本文来自“之之的博客”，作者：之之
韩寒说：其实我也没觉得我的电影有多好看，主要是同行们给机会。万洲国际(00288)旗下的双汇发展(000895.SZ)说：其实我也不算太牛，主要是同行们不争气。双汇最大的优势在于几乎没有同行业的竞争对手，雨润连年亏损，金锣还不成气候，目前全国性的品牌就这三家，其他区域龙头品牌的知名度仍受地域限制较大。
公司概况：
1、公司简介：
双汇发展的前身出自漯河市肉联厂(老国企)，1998年10月15日，经河南省人民政府批准，由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。同年在A股上市(即双汇发展)，控股股东是河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司，持股占比59.28%。集团实际控制方双汇国际(即万洲国际的前身)2014年在港股上市，在“2016中国企业500强”中排名第111位。
公司坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸、金融(2016年6月河南双汇集团财务有限公司成立)等，成为中国最大的肉类供应商，形成了主业突出、行业配套的产业群，是国内目前最大的肉类加工基地。
万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，在中国、美国市场及欧洲的主要市场均名列首位。凭借独特的全球一体化平台涵盖了生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售，在猪肉行业的所有关键环节均独占鳌头。公司是中国最大的肉制品加工企业——双汇发展的控股股东，并全资拥有国际性食品公司——史密斯菲尔德食品公司。万洲国际的实际控制人为总裁万隆及其管理层和一些核心利益相关人，持股共计23.71%，前七大股东持股占比总计为48.27%。由于万洲的业务大半在美国，信息披露程度极其有限，因此本文讨论以双汇为主。
2、业务分析：
双汇的主要业务为开发纯低温产品，包括无添加概念的灌肠系列、传统特色腊味系列等。开发餐饮环节食材类产品，以贴近市场价位进入大众餐饮市场，同时与高档餐饮对接开发定制化餐饮食材。目前双汇的产品市场销售相对比较稳定，销量逐年上升，但由于消费者的习惯，每年春节过后到六月份为产品销售淡季，从七月份开始到第二年的春节为销售旺季，因此有一定的消费周期性。双汇主要由三大板块构成：
1)屠宰业务：市场普遍认为这一业务未来可整合的空间非常大(详见行业分析板块);
2)肉制品业务：目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品和低温肉制品。目前低温肉制品的销量占比在35%左右，公司中长期的目标是高低温肉制品的比例达到50比50;
3)冷鲜肉业务：冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。
双汇发展是国内领先的肉类企业，高附加值产品的产量和比重高于竞争对手，加工基地区域化优势明显，工艺先进，技术和研发能力强，产品毛利率水平较高。从产品结构上看，双汇的营收主要来自于高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻肉(冷鲜肉)。三项加起来总共占营业收入的95%，变化不大。但从营收细分来看是有一定变化的。生鲜冻肉的占比比重逐渐在提高，由2010年的35%提高至2016年的61%;低温肉则有略微的下降，从2010年的24.5%降低至2016年的16.5%;而高温肉也同样是有一定程度的下降，从2010年的34%降低至2016年的27%。
3、渠道分析：
我国冷鲜肉占比过低，而美国等发达国家在上世纪20、30年代便达到了90%占比。双汇目前的经营地域分布广泛，有利于统筹利用全国资源，化解区域单个市场的风险。双汇虽为中国最大的肉类加工龙头企业，但其肉制品目前只占国内市场的11%左右，生鲜占比则不足3%，尤其生鲜类市场空间还很巨大，远没有做到行业龙头应有的市场份额。
双汇及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇或漯河双汇食品销售有限公司(专门从事鲜冻肉销售)，再由该公司对代理商或终端客户销售。配套产业(如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等)生产的产品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售，这种方式能够起到合理避税的作用。
