家统计局数据，第四批环保督察所涉及的8个省2016年铝材产量占全国总产量的三成，区域性停减产对全国供需格局的影响不小。事实上，9月中旬SMM通过和山东及浙江铝加工企业沟通了解到，“环评手续不齐全排放不达标的中小型企业基本全部关停，而大型企业受影响的主要是熔铸及表面处理(喷涂、粉末、氧化等)环节，同时由于辅料例如保护膜、包装纸、隔热条等相关行业亦受环保督查影响，铝加工企业表示成品交货受限”，可知环保施压对铝加工企业影响不小。
采暖季限产限了供应，同时也挤压了需求。采暖季期间，河南、山东、山西等地电解铝企业开始执行限产，理论上应该看到电解铝阶段性供不应求的情况，但铝价和库存的走势让我们很难得出这样的结论。市场对明面上电解铝企业的采暖季减产较为关注，但稍忽略了下游铝加工在采暖季期间同样在减产。以河南省巩义市为例，11月8日当地铝板带生产企业被要求第一波限产，环保不达标的铸轧线按照企业规模被要求停产30%-100%不等。11月30日晚，河南省政府召开全省大气污染防治攻坚冲刺30天电视电话会议再度强调了环保限产工作的持续性，因此整个12月河南地区仍处于环保限产的压力之下，电解铝需求端仍受到挤压。
综上所述，自去年9月以来导致铝价及铝板块下跌，除了供应不及预期之外，需求端的快速滑落是不容忽视的重要因素，而其中最关键的因素可能是环保限产对下游铝加工的产量抑制。考虑到现阶段铝行业违规产能清查近尾声，站在目前时点往后看，我们认为，需求端的边际变化对价格预期及基本面影响可能成为主导性变量，曾被市场忽视的因素理应得到重视。
2. 基本面：供需边际抽紧，基本面否极泰来
2.1. 需求：短期否极泰来，中长期有望获得持续支撑
近期铝价以及铝板块股票隐隐有企稳向上的迹象，只是跟随周期的普涨还是也有自身的基本面支撑?总之，我们认为当前市场存在重新审视电解铝基本面的必要，如果认同上章的逻辑，认识到需求侧的重要性，那么首先需要解决的问题就是，当前电解铝需求还能更差吗?对此我们认为，铝需求短期否极泰来，中长期有望获得持续支撑。
环保限产的负面影响有望边际趋弱。采暖季限产已行至中段，我们需要评估的问题是环保限产在边际上还会更严吗?采暖季限产可分为两类，一种是写在正式的采暖季限产方案中，另一种是地方政府根据实时的空气质量情况采取的适应性政策，有些许“自我加压”性质，如河南环保攻坚30天。一方面采暖季限产已开始近两月，该停的产能大多都已经停了，且随着空气质量不断转好，适应性政策再加强的概率预计不会太大，另一方面经过停产整顿环保合规达标的企业也有望复产，环保限产对电解铝下游需求的压制效果边际上已在趋弱，反过来也就意味着处于历史低点的铝材开工率有望触底回升，开工率从50%回升到70%对应就是需求端40%的增长，这一需求变化的弹性可能很大。
开春铝加工开工率有望季节性回升。撇开环保，从季节性规律来看，1-2月往往是年内铝加工企业开工率水平最低的月份，主要是因为春节前后，工业企业放假停工。而开春之后各下游行业开始开工，铝加工开工率也会随之逐步回升。市场不用过分纠结2月是不是比1月还要差，历史上这一高低之分并非定数，企业停工周期不同等多种因素均会影响。但今年因采暖季限产的存在，目前行业的开工率水平已降到历史低位水平，即使存在“春节效应”，大概率也是重叠化的停产，2月份继续停产导致开工率再度下滑可能性较低。而3月份开工率的迅速回暖为大概率事件，因此即使从行业自身规律层面，我们认为需求端也已处在最差的时候，从需求角度已经到了否极泰来的时点。
海外需求持续复苏，海外库存已至历史低点，有望拉动中国铝材出口，带动铝价回升。本轮全球经济复苏的主引擎来自于海外，其强劲的复苏动能同样也提振了中国出口。12月欧元区综合PMI升至58.1，为2011年2月份以来最高值，再度超出市场预期，显示全球复苏这一趋势仍在持续，铝需求自然受益。但前些年在中国铝巨量产能输出的压力下，海外铝企持续减产，导致海外供需持续偏紧，主要通过进口及消耗LME库存来弥补供需缺口，LME铝价走势也因此系统性强于国内。
