作为一家老牌组件龙头，晶科能源(688223.SH)在2010年完成一体化布局后，16-19年组件出货保持全球第一。尽管20-21年出货排名下滑至第二、第四名，市占率仍由2013年的4%提升至2021年的12%。
对于公司近年出货排名下滑，我们认为与光伏赛道的两大特征有关：其一，光伏行业本质壁垒不高、技术扩散较快，尽管公司在一定周期内享受了一体化布局带来的超额收益，但随着行业技术路线变革，这种超额收益难以长期维持。其二，由于赴美上市的中国光伏企业普遍面临估值较低、融资较难的问题，资金压力使公司电池、硅片与组件扩产进度脱节，影响组件业务盈利水平。
着眼未来，行业集中度提升及公司对技术创新的重视使其在当下技术路线转型周期坚定选择了N型TOPCon路线，结合全球化品牌渠道的固有优势与对成本费用的加强管控，我们认为公司短期盈利修复能力较强。具体表现为：
1. 光伏组件市场格局——加速集中到一体化组件龙头：从行业看，光伏组件行业市场集中度持续提升，CR6从2018年的39%提升至2021年的70%。为进一步提升市场份额，公司须在保持原有竞争力的同时，争取在技术路线转型周期抢占先机。
2. 技术创新：1)从过去看，公司历来重视研发，技术路线转型迅速。为加速新产品、新技术落地，公司历年研发费用及占营业收入比重较高;执行力强，单晶路线转型进度领先同行企业。2)从当下看，公司N型TOPCon电池技术、量产进度位居行业前列。目前公司TOPCon电池良率99%，最高效率25.4%，平均量产效率为24.5%，出货、产能规模均领先同业。
3. 海外渠道：1)公司营收80%来源于海外市场，产品70%以上为直销，20年在前十大装机市场中的8个市场市占率第一。2)直销模式下，本地化的销售团队加深直销网络的广度、深度，为公司在全球带来持续、优质的大客户资源。3)分销模式下，各国数量众多的渠道商有效提升了公司的业务灵活度，减弱地面电站装机波动带来的损失。
4. 成本管控：1)组件成本受运费、双反与201关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距不断缩小。2)降本、降费空间大。公司22年16GW的N型电池产能将带来更优的组件溢价，自供率的提高可带来更低的电池生产成本，同时A股上市后负债压力缓解，为公司带来较大的财务费用降低空间。3)我们预测，2022年晶科能源组件单瓦盈利可提升至0.07元/w。
投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2022年可实现组件出货38GW，归母净利润达27亿元。首次覆盖给予其2022年45倍PE，估值1217亿元，目标价12.17元，给予“增持”评级。
风险提示：行业装机不及预期;原材料涨价风险;疫情防控风险;境外经营风险;短期股价波动风险;技术迭代风险;政策波动风险;市场竞争加剧风险。
正文
1. 不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙头
1.1. 营业收入增长稳定，组件主营业务突出
晶科能源是一家硅片起家、快速成长的一体化光伏制造企业。业务布局上，公司深耕光伏产业链中游，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，完善的产业链布局有利于稳供应、降成本，形成产业协同和规模效应。
经营业绩上，随着组件出货规模逐年扩大，公司近3年营业收入保持稳定增长，复合增速约20%。但受疫情、原材料价格&运费上涨、关税等因素影响，2020-2021年公司利润有所下滑，2021年预计营收达372.5亿元，归母净利润8.5亿元，扣非净利润3.65亿元(均取公司指引的中数值)。
从营收结构看，公司90%以上的营业收入、毛利由组件业务贡献，外售的硅片、电池片较少，收入、毛利占比也较低，一体化组件业务的毛利率近几年保持在23%上下。
1.2. 硅片起家，快速完成产业中游一体化布局
2006年，陈康平、李仙德、李仙华三大创始人联合创办晶科能源，2007-2009年公司先后投产硅锭、硅片、电池，2010年投产光伏组件，完成垂直一体化布局。6年后，公司就成为全球组件出货第一，并在2016-2019年连续四年保持第一，至今仍位居行业第一梯队。
公司技术研发快，执行能力强。近年公司加快了单晶技术转型的步伐，2019年转型基本完成;2019年公司N型TOPCon产品导入量产，2021年不断刷新N型TOPCon电池效率世界纪录，2022年1月8GW的TOPCon电池产能投产，为行业向N型转型拉开序幕。
1.3. 组织结构清晰，管理团队年轻化、高学历
组织结构上，实施生产基地分级管理，注重组织管理效率提质增效。为防止机构冗余、管理效率低下，晶科能源将旗下境内外子公司划分为三大类：生产型、销售型、其他型。
具体来看，生产型子公司中境内有13个，其中10个负责硅片、电池、组件的生产，3个负责组件辅材的生产，境外有5个，其中1个负责辅材生产，各生产基地均设有基地长，接受公司COO的垂直统一管理;销售型子公司中境内有6个，境外12个，分布在美国、德国、中东、日本、澳大利亚、印度、越南等各地，覆盖欧、美、亚、澳、拉五大洲。
管理团队上，年轻化、高学历的管理团队是支撑公司“锐意进取、拥抱创新”的核心力量。目前，三大创始人均在董事会担任重要职务、分工明确，战略规划主要由李仙德负责，日常经营决策主要由陈康平负责，基于对公司自身及光伏行业的深刻理解，管理团队对"引领行业技术走向"、"进一步整合垂直一体化产能"的发展路径一以贯之，并带领公司在半片、叠焊、TOPCon等光伏技术创新上取得丰硕成果。
2. 晶科能源在组件业务上如何构建独特竞争优势?