双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量在行业内领先于主要竞争对手，这些高附加值产品的产量和结构的优势将明显增强其盈利能力。冷鲜肉相比其他品种具备各个方面的优势，是未来行业趋势。其次，像鲜肉这样的冷链食品，物流与其他商品物流相比是不同的，因为生鲜类食品具有易腐蚀性，对保质期有严格要求，加工、储存、运输等各环节的温度、湿度、操作时间也不同于一般的食品。因此，如何将订单快速完成并将产品快速送达消费者手中，是冷链食品物流的基本要求。
双汇连锁店是以销售“双汇牌”冷鲜肉及肉制品为主的连锁店。采用直营、特许加盟、合资等方式遍布全国的大街小巷零售网络，直接面向消费者。双汇实行的是“五统一”的模式，即统一配送、统一管理、统一价格、统一服务、统一形象。为了让消费者买到绝对新鲜、营养的肉，双汇连锁店不卖隔夜肉，凌晨由总部把当天的冷鲜肉送达各连锁店，未售完的交回总部处理，有严格的运营流程及操作规范。这是一般大型肉类加工企业的优势，中小型则无法做到这一点。另外，在低温肉制品上，主要是以各地代理为主，大型连锁是双汇直营，渠道就是一些大型超市等。
4、收购史密斯菲尔德：
史密斯菲尔德是一家年销售收入达到130亿美元的猪肉养殖、加工企业，规模为全球最大。2013年，双汇国际(万洲国际的前身，双汇发展的控股股东)以71亿美元收购史密斯菲尔德(双汇国际支付47亿美元，并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务)，后者成为双汇国际的全资子公司，继续以原名称和品牌运营。并购后能够通过从美国进口高质量的肉产品来满足中国市场对猪肉不断攀升的需求，还能够继续服务于美国和全球市场。
关于收购史密斯菲尔德(以下简称S)的意义，先从行业的几大业务说起：最开始的是生猪养殖，也就是养猪;接下来是屠宰及冷鲜肉，就是杀猪卖肉;最后是肉制品，也就是把猪肉加工成各种可以吃的肉制品，比如培根、火腿、香肠等等。双汇的主要业务，早些年是肉制品(也就是火腿肠)，这几年由于国人猪肉消费量的升高，屠宰与冷鲜肉的销量就越来越大。至于生猪养殖，由于国内的养殖成本很高(主要是原材料玉米大豆和环保成本)，双汇这一块可以说基本没有做。而S就不一样了，三大领域都有涉足，尤其对于双汇来讲，最重要的资源有两个：一个是高端肉制品，像一些高端的培根、火腿等，这是双汇过去缺乏工艺、产品以及运营经验的领域;另一个是生猪养殖，美国超低的养殖成本(隔壁可就是大量出产玉米的墨西哥)和大规模集约化的养殖厂，让低猪价成为现实。
总的来说，双汇与史密斯强强联合，具备了行业内其它公司无法比拟的跨国协同优势，同时也起到行业跨国际收购的带头模范效应，巩固其龙头地位;相信这类收购在未来会越来越多。并购完成后，对于双汇来说能够加强其中游屠宰加工的技术及管理能力，同时也将获得史密斯菲尔德猪肉的上游资源，从而掌握了美国高品质进口猪肉的能力，这对于我国目前的猪肉产业大趋势下以及双汇的业务发展制约都具有协同效应;同时还会获得史密斯菲尔德的研发技术、生产线、以及先进的管理和强大的全球性品牌，这些对于双汇来说都十分具有意义，对公司发展具有推动作用。
但是在历史上，无论是戴姆勒与克莱斯勒的联姻，还是上汽对双龙的收购等案例都证明，联盟、收购的促成仅仅只是个开始，之后的经营成功才是更难的考验。双汇和史密斯两家公司并购后必然需要经历一个磨合期，至少也需要3年以上的时间。中国企业在跨国管理这方面是比较薄弱的(至少从历史记录来看)，对双汇来说最大的挑战是如何处理好跟美国员工、工会、股东、政府以及消费者的关系。其次，收购之后对于引入中国，能否本土化还有待其验证。
5、猪肉价格波动对于公司的影响：
客观上讲，猪价下跌更利于屠宰上量和肉制品利润的提升。以前猪价大起大落是受猪周期的影响，因为以前养猪户大部分是散养户，容易造成猪价大起大落。现在养殖逐渐向规模化转变，这样会平滑猪周期的影响。而且以后会推出生猪期货，这样更有利于双汇锁定成本。猪肉价格可以随市调价，但肉制品的频繁调价就不是那么容易。公司更希望生猪价格稳定，小范围波动，产业的上下游都有利可图，更有利于整个产业的健康发展。
查看过去猪肉价格的整体走势，我们发现猪价上涨中公司毛利率依然在提升，似乎对双汇影响并不大。这是由于双汇采取了很多措施来平滑猪价的大起大落：
1)公司有完整的产业链，从养殖、屠宰、肉制品加工、化工包装到物流、销售，产业链完整，在成本控制上有优势;
2)公司总体成本控制好，虽然肉制品的猪原料成本上涨，但其他原辅包物资价格低，同时通过加大进口肉使用，成本同比下降，对利润贡献大;
3)公司加强流程优化、设备创新和管理创新，通过岗位优化，采用自动化、智能化的设备提升劳效，降低生产成本。
未来公司毛利率大概率依然会稳定在当前水平，但提升空间也不是很大了，除非产品涨价或者低温产品占比大比例提升。
6、现阶段公司存在的一些问题：
作为行业绝对龙头的双汇，市场对两者的估值评价却大相径庭，主要原因大致在于以下几点：
1)屠宰业务止步不前。印象中有5年了，屠宰产能一直足够，关键看如何销售。但打不破地方垄断，未来能不能打破，何时打破看不太清。单说屠宰，双汇并没有超额竞争力，其低成本优势的来源，是屠宰与高温肉制品的协同模式。高温停滞的如今，单靠屠宰打开局面困难较大。