目前LME铝库存水平仅有100万吨，处于历史低位水平，需求持续向好之下只能通过进口中国铝材以应对供需缺口，考虑到目前铝沪伦比已处于历史地位区间，套利空间的扩大终会跨过15%出口关税设下的障碍，通过进出口带动国内铝需求回升。
铝需求短期或否极泰来，中长期有望获得持续支撑。短期看，由于采暖季限产及行业自身规律，电解铝需求已处于最差的时候。站在目前时点，我们认为，接下来不论是因为采暖限产的松绑，还是下游开工季节性回暖，亦或是海外需求复苏，电解铝都正处需求边际向好的阶段。中长期看，考虑到欧美经济体杠杆去化较为彻底，需求恢复较为健康持续，美国税改落地有望促进全球竞争性财政刺激，进一步提升大宗需求;加之中国经济逐渐整固企稳，房地产库存逐渐出清，以地产为主轴的中国大宗品需求有望在2018年企稳回升，铝全球铝需求的恢复有望获得持续支撑。
2.2. 供应：短期压力缓解，供给侧中长期有望维持偏紧状态
需求边际向好，但供给端的不确定仍牵动市场的神经，主要因为库存仍处高位，以及表面上近期仍有较大新增产能投放计划，市场对后市有些担忧，担忧铝仍未见底。但我们对接下来的供应压力较为乐观。一要在供给侧改革持续贯彻落实的背景下，电解铝新增产能增速正系统性下行，二要充分理解铝行业供给端的动态特性，由于铝价持续低迷，一些企业已开始减产，目前铝价下新投产能的实际投放进度需要掂量，表观投产进度可能会比实际要高估。
远端供给弹性有限，新增产能增速趋于下行。目前来看，铝行业供给侧改革实现了两方面的效果，一是锁死了远端的产能上限，二是降低了新增产能的增速。阿拉丁数据显示，2017年底国内电解铝运行产能被压减至3600万吨左右，同比仅增加不到1%。往后看，未来新增产能主要来自指标交易、自有合规产能投产以及广西特批项目，远端的产能天花板约为4400万吨，新增产能上限为790万吨，如果到2020年政策端不对产能松绑，18-20年均新增产能约260万吨，相比此前动辄300-400万吨的新增量有望实现系统性下行。
据我们了解，市场对中长端的供需格局相对乐观一些，期货市场的contango结构也可作为印证。但对于中短期，市场仍有担忧。这里的关键在于两个问题，一是库存高企如何看待?二是一季度看似仍有较大规模的新增产能投放市场，对市场冲击如何?
库存非领先指标，关键要看供需变化的编辑方向。库存本身是中介指标，用来反向验证供需格局，历史上铝库存与价格多呈同时变化，并非领先指标。此外，随着需求端的高速增长及新疆远距运输对缓冲存货需求的上升，合意的库存水平本身就高于往年。因此，高库存反映的是过去的供过于求而非现在，对库存的分析趋势重于绝对量，后验的意义大于先验，一旦需求回升加快，我们有望看到库存的下行和价格的上升同步上演。
低盈利空间下，中短期产能增量不会太大。阿拉丁对2018Q1电解铝新增投产的预估量约为140万吨，除广西外大部分项目大多是17年656号文出台前拟建的项目，产能指标来自外购。一方面可供交易的产能指标越来越少，另一方面656号文出台严查违规产能之后，乱序扩张项目有所忌惮，Q1表观投放计划或就是全年高峰。但即使是这样，我们认为实际投放量对供需表的冲击可能也比表观上的要少。主要因为，目前铝价下全行业盈利情况较为一般，即使100%自备电企业吨铝利润也在500元之下，部分企业在12月份已开始减产，新项目的盈利情况也并非乐观，即期是否马上投产都需要细细掂量，一季度新增供给或没想象中那么多。
3. 政策面：两重政策利好值得期待，有望实现α和β共振
3.1. 滨州、聊城事件赋予铝板块看涨期权价值