组件环节曾经是低壁垒、格局分散的行业，但随着补贴取消，晶科、隆基、晶澳、天合、阿特斯、东方日升等六家组件企业市占率由2018年的39%预计将提升至2021年的70%以上，行业集中度大幅提升。目前隆基一家独占鳌头，组件出货量高出其他企业10GW以上，晶科、晶澳、天合在出货量上平分秋色。
从晶科来看，公司上近九年组件出货量CAGR为36.23%，市占率从2013年的4%提升至21年的12%左右。同时公司产能持续扩张，根据公司披露数据，2021年末硅片、电池片、组件产能预计为32.5、24、45GW。
回顾晶科能源过往11年的快速成长史，我们发现公司组件业务的竞争优势十分鲜明——凭借对市场需求的精准把控与对前沿技术的敏锐嗅觉，公司通过技术创新在行业技术路线转型周期中占领先机，在海外品牌渠道上做到行业领先水平，也通过优化一体化布局不断降本控费。
2.1. 技术创新：创新基因根植企业血脉，N型TOPCon引领行业技术升级
2.1.1. 重视研发，技术路线转型迅速
“重视研发、技术路线转型迅速”是市场对晶科能源的第一印象。作为一家锐意进取的光伏制造企业，晶科能源在技术路线转型和产品创新上均有不俗表现。
研发投入上，公司历年研发费用及占营业收入比重均高于可比企业均值，其中研发物料消耗费占比最高。究其原因，我们认为对于晶澳科技、阿特斯等经营风格稳健的企业来说，“小步快走”、前期研发投入相对保守是其偏好的研发模式，而公司在研发上行动更迅速，倾向于通过前期大投入加速新产品、新技术落地，因而也产生了大量费用化的物料消耗。
技术路线上，准确的市场预判力与较强的业务执行力有利于公司在行业技术路线转型周期抢占市场先机。与同为多晶巨头的阿特斯、天合光能相比，仅在2019年，公司的单晶组件收入占比已由2018年的45%提升至78%，转型速度快于行业平均。截至2021H1，出货组件已全部实现单晶对多晶的替换。
创新成果上，公司近3年均有新产品推出，产品创新表现捷报频传：
(1)2019 年，凭借杜邦透明背板双面组件赢得2019 年 Intersolar 光伏组件奖;
(2)2020 年，凭 借 Tiger N 型 组件 入 围 Intersolar 奖 决赛，并荣获 PV Magazine 组件奖，Tiger系列475W 组件被评选为光伏行业中最激动人心的创新之一;
(3)2021年，凭借Tiger系列163组件和Tiger Pro系列182组件荣获德国检测、检验和认证机构TüV莱茵颁发的碳足迹证书;
(4)得益于对N型电池技术研发投入的重视，公司2021年4次刷新TOPCon电池效率世界纪录，为目前世界纪录的保持者。
2.1.2. N型TOPCon电池技术、量产进度位居行业前列
站在P型到N型的技术路线转型周期，综合考虑量产成本及技术难点，晶科能源率先选择了N型TOPCon电池技术路线。
从技术先进性看，公司N型TOPCon电池技术领先行业：
(1)良率：TOPCon组件良率接近99%，几乎与Perc组件良率持平;
(2)转换效率：一年四次打破TOPCon电池转换效率纪录，目前实验室转换效率最高可达25.4%，平均量产效率24.5%。
从产业化进程看，预计22年一季度末，公司的N型TOPCon电池将扩产至16GW，其中8GW已于22年1月投产，22年N型TOPCon组件出货目标为10GW，无论是出货还是产能规模，目前公司在行业中均位居前列。
从技术应用看，2021年11月，晶科能源的Tiger Neo系列N型TOPCon组件面世，性能较P型组件大幅提升，22年将成为公司主力产品。N型TOPCon技术较单晶PERC效率可提升5-6%，发电性能提升3-4%。该系列产品基于182尺寸，结合多主栅以及半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高达22.30%。
2.1.3. 产品差异化程度高