2)高温肉制品的瓶颈明显，渗透率即使没到顶也在顶部区间，外卖实际对整个速食行业的影响很大且在加剧。外国的肉制品高占比，不能直接套用到中国，以此论证肉制品的发展空间，可能说服力不大，很期待公司进入餐饮行业供应链的战略，但现在还看不到。低温肉制品有很大潜力，但似乎很难获取高的净利润水平，主要是产能利用不足，没能形成规模效应，费用会吃掉高出的毛利，例如以前的光明和三全。未来随着低温大单品的出现，这个问题会得到有效解决。
3)上游的集中，给公司溢价能力带来了潜在挑战，若肉制品一直停滞，屠宰的整合可能会由上游发起，而非中游的肉制品企业。目前双汇正在这方面下功夫，生鲜网点增长很快，随着地方保护主义的减弱以及以后政府在淘汰小养殖场之后淘汰小屠宰厂，双汇会再次迎来它的增长，销售额的增长已是前兆。
4)双汇的营销能力一直是块短板，广告设计没有充分突出健康方面，每年2个亿左右的营销费用，与同是快消品的伊利差距较大。利用新媒体和消费者互动做的并不好，电商也一直是雷声大雨点小，目前还在摸索之中。双汇有1000多种产品，完全可以做到线上线下销售互不影响，这些都是公司有待加强的地方。
7、万隆及其接班人问题：
万隆先生1940年4月出生于河南漯河，他之于双汇的经历，很像董小姐之于格力，都是从基层做起，靠自己的能力和实干一步步带领企业走向辉煌。但是万隆先生又是一个极其低调的人，网上对于他的采访和报道，远远少于现在的各种互联网新贵。这位先生的成就和他在外的名声比起来，绝对是深藏不露。
双汇发展的前身是漯河市肉联厂，就是典型的那种破旧不堪的地方老国企形象，1984年，万隆先生从一名基层员工升职为厂长的时候，这个厂已经入不敷出、几近破产，万先生就是带领着这样一个烂摊子，经过这么多年的奋斗，先是做出中国第一根用国外产品线生产的火腿肠，又带领团队做到中国肉制品企业当之无愧的老大，再到后来成立万洲国际，杠杆收购了比双汇体量大许多的smith field。就这样，万先生带领团队把中国一个三线城市都不算的城市里的、频临破产的旧国企，打造成一家管理层控股、不管从哪个角度看都是全球最大的肉制品公司!
然而，即使万隆先生本人再厉(niu)害(bi)，毕竟已经到了77岁的古稀之年，我们不能指望所有高管都像巴菲特芒格那样精力旺盛，接班人问题迫在眉睫。当然双汇已是一家规范的现代化大公司，一切都靠制度来，靠公司的文化，但由谁来掌舵对于一家企业而言确实很重要。有消息称，目前在集团的四号人物、双汇集团副总裁万洪建(万隆的儿子)可能是考虑人选，其为人和万龙先生一样也很低调。从简历来看，1990年大学毕业后从车间工人一步步做起，直到集团副总裁，也在双汇打拼了近30年时间，现年不到50岁，资料有限今后可以适当关注。
行业概况：
1、行业总览：
肉制品行业的经营产品属于保存期限较短的食品，行业内生产与销售具有一定的季节性特点，且消费市场存在明显的“节假日景气”现象，每年中秋及春节前一段时间属于销售旺季，人们购买肉类产品赠送亲朋好友或家庭团圆聚餐等，肉制品会出现销售量增幅较大的情况，其它时间销售情况相对稳定。
其产业链的特点是企业经营的产业链越完整产品质量越有保证、经营风险越小、产品成本越低、稳定盈利能力越强、长期发展空间越大。其肉制品产业链上游主要为：种植业——>饲料行业——>生猪养殖行业;中游为：屠宰——>加工;下游为：冷链运储——>经销商——>终端消费。
目前来看，生猪屠宰及猪肉加工行业发展速度目前明显快于生猪养殖行业。当下比较有影响力的企业诸如双汇、雨润、金锣、大众、得利斯等。最近几年，肉类消费发生了明显的结构变化，呈现新的发展趋势，从热鲜肉变化到冷冻肉，再转变到冷鲜肉，形成了“热鲜肉广天下，冷冻肉争天下，冷鲜肉甲天下”的格局。猪肉产品正由热鲜肉向冷鲜肉升级，消费将朝着更加安全、卫生、方便、快捷、营养的方向演变。
近年来我们肉类消费量和消费水平虽然有大幅提升，但目前与发达的欧美国家差距还很大。目前我国人均肉类消费量大概在40Kg/年，是台湾的57%左右、香港和欧美发达国家的30%上下，与此对比，国内肉食品相关行业仍有非常长的路要走。目前我国肉制品行业集中度较低，科技转化率较低，生产能力与大众消费的需求仍存在距离。虽然我国肉类食品行业存在诸多不足，但未来发展空间是十分巨大的，随着经济结构的优化、以及转型升级进一步加快，居民生活进一步改善，行业集中程度会越来越高，总体发展趋势仍是上升态势。未来企业结构调整的步伐将不断加大，行业逐步向集约化、规模化发展的趋势明显。
对外出口来看量也非常的少，可能是由于猪肉安全关系到进口国居民身体健康的原因，各国在进口猪肉方面都制定了严格标准，甚至成为保护本国产业的非关税贸易壁垒;因此，我国猪肉产业未来主要以内需发展为导向。
2、屠宰及肉类加工行业的主要经营模式：
