智通财经APP获悉，东方证券发布研究报告称，维持颐海国际(01579)“买入”评级，下调21-23年归母净利润至982/1265/1658百万元(原1224/1558/1961百万元)，对应最新EPS预测值0.94/1.21/1.58元。参考可比公司，予21年45倍PE估值，目标价人民币42.21元，对应目标价50.86港元。
事件：公司发布21H1业绩公告，上半年营收26.3亿元(+18.6%)，归母净利润3.49亿(-12.6%)，营收增长符合预期、利润略低于此前预期。
东方证券主要观点如下：
关联方恢复明显，第三方中式复调及速食增长延续多品牌发展轨迹。
21H1收入分渠道，关联方/第三方经销/电商分别实现营收8.9亿(+79%)/15.5亿(+0%)/1.8亿(+11.4%)，其中关联方因餐厅收入恢复而回弹明显(海底捞21H1收入+105.9%)，但售价或因关联方压价-11%，且供货比例略微缩减;经销稳住基本盘;电商开拓有成效。第三方销售中，火锅料/中式复调/方便速食分别实现6.9亿(-7.2%)/3亿(+4.4%)/7亿(+6.6%)，火锅料销售减少因较20同期居家消费需求趋于正常，其他两类产品增长延续多品类轨迹。
净利率降低主因毛利率下滑，新品牌建设施压费用。
21H1毛利率32.7%(-7pct)，因1)关联方占比增加且关联方毛利率持续走低：21H1关联方销售占比34%，同比增11.5pct;关联方销售毛利率24.3%，同比减1.2pct。
2)第三方中式复调"筷手小厨"系列促销拉低售价：第三方火锅料/中式复调/方便速食毛利率分别51.4%(-3.6pct)/34.8%(-10.8pct)/26.5%(-5.2pct)，每公斤售价分别29.4元(-4.9%)/23.5元(-11%)/39.3元(+8.6%)。
3)主要原料中油类价格上涨。费用方面，压力来自新品牌广宣投入及分仓建设等渠道支持力度加大：a)经销开支占收入比例12.4%(+2.9pct)，其中广宣费率+1.7pct，运输费率+0.4pct。
b)行政开支占收入比例5.1%(-1.8pct),因20同期筹建霸州、马鞍山二期及漯河工厂费用开支增加。此外，其他收入净额占收入比例4.4%(+1.8pct)，主因财政补贴增加。最终传导至净利率为13.3%(-4.7pct)。
公司组织管理持续调整，以短期费用压力换长期成长空间，效力将逐步体现：
1)机制改革：给予合伙人区域渠道建设、新品研发权责，强化区域团队激励与凝聚力，同时考核区域内经销库存、终端满意度等过程指标，促区域市场长期经营。
2)渠道支持：增加物流配送分仓至10个，继续扩大卖场零库存实施范围，物流效率与经销商满意度得以提高。21H1存货周转天数由20全年38.7降低至37，当前动销健康、库存良性水平，第三方经销商数量3000+。
3)供应优化：21H1霸州一期7万吨投产、二期2.4万吨开建，泰国一期2万吨开建;下半年漯河基地一期(7.5万吨)投产，肇庆工厂约4万吨投产，马鞍山新工厂引入先进设备;产能加码下，冲泡系列将打开瓶颈，整体物流成本控制与生产效率有望继续提升。
4)新品培育：产品层面改进推新激励指标，通过考核生命周期打造高质量大单品;品牌层面“筷手小厨”登陆浙江卫视，硬广冠名、直播种草与线下物料宣传投放全面推进。
风险提示：关联方压价或采购比例低于预期;渠道拓张、新产品开发不及预期。