2017年12月26日，中央第三环境保护督察组向山东省委、省政府进行督察反馈。反馈意见中提到“滨州、聊城等地违反国家要求大力发展电解铝等过剩产能项目，电解铝总产能严重超过控制目标”。更为重要的是，其中提到“滨州市于2014年将尚未建成的244万吨电解铝产能虚报为建成产能，并出具虚假证明，骗取合法手续，同时瞒报部分电解铝违规在建产能”，“2014年5月，聊城市多个部门提供虚假材料，将刚刚动工的茌平信源铝业有限公司年产45万吨电解铝项目虚报为建成项目”。从措辞上，环保督察组已明确将滨州建成的244万吨以及聊城信发的45万吨定义为违规产能。
环保督察组的反馈意见措辞严厉，问责、处罚必不可少;若真关停产能，对供需冲击将非常大。两年来，中央环保督察组所到之处，动真格、办实事，首轮环保督察累计立案处罚2.9万家，罚款14.3亿元，约谈党政领导干部18,448人，问责18,199人，本届政府及环保督察组的执行力毋庸置疑。此次督察反馈中指名道姓，爆出滨州和聊城的违规产能及地方政府的欺瞒做法，后续大概率要出台解决方案，缓和些则可能会问责、处罚到官员，严重些则可能直接关停违规产能。在督察组爆料之前，滨州、聊城这近300万吨是被1494文确认为合规产能的，目前也处于在产状态，一旦关停其对铝行业供需格局的影响将非常大。
市场对产能关停预期不强，反倒提供一份几乎免费的看涨期权。一旦滨州244万吨产能关停，电解铝供需表将被重构，价格有望大涨，此外由于核心资产关停，中国宏桥股价下跌也为大概率事件。但自环保部发文以来，中国宏桥股价整体上不跌反涨，铝价也未走出超脱基本金属的上涨走势，一定程度上反应市场对关停产能的预期并不强。我们认为，出于关停后果的严重性，这倒像是提供了一份几乎免费的看涨期权，产能关停，则板块将获提振，不关，则也不形成利空。
3.2. 供给侧改革不会止步，降杠杆、鼓励兼并重组将酝酿α机会
客观而言，除开滨州、聊城事件仍有不确定性，行政化去产能或进入尾声。但去产能的尾声并不意味着供给侧改革的尾声，十九大仍然强调“深化供给侧结构性改革不动摇”。从煤炭、钢铁供给侧改革政策的推进中能清晰看到“去产能—降杠杆—促兼并重组”的路径，一脉相承的铝供给侧改革后续也有望出台相关政策。
电解铝国企资产负债率水平仍高，有望受益于“降杆杆、促重组”过程。截至2017年Q3，电解铝国有企业如中国铝业、云铝股份、神火股份等资产负债率普遍接近或高于70%。12月22日，中铝股份降杠杆暨市场化债转股合作仪式在中铝大厦举行，市场化债转股合作规模达126亿元，国家发改委、国资委等有关部门负责人及包括中国信达在内的主要投资机构嘉宾应邀出席，这可能标志着以中铝为首的电解铝国企降杆杆之路正式拉开帷幕。
存量产能的兼并重组值得期待。一是可以盘活闲置产能，二是行业集中度提高后无序扩产的情况也有望得到控制。我们认为，云铝收购曲靖铝业，南山集团整合嘉润等事件并非只是个例，存量产能的兼并重组有望在2018年成为电解铝市场最为靓丽的风景线。在这个过程中，老牌国有企业因自身降杠杆诉求大及具备部分闲置产能指标或最为受益。
4. 优选α和β共振的标的
投资逻辑层面，优选α和β共振的标的。β角度，行业转暖、铝价看涨背景下，利好业绩弹性大的电解铝公司;α角度，沿着政策推演的可能性路径，后续降杆杆及兼并重组潜力大的公司将最为受益。
β角度，我们构建了毛利增厚/市值的指标，一定程度上衡量了价格上涨中公司业绩弹性的强弱，该指标越大说明毛利相比自身市值的弹性也就越大，也即对PE的消化速度越快，从这个指标看，神火股份、云铝股份、中孚实业排名居前。
α方面，资产负债率较高，闲置合规产能或剩余新增合规产能指标较多的企业有望受益于供给侧改革的深入推进。其中，神火还有部分闲置产能指标，云铝、中铝则在2018年均有新增合规产能投放。综合来看，我们比较看好的是神火股份、云铝股份及中国铝业。
（编辑：姜禹）