通过对晶科能源在历年展会上推出的组件新产品进行盘点，不难发现，无论是透明背板还是叠焊技术的应用，公司一直致力于打造差异化的组件产品。2019年，可使用透明背板的Swan系列双面组件问世，较同型号双玻组件重量大大减轻，也在2020年缓解了玻璃涨价对其盈利的压力。2019年10月，晶科能源在澳大利亚All Energy展会上推出Tiger系列组件，较早将“9BB+叠焊技术”应用于组件产品，转换效率较使用半片技术的同型号组件转换效率更高。
2.2. 海外渠道：深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长
首先，公司在海外品牌渠道打造方面优于同业。公司近年来80%以上的营业收入来自境外，2021H1较其他组件企业高10-35%。
从地区分布看，2019年后公司对北美、欧洲等高价市场的营业收入显著提升，分别占30、20%左右，此外，公司2020年在装机前十的市场中，有8个市场出货第一。从销售模式看，公司产品大多为直销模式，占比超70%，主要面向大、中型地面电站及工商业客户。
海外收入占比高的优势在于：一方面，海外客户价格承受能力较高，盈利空间更大。从历年组件销售价差来看，公司境外组件均价较境内组件均价均高出3-5毛。另一方面，境外客户付款政策往往优于国内客户，使公司资金周转压力减轻。近年来，公司应收账款占营业收入比重从29.16%下降至21H1的12.51%，目前远低于可比企业平均水平。
此外，全球化布局还可以分散经营风险，降低对单一市场、单一客户的依赖度。2019年起，随着公司来源各国的销售收入占比更加均衡，公司对单一大客户的依赖度明显降低。
对于公司如何构建了这一优势，我们分直销、分销两种模式分析。
2.2.1. 直销模式：本地化销售团队加深直销网络的广度、深度
公司直销模式主要适用大、中型的地面电站及工商业项目。为破除交流障碍，公司采用本地化服务战略，雇佣本地外籍员工，在全球设立35+个服务中心为160+个国家的客户提供服务，与终端客户建立了深入的合作关系，为公司在全球各国带来持续、优质的大客户资源。
近四年来，公司前五大客户中的主要客户包括全球太阳能电站开发商/电力公司，如NEXTERA ENERGY、THE ENEL GROUP、CONSOLIDATED EDISON、SPOWER等，还包括全球知名EPC厂商如SWINERTON BUILDERS，上述客户中有3个客户位居2020年光伏电站累计资产规模排名全球前十五。
在美国市场，NextEra Energy(NEE)为公司主要地面电站客户之一，2020年在美国电力市场中发电量占比为5%，是全球最大的风能和太阳能可再生能源发电商之一，2020年全年太阳能装机量为5.5GW。2018年NEE与公司签订的四年2.75GW光伏组件供货协议为当时全球最大的单笔组件订单。未来十年，NEE计划完成光伏装机量11.7GW。
在越南市场，晶科能源于2020年向越南Trung Nam集团(中南集团)提供0.6GW的双面透明背板组件。中南集团为越南的大型清洁能源企业之一，2019年被越南能源杂志科学委员会评为越南清洁能源领域的第一大投资商，截至2020年，已开发完成的太阳能电站项目规模排名全国第二。
在中国市场，除国家能源、大唐等传统电力企业，晶科能源的主要客户也不乏中石油、中石化等传统能源公司。2021年，预计中国石油为晶科能源国内招投标第一大客户，12月与晶科能源签订的单笔组件订单供货规模高达3.7GW。时隔一个月，晶科能源再度获中石油1.85GW的TOPCon组件订单。随着中石油正式将新能源业务提升为与油气业务并列的第一大业务板块，两者未来合作有望进一步加深。
2.2.2. 分销模式：公司在各国分销商、安装商数量众多
公司分销模式主要面对分布式装机客户，截止2021年末，公司全球销售商、安装商、覆盖国家数量仅次于阿特斯、天合光能。从地区分布看，销售商主要分布在澳大利亚、美国、欧洲(含荷兰、波兰、西班牙、德国)及日本等户用分布式需求较大的国家和地区。
