加息周期开启，曲线部分倒挂
3月FOMC会议（3月15-16日）宣布加息25bp, 散点图显示2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。长期政策利率目标小幅下调至2.4%，低于2024年政策利率目标2.75%，反映美联储为控制通胀，计划把政策利率阶段性推高至自然利率水平以上。与此同时，美联储提示将于下次（5月份）会议开始“缩表”，消除“缩表”日程推迟预期。本次会议整体偏鹰派，2022年散点图和“缩表”指引都接近会议前市场预期的上限。会议后，2022年市场加息预期增加至7.3次，十年期美债利率一度接近2.2%。
图表：2022年市场预期加息次数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：十年期美债利率继续上行
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
往前看，我们预期长端美债利率在震荡中保持上行趋势。在2015-18年货币紧缩周期中，重要政策“靴子落地”，往往成为美债利率下行的起点，但本次市场走势可能有所不同：目前期限溢价已经被压缩至极限（《美联储政策能逆转市场走势吗？》），并且“非典型”紧缩周期中政策节奏较快（《2022年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》），可能导致美债利率易涨难跌。美债利率上行，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动增加，我们维持减配海外资产的判断。
图表：美债市场波动率保持高位，但期限溢价却被压缩到极值水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国国债净供给增速在第2季度开始上行
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
5年-10年美债利率出现倒挂，引发市场对于经济衰退风险的讨论。我们认为5-10年利率曲线的预测效果并不稳健，而3个月-10年期美债利率倒挂才是预测经济衰退的关键指标。目前3个月-10年期美债利率期限利差仍有175bp左右, 我们预期下半年期限利差将大幅缩减至于50bp以下，且不能完全排除曲线倒挂的可能性，对应美国2023年-2024出现经济衰退的风险上升。但2022年美国经济仍处于复苏阶段，虽然经济增长边际放缓，但衰退概率不高。
图表：中国增长逐步企稳，海外经济体复苏斜率放缓
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
加息开启如何影响大类资产
图表：历次加息周期开始前后90天内全球各资产累计收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
回顾20世纪80年代以来的6次美联储加息周期，我们发现股票指数在加息开启后的1个月里倾向于下跌，随后逐渐修复。
图表：发达股市在加息开始初期1个月内往往下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：新兴股市在加息开始后的1个月内往往下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美股在加息开始后的1个月内往往下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：A股在加息开始后往往下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股在加息初期往往下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
颇为意外的是，A股在美联储加息开始后3个月里都表现不佳，调整的时间与幅度超过其他主要股票市场。从逻辑出发，美联储加息对A股的负面影响应该小于美股，之所以出现上述情况，可能与样本偏差有关：A股表现可能受到国内宏观环境影响，而非反映美联储加息压力。
图表：美联储加息开启常发生在中国经济下行周期（以实际GDP衡量）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：美联储加息开启常发生在中国经济下行周期（以工业增加值增速衡量）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
目前我国“稳增长”政策正在发力，经济可能逐渐企稳，为国内市场提供支持。加息开启后，美债长端利率倾向于上行；04-06年与15-18年加息周期中美债利率下行，受到期限溢价压缩影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。
图表：美债利率在加息落地后倾向于上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
大宗商品在加息开始前后的走势比较分化。平均来看，CRB指数和原油价格在加息开启后3个月内仍有上涨动能。
图表：CRB指数在加息落地前后走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：原油价格在加息落地前后走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化。
图表：黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元指数往往在加息预期升温阶段涨幅明显，但加息开启后走势出现分化，下跌风险增加。
图表：美元在加息预期阶段往往上行，而加息落地后走势分化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注中国市场相对优势
在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股（沪深300）和港股（恒生指数）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分别低于过去10年45%和15%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约17倍。
图表：全球股市估值对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：数据截至2022年3月17日。
从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.73%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。
图表：风险溢价模型提示未来1年股市相对债市可能取得超额收益
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：风险溢价模型预测沪深300指数上涨概率较大
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复（《估值调到哪儿了？》），适度增配A股和港股。
图表：重大货币紧缩政策“靴子落地”后，长端美债利率常常转为下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：13年Taper政策落地，15年加息开始，17年宣布“缩表”，期限溢价都大幅压降，成为长端美债利率下行的主要驱动力
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：全球债市利率对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：数据截至2022年3月17日。
图表：全球商品价格对比
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部 *注：商品价格单位做了标准化处理，数据截至2022年3月17日。
过去一周全球大类资产表现（2022/3/10-3/17）
图表：过去一周全球大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
国内方面，虽然本周初公布的1-2月经济数据强于预期，但在国内疫情升级、中美关系等隐忧下，市场担心后续“稳增长”的力度，国内股市继续弱势，A股周内跌幅一度扩大至7.6%；在此背景下，3月16日国务院金融委发声稳定市场情绪，市场随即反弹，恒生科技指数创下历史最大单日涨幅（+22.2%），A股周内跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大类资产观察：美联储会议能逆转市场走势吗？》中，我们提示中国股市相较海外具有估值优势，过去一周市场表现从侧面反映出估值优势可能放大支持性政策对中国市场的拉动效果。
海外市场方面，俄乌局势边际缓和，原油价格高位回落（-6.1%），市场风险偏好出现阶段性修复（VIX指数：-11.2%），欧美股市分别上涨5.8%和2.3%，美债利率继续上行突破2.1%，压制黄金表现（-4.2%）。
未来一周风险事件
国内关注下周LPR1年期和5年期报价（3月21日）。海外关注俄乌双方谈判进展，及第27届OPEC和非OPEC成员国部长级会议（3月31日）。
图表28：未来两周重点经济数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表29：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 注：*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月17日。
图表30：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 注：*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年3月17日。
本文编选自“中金点晴”，作者：李昭、杨晓卿、齐伟、王汉锋；智通财经编辑：楚芸玮。