一般来说，国内的屠宰及肉类加工行业可分为三种生产经营模式，分别为“区域性生产经营模式”、“公司+基地+农户模式”和“纵向一体化经营模式”。屠宰及肉类加工行业属于劳动密集型、资金密集型行业特点。屠宰加工手段从手工、半机械化、机械化发展到高度现代化，对技术、资金的要求越来越高，相应的规模化、现代化企业的数量也就越少，行业按生产加工方式由低级到高级可分为三个层次：
1)低层次：手工作坊，包括各种合法(农民自宰自食)和非法(私屠上市)的屠宰活动;
2)中层次：经批准的畜禽定点屠宰企业;
3)高层次：规模以上肉类加工企业，指年销售额500万元以上、纳入国家统计局统计范围的畜禽屠宰及肉类加工企业。
3、屠宰业分析：
我国屠宰行业集中度较低，正处于加速整合的过程中，龙头企业有望进一步提升份额。我国猪肉屠宰企业分布较为分散，主要因为行业进入壁垒较低且上游生猪来源比较分散。目前我国屠宰行业持证屠宰场数据逐年下降，且下降速度不断上升，龙头企业集中度还很低。2015年，屠宰行业前四企业(双汇、雨润、金锣、众品)的屠宰量市场份额总计不到10%，其中行业龙头双汇的收入市场份额仅占约5%，相较美国生猪屠宰行业的集中度来看(CR3>60%，最大的企业市场占比高达31%)，因此作为行业龙头的双汇仍然有较大的提升空间(当然也需考虑到本国具体的国情，并不是说双汇一定就能达到这么高的市场份额)。
在《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》中明确提出，政府将加强对行业的监管力度，推动行业的标准化生产，这将推动中小屠宰场的退出，助力大型企业市场份额的提升。因此，品牌优势较强的企业市场份额有望进一步提高，集中度提升将是未来行业发展的主要趋势，而大型企业中，由于双汇、雨润和金锣的优势明显，受益的程度将更高。
从公司层面看：双汇在屠宰和流通方面有无可撼动的优势：1)遍布全国各地的屠宰加工基地优势;2)遍布全国的物流基地;3)全面具备各种分割、加工能力。在屠宰行业低迷期，双汇利用自身盈利能力较强的优势，采取降低利润的策略抢占市场份额，短期来看，头均利润有所下降而屠宰量增加，未来头均利润会随猪价下行而逐步提升，利润增速逐渐提高;长期来看，一方面继续扩大业务量，抢占市场份额，另一方面加强产业链上游的联系，抢占供应商资源，对巩固与进一步提升龙头地位有重大意义。
公司设定十三五达到3000万头屠宰量的目标，即在2015年1239万头的基数水平上，在2016-2020年屠宰量复合增速超过19%。双汇目前屠宰产能已达3000万头，不存在增长瓶颈，考虑到未来猪价下降带来毛利率的回升，预计16-18年屠宰利润复合增速超过20%。
4、肉制品业务分析：
对于肉制品销量的增长动力主要来自以下三个方面：一是城镇化的推进和消费升级;二是销售渠道的加强;三是加强新产品的开发和现有产品的改造，尤其是低温产品的推广，可以进一步提高双汇产品的毛利率。
双汇采取了如下措施保持肉制品的增长：1)稳高温：主推现有主导产品、适当稳定普通产品、大力开拓县乡市场;2)上低温：设立8大技术中心，大力开发区域产品，迎合区域消费习惯，美式西式产品加强推广;3)大力推广休闲产品，使休闲产品形成规模;4)加强中式产品的开发，加强餐饮渠道的开发;5)目前公司以猪肉为主，未来将逐步加强鸡肉、牛肉等多样化产品业务的推广。
5、冷鲜肉将是未来主要的发展方向：
目前我国主要有热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉三种生肉制品。其中，热鲜肉以其膘白肉红、味道鲜美的优点在消费中仍占据主要地位，但是这种热鲜肉没有经过冷却排酸处理，容易受到污染、腐化变质、不太卫生，这使热鲜肉的销量呈下降趋势，市场份额逐渐缩小。而冷冻肉以其安全卫生、便于冷藏运输的优点受到消费者及肉类加工企业的青睐，但在食用前需解冻，营养物质会大量流失。冷鲜肉则同时吸收了热鲜肉和冷冻肉的优点，排除了两者缺点的基础上，保持了肉品新鲜、质嫩味美、营养价值高的优点，能有效避免消费者因食用被沙门氏菌、大肠杆菌等适温细菌污染的肉类引起食物中毒，而且按食用特点呈现分割肉状态，满足多种需求。随着现代人生活节奏的加快和健康知识普及，冷鲜肉将成为未来生肉消费的主流。
6、关于行业天花板：
高温产品，尤其是火腿肠类的，目前确实遇到了天花板问题。但肉制品的发展方向是低温肉制品，这在我国还有很大的发展空间。
我国肉制品消费结构中，低温肉制品仅占三成，与欧美日等发达国家差距较大。由于我国饮食习惯的不同，以及火腿肠等中式肉制品的流行，目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主。而在日本市场中，家庭消费的肉制品中三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%，低温肉制品是主要消费对象。目前我国低温肉制品占比较低，发展空间巨大，未来将是主要发展趋势。
