颐海（01579）VS天味，复调料头部公司的中场战事

正文

1、公司概览：ToC川调黑马VS供应链一体化龙头

2.4 行业格局：竞争白热化，静待龙头整合

复合调味品行业当前处在发展阶段，竞争格局相对分散。短期来看行业空间仍然广阔，各细分赛道中机会众多，行业内公司普遍进入细分市场抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。中长期看，行业中具有先发优势的头部公司未来有望保持领先地位。

从品类看，当前行业产品竞争主要集中在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三类。其中ToB端的日辰股份和安记食品主营业务都涉及调味粉和调味酱产品。而行业龙头颐海国际和天味食品则主要在火锅底料和中式复调料建立较为完整的产品矩阵。此外，传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料行业后，均推出了火锅底料和佐餐酱产品。

短期来看，川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对契合连锁化模式，因此近年配套的火锅底料和川式复合调味料成为复调料行业中增速最快的细分赛道，大量调味品公司开始涉足这两类产品。但同时，由于准入门槛低，产品同质化严重，因此行业中尚未产生绝对龙头。行业两大头部公司天味食品和颐海国际根据2020年营收测算，仅占据行业1.58%和3.57%市场份额，相较于酱油行业龙头海天味业超过15%的市占率，未来有较大提升空间。

从毛利率水平看，单一调味品由于行业集中度较高，行业龙头拥有较强定价权，毛利率水平在近5年保持稳定提升趋势。其中，涪陵榨菜毛利率从2014年的42.16%升至2019年的60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从2014年的41.91%提升至2019年的50.39%。

对比单一调味品，复合调味品行业中，主营C端火锅底料和中餐调料的天味和颐海，各自业务毛利率水平普遍在40-50%波动，而主营B端的安记和日辰毛利率水平同样未见上升趋势，其中安记食品的复合调味粉则出现毛利率水平逐年下滑的情况。

我们认为，短期来看，由于大量公司进入复合调味品行业加剧竞争，行业毛利率水平难以提升。中长期看，伴随渗透度提高，行业集中度提升，头部公司掌握定价权后，毛利率水平将出现与基础调味品类似的上升趋势。

2.5 需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长

调味品的下游需求主要分为三类，根据中国产业信息网数据，餐饮、家庭和工业端分别占45%、35%和20%。

未来，我们认为伴随B端连锁餐饮占比的提升、消费人群结构改变带来的家庭烹饪需求下降等因素影响，预计餐饮渠道复合调味料需求占比将持续提升，C端家庭消费占比略有下降，食品加工端需求量提升相对家庭消费增速更低，根据2.2部分的测算，2030年餐饮、零售、加工占比将呈现55%、30%和15%的格局。

Ø 零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品

消费零售端，伴随人均收入水平提高，消费者对调味品需求逐渐从价格导向转向对口味和功能导向是复合调味料取代传统单一调味品的主要原因。

1） 功能：降低烹饪难度，提升烹饪效率

复合调味料在家庭端有效降低烹饪难度，提升烹饪效率，在年轻消费群体有较好需求基础。

传统烹饪习惯导致复调料在家庭消费端渗透度相对较低，但随着年轻群体逐渐成为主要消费群体，生活方式的差异促使年轻群体对于能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品需求快速提升。

根据第七次人口普查数据，预计2021年我国单身成年人口将达到2.5-2.6亿，其中独居成年人超过9200万，户均人口逐年下降，家庭小型化趋势使得烹饪需求与传统家庭产生差异。同时，我国人均工作时长保持高位的背景下，年轻群体相对于中老年群体烹饪经验和时间更少，但对生活品质有更高的追求，对饮食口味更为注重。因此使用操作简单，成功率更高的复合调味料代成为烹饪首选。同时，在时间更为紧张的情形下，口味丰富的佐餐酱搭配主食的选择同样逐渐流行。

2） 口味：嗜辣推动火锅底料+川调料成为优质细分赛道

受益于在中国“八大菜系”中的重要地位和影响，川菜以其特色的口味以及品类繁多的特征得到国内市场的普遍欢迎，这一趋势推动火锅底料和川味复调料成为行业最热门细分品类。根据美团研究院发布的《2017 年中国餐饮业供给侧发展报告》，川菜近几年以四川、重庆为中心向其他区域不断辐射，在全国的受欢迎程度居八大菜系之首，全国餐饮门店数量最多。同时，在所有餐饮品类中，火锅是第一大品类，对餐饮行业营业额贡献高达 20%以上，消费区域遍布全国。

川菜火锅餐饮业态的普及带动C端消费者对火锅底料和川调料的需求提升。川菜中辣味由于其轻微成瘾性，在消费群体中受众者逐年走高并保持相对更稳定的用户粘性。因此，近年复合调味料中的火锅底料和川式调味料成为增速最快的细分赛道，年复合增速高于行业平均增速。

根据弗若斯特沙利文数据，我国复合调味品人均消费额为9美元，远低于美国的86美元和日本的89美元。从占比看，目前中国复合调味料消费额占整体调味品比为26%，低于美国的66%和日本的59.3%的水平。因此，从量、价角度，复合调味料在零售端需求仍有巨大提升空间。对标美日，预计未来有望达到60%渗透度，零售端有2.3倍市场空间，预计市场空间为1200亿元。