完善的分销网络可以使公司在产业链价格波动时更好应对地面电站延后开工带来的不利影响。由于海外分布式客户价格敏感度较低、业务灵活度较高，分布式业务往往能在行业价格波动时起到稳定销售收入的作用。为应对2021年供应链价格上涨，晶科能源也相应增加了分布式光伏出货量，分布式出货占比由2020年的20%-25%提升至21年的30%+。
2.3. 成本费用：优化产能布局以提升控本能力，短期盈利修复能力
除品牌渠道、技术创新领先同业外，公司虽短期盈利承压，但正通过优化产能布局来提升控本能力，未来修复弹性大。
2.3.1. 公司组件生产成本与可比企业差距不断缩小，但期间费用较高
公司组件成本受运费、关税影响较大。与同业相比，在考虑运费、双反及201关税影响后，近三年公司组件成本分别为1.59元/w、1.47元/w、1.44元/w，高于隆基、晶澳。这主要由于公司海外收入占比超80%，单瓦运费相对较高;同时，19年后美国业务占比大幅提升，占公司总收入30-35%的对美出口收入所对应的双反及201关税相对较高，且以201关税为主。由于美国对中国及越南、马来西亚等东南亚国家出口的电池、组件均征收201关税，且关税可通过提高售价向下游客户转移，我们认为201关税对公司组件盈利影响较小。
若仅从生产制造成本来看，晶科能源单瓦成本与可比企业差距不断缩小。近3年公司组件生产成本持续降低，分别为1.54元/w、1.34元/w、1.29元/w，2021H1已与晶澳科技持平，这与晶科能源持续加强的成本管控手段不无关系。
期间费用较高，单瓦盈利较低。与晶澳科技相比，在2021H1单瓦价格高1毛1的前提下，晶科能源单瓦毛利仅比晶澳科技高4分钱，且单瓦盈利比晶澳科技低2分钱，成本、费用管控效果并不显著。但我们认为，随着2022年上游原材料价格回落、TOPCon电池技术的规模化应用，晶科能源的单瓦盈利水平将有望进一步修复。
2.3.2. 降本、降费空间大：补足电池片产能，A股上市后财务费用有望进一步降低
成本管控上，公司正在通过调整电池产能配比的方式降低组件成本。2022年公司新增电池产能16GW，达产后硅片、电池、组件产能配比将优化为0.9:0.8:1，电池产能扩张可提升公司自产电池比重，降低电池成本。同时，2022年预计有10GW的N型组件产能，约占组件产能的20-25%;2023年，N型组件产能占比预计提升至50%以上，N型组件作为稀缺产品，也可为公司盈利提供弹性。
期间费用上，2021H1，晶科能源单瓦净利比晶澳科技低2分钱，主要由于单瓦销售费用、研发费用比晶澳科技高1分钱、2分钱，同时财务费用差距由1分钱扩大至2分钱、管理费用差距由低1分钱提升至高1分钱。
销售费用上，由于公司在海外铺设渠道广、涉及国家多，且海外销售人员主要为当地员工，人工成本高，因此历年单瓦销售费用较高。
研发费用上，由前述分析可知，公司注重研发投入，而研发前期会产生大量物料消耗，随着新型电池技术的兴起及新业务的发展，我们预计公司将保持高研发投入，并转化为产品溢价。
管理费用上，2021H1管理费用增加主要由于新产能未投产，导致管理人员数量、应付职工薪酬增加，后续随硅料价格等不可控因素减弱，我们预计产能投放节奏将更确定，管理费用有望得到改善。
财务费用上，2020-2021年单瓦财务费用较高主要由于利息支出、汇兑损益大幅增加。由于目前中概股在美股估值较低，公司融资上更依赖债务融资，导致利息支出增加。而A股市场融资条件相对宽松，参考晶澳科技、天合光能经验数据，二者在A股上市后资产负债率均有改善，在手货币资金更加充裕，偿债能力显著提升。据此，我们推测晶科能源在A股获得更充裕的股权融资后，财务费用率有望逐步降低。
2.3.3. 2022年公司单瓦盈利空间测算