低温肉制品符合健康消费的趋势，主要受益于居民健康消费意识的提升与中高层收入人群的快速增长带来的消费升级，以及冷链市场快速增长促进的低温肉制品渠道的延伸与下沉。在消费升级过程中，品牌化程度高、全国化布局的龙头企业最为受益，目前双汇、雨润和金锣三家优势明显。一方面，目前只有双汇、雨润和金锣三家企业实现了全国化的布局，渠道优势明显，其他品牌力相对较强的企业来说大部分仍以区域为主。另一方面，双汇、雨润和金锣目前是中国知名度最高的生猪屠宰加工和肉制品品牌，具备品牌优势，其他的地域性龙头品牌的知名度仍受地域限制。
7、行业竞争态势：
目前双汇处于明显的领先优势。双汇在肉制品领域当前处于寡头地位，还没有能与它相匹配的重量级对手。以前的主要竞争对手雨润这两年一直在亏损。金锣一直在模仿双汇，但短期内很难对双汇形成威胁。其他如中粮肉食、众品、得利斯、龙大等体量都还很小。现在双汇的竞争对手主要并不是它的同行，而是来自它的上游，如温氏和牧原等，15年和16年这两家都取得了较好的业绩，未来规模养殖场和规模屠宰厂在利润分配上会有激烈的争斗。
而与同行相比，双汇的优势以后还会越来越明显，主要有以下原因：1)双汇的品牌影响力最强;2)双汇目前采取双品牌策略，推出更高端的史密斯菲尔德品牌，引领高端消费市场;3)双汇有强大的研发能力，由一个研发中心变成8个研发中心，分布在不同区域，加强当地特色产品开发，每年推出上百种产品，总有一种能成为爆款;4)可以引进各种美式产品;5)强大的终端控制力，可以使新产品很快的与消费者见面。因此双汇目前还不存在天花板的问题。
核心看多逻辑：
1、食品质量安全保障：
相信在经历过“瘦肉精”切肤之痛后，公司对于食品安全问题一定会有更加深刻的理解，就像平安当年经历富通事件后，投资风格从激进转变的异常稳健一样。肉制品方面，双汇坚持从源头控制产品质量，实行统一化、专业化、标准化采购。已建立严格的制度，确保供应商严格按标准生产和供应，保证采购的质量和安全。
实行严格的检验、检疫制度，建设高素质质检队伍，从严把关生产加工的各个环节，具备成熟的工艺控制能力、熟练的技术工人，同时执行严格的检验、检疫标准，整个生产、运输、配送环节均采用ISO9001和HACCP管理模式，有效确保生产产品的高质量，以供消费者放心食用。先进的技术工艺和设备确保生产高质量的产品冷鲜肉方面，采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧美的先进加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过18道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品。
(注：瘦肉精事件始末：2011年3月15日中央电视台新闻频道《每周质量报告》的3·15 特别节目播出了《“健美猪”真相》，对于河南孟州等地部分养猪场饲喂有“瘦肉精”的生猪流入济源双汇食品有限公司进行了报道，该报道引起了社会的广泛关注，引发了消费者对食品安全的担忧，双汇产品面临消费者质疑，市场销量下滑，双汇品牌遭受到前所未有的信誉危机。
在面对当年高通胀和3·15事件对双汇造成巨大冲击的双重压力下，管理层积极采取多项应对措施稳定消费者、经销商、投资者情绪，经过9个多月的整顿、恢复、调整、变革，双汇在信心重聚、品牌重塑、市场恢复、盈利回升等方面逐步走出低谷，逐渐恢复到正常水平。这一时期的历史，作为双汇的投资者或潜在投资者必须深刻了解，正所谓忘记历史，必将重蹈覆辙。也因为双汇有这样的历史污点，在未来管理层每一项投资决策时都可能会受到这一时期或多或少的影响，不可不察。)
2、品牌优势：
“双汇”品牌经过多年的积累，已经在人们心中形成了一个老品牌的认知，更多的可能还是从火腿肠上的认知。而品牌在猪肉生意中不仅仅只是发挥出品牌效应的威力，其实这方面威力并不算很大。重要的是，品牌能够给消费者带来安全的保证。由于生肉、肉制品这些食品，一般来说我们很难去区分它们会有什么区别?谁家的更安全?除非出现明显的腐肉、烂肉或者发霉长细菌，否则我们根本看不出来。那么对于这种几乎经常要入口的食品来说，只能够是信任一些大品牌、大厂家。而此时，品牌的力量就显现出优势来。所以说，安全的信心保证来源于其品牌。
3、加工基地网络：
双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量及比重在行业内领先于主要竞争对手，高附加值产品的产量和结构优势将增强盈利能力。双汇目前的加工基地区域优势明显，主要资产经营区域包括河南、湖北、内蒙古、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、江西、辽宁、浙江等13个省、自治区和直辖市，这些资产涉及的经营区域均为国内屠宰及肉类加工行业的重要地域;生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。经营地域分布广泛且有利于化解区域单个市场风险。
