本文来自微信公众号“齐丁有色研究”，作者为安信有色齐丁。
中国铝业(02600)前三季度净利润增长显著。10月26日，公司发布2017年三季报，1-9月实现营业收入1398.6亿元，同比增长52.5%；归属母公司净利润13.6亿元，同比增长990.9%；其中Q3单季实现归母净利润6亿元，相较于Q2单季归母净利润3.6亿元，环比增长67%。综合考虑非经常性损益后，经营性业绩总体强劲。
Q3净利润受益于电解铝与氧化铝价格同时上涨，Q4业绩有望进一步改善。Q3沪铝含税均价约为15336元/吨，氧化铝含税均价2888元/吨，两者较Q2均价分别环比增长10.8%、3.8%，成为公司业绩增长的主要来源。
展望Q4，随着电解铝供改的落地以及冬季环保限产预期的提升，目前现货铝价已达16200元/吨，而氧化铝现货报价更是达到3750元/吨，较Q3价格均实现环比增长；即使考虑到上游铝土矿、烧碱等原料的涨价因素，公司盈利水平有望继续呈现扩张态势。
Q3利润受投资收益影响较大，经营性业绩总体强劲。Q3单季度主要影响因素为投资收益-4.7亿元，其中包括对联营企业和合营企业的投资收益-2.6亿元，Q4有望回转。综合考虑非经常性因素后，公司Q3单季度经营性业绩实现净利润约9.5亿元，总体强劲。
电解铝供给侧改革最大赢家。
第一，合规扩产能。公司真正具备供改背景下的合规扩产能力，电解铝产量预计将由2016年的295万吨提升至明年的500万吨，未来仍有合规扩产可能；冬季环保限产对公司电解铝产能影响较小，氧化铝产量影响极小；氧化铝赤泥排放污染环保核查力度加大，中铝综合回收处理行业领先。
第二，电力成本优势显现。自备厂补缴政府性基金提升全行业成本，但中铝不受影响；新产能投产后公司自备电比例显著上升，且大用户直购电降本继续推进；氧化铝涨价有望持续，中铝自给率200%，业绩弹性大。目前电解铝厂的氧化铝库存处于低位，补库需求旺盛，且氧化铝原料铝土矿、烧碱因环保限产涨价，氧化铝涨价趋势有望在冬季环保限产期间延续。中铝将充分受益于氧化铝上涨，每涨价100元增厚毛利13.4亿。预焙阳极完全自给，全面受益于预焙阳极的涨价。中铝预焙阳极产能不受“2+26”环保限产影响，且完全自给，以今年电解铝产量配套计算，实际产量超180万吨且仍有提升空间，充分受益于四季度预焙阳极涨价。
投资建议：“买入-A”投资评级，6个月目标价10.8元。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.16元、0.54元、0.71元；鉴于公司在铝价看涨下的高业绩弹性、降本增利的卓越成效，以及合规产能的快速扩张，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为10.8元，相当于2018年20x的动态市盈率。
风险提示：1.铝供改和采暖季环保限产不达预期；2.铝价暴涨引致政策压制；3.需求不达预期。(编辑：胡敏)
