智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，维持明源云(00909)“买入”评级，保持ERP业务22年20xPE估值，由于SaaS行业估值整体承压，该行下调SaaS业务PS估值至14x，对应目标价17.4港元;基于地产行业集中度提升、数字化转型趋势明确，公司业绩具长期成长性。
事件：公司公布2021年度业绩，总收入实现21.84亿元人民币，同比增长28.1%，基本符合市场预期;实现毛利润17.51亿元，对应毛利率80.2%，同比提升1.6pct;净亏损4.96亿元，主要系以股份为基础的报酬开支增加，以及天际PaaS平台持续战略性投入增加了研发支出;实现Non-GAAP净利润3.07亿元，同比下降19.7%，对应Non-GAAP净利率为14.1%。
光大证券主要观点如下：
SaaS业务增长稳健，接替ERP成为公司营收主要驱动力。
2H21房地产融资政策收紧导致部分房企面临资金压力，信用风险事件频发下，公司短期获客承压。
1)SaaS业务：收入13.38亿元，同比增长53.5%，占收入比例提升至61.2%，主要由于应用场景升级聚合及市场认可度提升驱动客单价抬高;其中，云客业务“量稳价增”，实现收入10.25亿元(yoy+53.3%)，云客覆盖售楼处数量1.66万个(yoy+11%)，ARPU同比增长40%达6.2万元;云链业务收入1.89亿元(yoy+37.6%)，系渗透率快速提升驱动，云链合作工地数7500个(yoy+83%)。
2)ERP业务：收入8.47亿元，同比仅增长1.5%不及预期，主要受房地产行业不景气、公司主动战略转型以及疫情持续影响所致。
研发、销售投入力度加大，短期盈利能力受阻。
1)公司持续加大天际平台研发，构建“SaaS+PaaS+生态”蓝图，研发团队扩张至2123人，研发费率同比提高8.5pct至29.4%;
2)扩充销售团队，SaaS产品收入增加导致经销商佣金费用增加，销售费率同比提升6.4pct至41.1%。
公司拥抱国企数字化切入蓝海市场。
国企使用ERP和SaaS进行产业开发意愿高，且资金相对充裕、抗风险意识强，利好地产头部SaaS公司。2H21获武汉城建、福州城投、济南城建等国企项目，国企客户收入贡献占比从20年的28%提升至21年的33%;22年已签获深圳湾科技园区等项目，大客收入转化可期。
投资建议：公司为房地产SaaS赛道龙头，市场份额持续领先，客户粘性更强;SaaS业务多场景延伸下客单价持续增长，云链渗透率提升有望成为SaaS业务又一增长引擎;ERP订阅制转型短期影响收入利润，但长期利于挖掘下沉市场付费潜能。鉴于地产政策提振效果尚需时间，以及疫情影响下短期拓客存压，该行小幅下调2022-23年营业收入预测至25.06/30.6亿元(与上次预测-1.1%/-4%)，业务拓展期该行谨慎预计研发和销售投入的持续加大，下调2022-23年non-GAAP净利预测至1.85/1.98亿元(与上次预测-58.1%/-65.7%)。
风险提示：客户拓展不及预期;云服务市场竞争加剧。