4、渠道网络价值突显：
建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道不仅需要资金、管理经验和能力，还需要长期的经营。其次，由于渠道网络的布局面宽广，渗透在每个社区内，人口流量密度相对较大，这对于双汇的品牌也会造成更多的认知与更大的影响力，从而通过线下渠道的覆盖与渗透，不仅能够将更多的产品分销出去，更能够起到非常大的广告作用，可谓是一举两得。
财务分析：
1、营收和净利润：
2016年，公司全年收入共计518.22亿元，同比增长15.94%。在经历两年的营收滞胀期后，16年营收出现了一定幅度的增长。据年报披露，2016年屠宰生猪1235万头，同比2015年下降0.32%;鲜冻肉及肉制品外销量297万吨，同比2015年增长7.68%。生鲜冻肉(主要是冷鲜肉)的增长是持续增加的，而低温肉制品则是有微幅的下滑，即双汇16年的营收增长主要来自于冷鲜肉销售(代表未来发展方向)，而低温肉制品(火腿肠之类)则没有增长。
公司近10年营收和净利润复合增速分别为10.1%、25.7%，2016年全年归属于母公司净利润44.05亿元，非经常性损益2.99亿元，扣非净利润41.06亿元，同比增长4.56%。近三年复合增长率为3.12%。扣除非经常性损益每股收益1.24元，同比增长4.59%。从图中能够看到，2011年的扣非利润是比较低的(瘦肉精事件)。而后续2012、2013年开始有了较大的恢复性增长，但进入2014年至今利润增长又明显放缓。
原因在于：1)上游的生猪供给是制约中游屠宰加工的主要原因;2)地域性、本地化的屠宰肉加工厂比较杂乱，区域性的进行垄断;3)冷鲜肉本身差异化并不算大。
随着上游供给链的逐渐完善，双汇向上游进行延伸扩大供给，加上现有的采购，以及收购史密斯所带来的引进量，这一趋势将会有所转变;其次，对于国家政策倾向于产业集约化，未来没有实力以及不规范的中小屠宰加工厂必然会以各种途径陆续清退;最后，消费者的心理诉求也在发生着改变，而食品安全等问题也是消费者首要考虑的问题，那么如何去辨别食品的安全性呢?恐怕这是非常困难的。但有一点十分容易，那就是相信大品牌，除此之外我们消费者是无法有能力去辨别什么才是最安全的，那么对于双汇如此之大的品牌，必然有其非常大的优势。综上以及产业链分析所述，市场的前景是非常广阔的，双汇未来的成长性仍然是值得期待的。
一季报情况不是很好。营业收入下降4.14%，净利润下降18.2%，生猪屠宰头数下降16.61%，鲜冻品与肉制品外销量下降1.84%。季报业绩的下降，主要是受短春节因素扰动，春节前的旺季时长低于去年同期，肉制品和屠宰业务均受到负面影响。但不被市场看好也经常伴随着转机，从历史数据看，每年的一季度营收和净利润都是低点，以后每个季度都会逐步增加。
雨润等竞争对手由于连续亏损，比较的意义不大。总的来看，双汇17年的1季报在合理的波动范围之内，并没有出现明显的恶化。并且从猪肉价格和鸡肉价格的走势来看，后边还是利好公司利润的。客观来讲，由于春节后成本就出现了快速的下降，且猪价和鸡价均处于历史较低水平，下半年仍然缓中有降，二季度基本上成本结算就会处于比较低的位置，加之去年二季度肉制品销售基数已经降低，无论是收入还是成本都不存在同比上很大的压力，二季度可能会有一个较高的恢复性增长。
2、盈利能力：
公司近十年的ROE均值在25%左右的水平上下波动，但波幅比较剧烈，其中2011年的瘦肉精事件使公司盈利水平出现断崖式的跳水。当年国内CPI连创新高，对于肉类加工行业而言，由于生猪供应短缺、养殖成本上涨，推动全年生猪平均价格较2010年上涨50%，肉制品的原料、辅料、包装物等大宗物资价格也大幅度上涨，企业生产成本居高不下，使公司盈利水平出现大幅下滑。由此可见食品安全问题和原材料价格的上涨，对公司经营造成的巨大影响。
接着来解剖ROE数据。根据公司年报披露，双汇的净利率为7.92%，过去10年总体呈上升趋势，但绝对值并不高，近期又有所回落;与净利率走势正好相反，双汇的资产周转率，从一个长期的数据上来看，则是从一个极高的速度回来到一个相对比较高且稳定的状态，近期又有所提升。最后看权益乘数，截止2016年末，双汇的权益乘数为1.42倍，过去10年总体走势平稳，最高峰也只有1.64倍而已，说明双汇的财务杠杆水平比较保守。总体上来看，双汇的长期高ROE是通过较快的周转速度+较低的净利率水平+保守经营共同构成，属于典型的薄利多销型。
由此可见，公司产品的单个利润较低、基数小但规模效应巨大、资产周转速度较快，同样可以实现非常不错的盈利能力。虽然原材料价格有所升高，影响毛利率的水平波动，但以目前双汇的体量及市场地位来说应该不算是什么大事，未来通过逐渐对产业链的控制，这一影响将会逐渐消化。总的来看，双汇的盈利能力十分优秀，未来随着冷鲜肉市场的继续扩展，加上高附加值的西式肉制品逐渐放量，盈利能力还能够有提升的空间。