已知2021H1晶科能源单瓦盈利为4分钱，假设21年全年单瓦盈利均保持在4分钱的水平，剔除政府补助类非经常性损益的影响后，单瓦经营盈利将降至2分钱。展望22年，我们认为公司盈利有望提升至7分/W，较21年盈利提升弹性较大，具体原因如下：
单瓦成本上，22年16GW电池产能投产后，公司电池、组件产能配比将优化为0.8:1，假设自产电池比例提升至80%，电池非硅成本可降2分钱;同时，N型TOPCon组件单瓦成本比P型PERC组件单瓦成本高4分钱，已知公司2022年TOPCon组件出货10GW，则整体组件单瓦成本提升1分钱，总单瓦成本可降低1分钱。
单瓦价格上，182P型组件含税价为1.88元/w，根据一道新能售价数据，182N型组件含税价为1.99元/w，高出0.11元/W，则10GW的TOPCon组件出货可使公司38GW左右的整体组件单瓦价格提升3分钱。
单瓦费用上，参考晶澳科技分拆回A后单瓦财务费用一年降1分的经验，假设2022年晶科能源财务费用可降1分钱，则单瓦费用可降低1分钱。
3. BIPV业务初露头角，订单获取能力强
BIPV主要分为屋顶光伏产品、光伏幕墙产品两大类，前者主要面向工商业用户，关注发电性能，后者涵盖玻璃屋顶、琉璃瓦、建筑立面幕墙等产品，注重美观设计(透明/半透明/彩色等)，但发电性能有所牺牲，适用于城市新型建筑。同类厂商中信博主要生产屋顶光伏产品，晶科能源、隆基股份两类产品均有生产。
晶科能源BIPV技术由自主研发完成，目前已获得专利保护，成为公司核心专利技术。从屋顶光伏产品看，公司产品与隆基的“隆顶”产品结构基本相同，均以自有组件为核心强化产品设计，同时附加关断功能提高安全性。从光伏幕墙产品看，目前市场上同类产品的生产商较少，因此订单情况较好，近期已中标项目主要为光伏幕墙项目，其中迪拜项目为目前全世界最大的BIPV建筑光伏一体化项目。
4. 盈利预测与估值
根据公司组件扩产计划及可比公司出货目标，预计公司2022全年可出货38GW，考虑公司持续降本成效、TOPCon技术的规模化应用，预计单瓦盈利达0.07元，则组件业务可贡献净利润25.4亿元;另外公司硅片、电池业务与其他业务稳步增长且占比无明显变化，预计贡献净利润1.64亿元，则2022年公司归母净利润约为27.05亿元。
采用 PE 法可比估值进行目标价预测。公司是深度一体化的光伏龙头公司，与同为一体化组件龙头的天合光能、晶澳科技业务、格局可比，两家可比公司2022年预测PE分别为40.46/43.38x，加权平均值为41.9x，结合公司竞争优势与盈利修复能力，首次覆盖给予其2022年45倍PE，目标价12.17元，给予“增持”评级。
5. 风险提示
行业装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成行业装机不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。
原辅材涨价风险：如果因为硅料、EVA粒子等原辅材供不应求导致价格飞涨，而公司难以向下游传导价格，则可能对公司业绩造成负面影响。
疫情防控风险：如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。
境外经营风险：公司海外收入占比较高，境外经营存在关税、双反、汇率波动、海运费波动等风险。
短期股价波动风险：次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。
技术迭代风险：光伏行业技术迭代速度较快，若公司不能准确判断技术发展趋势，则可能出现技术落后甚至被市场淘汰的风险。
政策波动风险：光伏行业受产业政策波动影响较大，若未来主要光伏市场的补贴、扶持政策发生重大变化，可能影响行业景气度及公司经营状况。
市场竞争加剧风险：光伏行业发展迅速，若行业集中度进一步提升，可能加剧公司面临的市场竞争风险。
本文选编自微信公众号“新能源前沿战队”作者：孙潇雅、刘龙威；智通财经编辑：徐文强。