下图给我们的总体印象是，这个生意的毛利率确实不高，五年前只有10%左右，净利率以前更是长期低于5%。通过对销售收入的研究分析，我们能够看到双汇的营收增长主要是来自于冷鲜肉这种低附加值市场的开发及增长，而对于其他高附加值的业务则并没有太好的增长，所以利润始终有所停滞;其次，自2015年生猪价格开始回升，成本也有所升高导致运营成本的增加，会侵蚀利润水平，同时还会抑制市场消费。以及收购史密斯菲尔德，目前才刚刚投产，接下来还需要做市场培育等工作，短期内应还无法得到有效释放。不过在未来，随着低附加值但规模可观的冷鲜肉业务逐步扩大(线下扩展+电商建设)，加上高附加值的肉制品及西式产品的放量，增收不增利的局面会有所改善。
从长期来看双汇的成本占比是呈下降态势，未来双汇将从人工密集转向技术密集，成本占比应会继续下降，从而获得成本优势。只要成本优势是持续的而不是临时的，较低的成本也会带来较大的优势。规模优势最基本的表现形式来自固定成本的杠杆优势，就是来自把成本分散在工厂不断扩大的规模基础之上。
再看三费比。公司16年三费总体呈下降趋势，主要是管理费用的大幅减少所致。从费用上看，双汇最主要的大头就是杂运费、人工工资和广告促销三项。双汇商业连锁及供应配送系统的建设目前较为完善，实现了生产和销售模式的升级换代。目前能够实现冷链生产——>冷链运输——>冷链销售——>连锁经营;直接连接销售终端，减少中间环节，统一管理，降低营业费用。既缩短了货款回收的时间、同时给消费者提供优质的放心肉。未来随着线下渠道的继续扩张，能够预期这些费用会逐渐继续上升，双汇管理层能否合理的控制住费用增速，还有待长期持续观察。
通过上述分析，我们能够看到双汇的营收增长主要是来自于冷鲜肉市场的开发及增长。而这一行业具有十分旷阔的市场发展前景，国家政策倾向于产业集约化，市场集中度将继续提高，中小型企业将会逐渐减少，这对双汇来说是非常有利的。其次，随着上游各种途径的供给逐渐完善，供给增加将对双汇的业务具有推动作用。而双汇的品牌在低温肉制品领域具有相当大的品牌效应，早已深入人心。在冷鲜肉这一市场上，双汇完全能够发挥其品牌的威力——对于双汇来说，品牌就是食品质量安全的绝对保证。
虽然冷鲜肉的毛利相比较低，但规模却不可小觑。同时考虑到规模带来的成本优势，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。另外，附加值较高的产品目前还没有得到有效释放，西式高端产品仍未受到市场的检验，还有待验证。未来，随着低附加值但规模可观的冷鲜肉业务逐步扩大(线下扩展+电商建设)，加上高附加值的肉制品及西式产品的放量，双汇未来的成长性还是可以继续保证的。
与此同时，双汇在整个产业链中开始延伸开来，随着企业经营的产业链越完整，产品质量越有保证、经营风险越小、产品成本越低、稳定盈利能力越强、长期发展空间越大。所以双汇向产业上游延伸这一趋势，虽然目前规模还不是很大，但未来还是很有看点的。
3、现金流：
2016年，双汇经营性现金流为55.46亿元，同比减少了3.82。过去十年，公司经营性现金流均大于净利润，证明其利润成色十足。
其次，我们使用自由现金流除以销售收入的百分比，这个比率是把收入与自由现金流分开，它将告诉你公司的每1元收入能转换成超额利润的比例。一般能够持续在5%以上待着就非常的不错，充沛的自由现金流是一家公司具有竞争优势的信号。截止2016年报数据披露，双汇的FCF/营收占比为8.97%;过去十年FCF/营收比平均为5.02%。
通过对双汇的现金流情况进行分析，它产生现金的能力还是不错的。每年再投入维持生产的资金需求也并不大，资本投入回报率较高，且长期来看能够保证稳定的分红派息水平，是一家不错的印钞机企业。随着未来的市场占有率继续提高、加上全产业链的布局完善、并且以较低的资本投入水平等，相信双汇未来还能够继续稳步的提升。
4、资产质量：
猪肉产业链上的企业基本上都是钱货两清的模式，一般来说不会有太大的欠款出现。公司的应收账款和票据占比极低，用营收及应收的增速对比来看也没什么问题。截至一季报，公司的存货为25.1亿元，环比下降22.1%，从结构来看原材料及库存商品两者占比较大，而存货中各项均在下降，尤其是原材料存货大幅下降。
截至2016年报数据披露，双汇资产负债率为29.43%，较上年有所升高，但仍略低于过去十年负债率均值水平，且绝对值较低。而负债结构当中没有太多的有息负债，应付款占有37%、短期借款占有17%，其他应付款也占有12%(主要是保证金)和10%的应付职工薪酬，长期负债几乎为0，公司净负债率仅为19.77%。总的来看公司资产负债率相对较低、有息负债基本较少、财务杠杆比较保守、整体控制的比较安全，但流动和速动利率相对较低。
估值：
市销率对于没有利润而具有成长性的公司可能更合适，对双汇来说却并不太合适。直接从PE的角度比较两者的吸引力显得比较武断，但暂时也没有更好的办法可选。都说一考定终身很不公平，但你能想出比高考更公平合理的选才制度吗?
如前文所述，双汇12年以前由于基数较低导致PE虚高，因此其历史平均市盈率数值并不具有太多参考价值。从近五年的估值，以及公司未来的成长性和股息率角度综合考虑，可以给双汇18-20倍左右的估值水平。
与行业对比，同行竞争对手太弱缺乏比较价值(雨润连续三年亏损，金锣又不是上市公司，短期看还成不了气候)。对比其他消费品行业龙头：奶制品龙头伊利的PE是19倍，调味品龙头海天味业的PE是34倍;榨菜龙头涪陵榨菜是33倍;酒类龙头茅台是30倍;如果按照食品制造业平均30多倍的估值来看，显然双汇大幅低于行业平均。
当然市场给予双汇这样的估值也不是没有道理的，相对来说海天还在保持高速发展，而双汇略显疲态。不过，双汇也还远没触及发展的天花板，在当前的市场环境下，像双汇这种财务健康、盈利能力强、现金流奶牛、股息收益率高且广为人知的大品牌公司，必然是长期资金及深市打新的门票配置。
再来看股息率：2010-2016年双汇的股息收益率平均水平为5.6%。与行业做个对比，按照食品制造业来看平均股息水平为1.61%;很明显双汇的股息收益率水平是大幅高于行业平均的，并且连年付息稳定(由于母公司万洲国际急需现金还债可能会持续高比例分红)。未来双汇发展将按不低于每年可分配利润70%的比例用于分红，而且现在大股东还很缺钱，因此17年双汇大概率还会保持高分红。
关于去年四季度股价下跌的原因分析：2016年10月21日有14.83亿限售股上市流通，占到总股本的44.94%;在限售股解禁后双汇目前基本全流通，只有53.5万(占总股本0.02%)的限售股份。近几年也没有发行过新股，股东人数也没怎么大幅度变动，基本保持一致。
母公司万洲国际的业务占比近六成在美国，其行业和公司业务已进入成熟期。合理估值综合参考其历史估值和国内成熟行业估值状况，大致可以给于12倍左右的市盈率水平(好吧我承认有拍脑袋的因素)，目前看来不高估也不低估，但其3%的股息率(税后)却比双汇发展低了将近一半。
如果从投资者的角度来比较双汇发展和万洲国际，双汇的好在于国内冷鲜肉还有巨量的提升空间;借鉴了S的高端肉制品，双汇也会做出更高端、更适合消费者需求的肉制品;由于母公司万洲国际急需现金还债(收购S可是欠了400亿左右的债)可能会持续高比例分红。而万洲国际的好处在于，除了双汇的这些好处(高分红除外)，全球市场都等着这家从品牌、产品、成本角度都占优势的企业去开拓。而万洲的隐忧，如果说现金流方面的问题还只是疥癣之疾，对外企的有效整合则是一个艰巨，又必须要克服的难题。
最后再来简单粗暴地看看双汇的绝对估值。双汇未来的看点在于低温肉制品的成长空间以及行业整合带来集中度的提升，简单说就是屠宰和肉制品的双轮驱动。根据十三五双汇发展制定规划，到2020年末屠宰达到3000万头，营业收入达到1000亿。毛估估屠宰头均盈利50元，屠宰利润就是15亿。屠宰和肉制品营业收入按6:4算，肉制品收入是400亿，毛利率按照20%算(为什么是这个数之前也分析过)，肉制品的营业利润是80亿，其他的利润忽略不计，所得税算25%：那么到2020年毛估估净利润将达到80*0.75+15=75亿。如果给予18-20倍的估值，合理的市值将达到1350-1500亿。不算分红，即使根据18倍估值算也已翻番，三年半的复合增长率可达18%。对这一目标一线人员感觉有点高，而管理层则信心满满。保守起见打个八折，仍按18倍PE计算，则年复合增速也可达到15%左右。耶…
总结：
肉制品行业的特点是经营的产业链越完整产品质量越有保证、经营风险越小、产品成本越低、稳定盈利能力越强、长期发展空间越大。这已经形成了业内的共识，无论大中型的企业都在拼命从产业的上游渗透到中、下游，或者是从中游向上下延伸。比如新希望、双汇、大众、雏鹰农牧、龙大肉食、牧原股份等等。但无论处在哪一级，未来的前景(无论是冷鲜、还是附加值高的低温肉制品)都是十分广阔的。国家政策倾向于产业集约化，市场集中度将继续提高，走成熟的欧美发达国家路线。中小型企业将会逐渐被收购、淘汰掉，这是整体趋势。
双汇作为产业中游最具有实力的企业(没有之一)，未来也将会逐步实现养殖和屠宰的就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的产业格局，完善产业链、提高产业化经营水平。同时，通过跨国收购具有一定的协同效应，品牌价值也与日俱增。
未来随着行业集中度的提升，成本中枢会随之下降，业绩波动也会减少。双汇长期的高ROE形成，具有正向、可持续的发展模式，通过更快的周转速度薄利多销。同时，双汇也能够长期创造出较高的ROIC，通过投入成本低、以及规模效应、较好的盈利能力、线下网络的覆盖、完善的食品安全和冷链管理等因素进一步提升竞争力。（编辑：肖顺兰）