Ø 餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期

餐饮端相较于消费端调味品需求更高，且由于餐饮连锁化的推进，未来对复合调味料的需求将持续提升。当前，中国餐饮行业正处在个体餐厅模式向连锁化餐饮迭代的初期，根据美团数据，当前餐饮连锁化率为15%。预计未来复合调味料在餐饮渠道渗透度伴随连锁餐饮占比的提升，最终将达到与中国饮食习惯相对接近的日本餐饮连锁化率50%左右的水平，预计市场空间为2230亿元。

餐饮连锁化趋势主要由于现代社会生活节奏加快下可用于烹饪时间减少导致，消费者愈发青睐外出就餐或是订购外卖。根据互联网信息中心数据显示，外卖用户规模自2015年的1亿增至2020年的4亿，外卖行业收入由2015年的491亿增至2019年的6536亿元，年复合增速高达91.01%。近年伴随外卖市场加速扩张，外卖商家为兼顾出餐效率和品质稳定，对标准化程度较高的复合调味品需求也逐年提升。

同时，根据艾瑞调研数据显示，从外出就餐的频次变化来看，51.8%受访者最近一年外出就餐的频次在增加，仅有10.7%的消费者外出就餐频次减少。外出就餐消费者中，愿意花费超过一小时以上的群体仅占18.9%，而22.7%的消费者则希望就餐时间低于30分钟。在这些趋势下，传统餐饮模式在口味和出菜时间难以兼顾，因此未来效率更高的连锁餐饮模式预计将更好满足餐饮消费新趋势。

餐饮行业近年从个体化经营向连锁化发展的趋势中主要有三大核心痛点需要解决。（1）后厨标准化。我国餐饮行业由于中餐与西餐的烹饪特性以及饮食文化的不同，相对难以建立标准化后厨，但纵观全球知名连锁餐饮公司，构建标准化后厨是快速复制开店的核心能力。（2）运营成本优化。优化单店成本，提高单店坪效是连锁化餐饮能否成功扩张的重要基础。近年餐饮行业平均成本逐年走高，其中人工成本和租金成本在一线城市近5年涨幅分别为35.1%和45.4%。因此，去厨师化、减少后厨面积成为降低餐饮成本最直接的手段。（3）口味统一化。传统餐饮的菜品口味与厨师能力直接挂钩，因此异地复制保证口味始终统一极其困难，盲目扩张带来的餐品水平下降将会打击品牌声誉。

对应三大痛点，我们将连锁餐饮的关键要素拆分为：食材、味型和烹饪方式。当前，受益于全国物流运输网络的完善，冷链运输覆盖全国多数地区，食材的跨地域运输问题得到解决，而中央厨房模式也有效降低了人工成本、店铺租金以及时间成本。商务部在2014年发布的指导意见中，鼓励餐饮企业建设中央厨房，完善统一采购、加工、配送体系。从当前行业中多数知名连锁餐饮企业运营模式看，普遍使用中央厨房+门店模式。基于中央厨房模式，在门店加工环节能够保持味型稳定、降低烹饪难度从而达到去厨师化目的的复合调味品成为连锁餐饮最重要一环。

根据欧睿国际数据显示，2017年我国餐饮连锁率仅9.2%，而美团《中国餐饮大数据2021》报告显示2020年我国餐饮连锁化率提升至15%，相较于美国和日本近50%的餐饮连锁率仍有3.3倍提升空间。

2.6 行业核心品类：火锅底料和中式复调料是必争之地

复合调味品行业具有长尾特性，行业空间广阔但细分赛道众多，其中空间最大的火锅底料和中式复调料是业内公司竞争的主要赛道。

伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的火锅调味料和川味中式复调料表现亮眼。两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段，近5年复合增速分别为20.4%和16.5%，均高于行业平均增速，复调料头部公司天味和颐海均起家于这两大优质赛道。

Ø 火锅底料：复调料核心大单品，受益餐饮端高景气度驱动

火锅是我国餐饮行业中发展最快的子行业之一，主要由于其业态易于完成菜品标准化定型又兼具去厨师、缩后厨等优势，完美契合连锁餐饮规模化复制开店的基本需求。根据智研咨询数据，火锅店在坪效、净利率以及增速三方面分别以2.63万元每平方米、11.8%的净利率以及24.7%的营收增速，在各类餐饮业态中处于领先地位。

根据弗若斯特沙利文2018年数据，我国火锅业规模为4800亿元，在中餐市场中占比已达到10.13%。预计到2022年我国中餐行业规模将达到49000亿元，其中火锅行业营收规模将达到7000亿元，将占据行业14.48%的份额，预测18-22年4年CAGR为10.11%，远高于中餐行业同期0.71%的增速水平。

从增速看，2010年火锅底料行业仅59亿规模，2019年增至223亿元，14-19年5年CAGR为15.8%。火锅行业的高速增长带动B/C端对包装火锅底料的需求提升。B端连锁火锅店在规模化运营后普遍停止采用店内炒制底料的方法制作火锅，转而自建厂集中生产或外部采购。C端则受益于火锅底料的一料多用，在火锅这一主要用途之外，还可用于制作串串、麻辣烫、川菜等用途。

从品类看，在消费升级趋势下，中高端火锅底料占比正在逐渐提高，固形物含量更高、用料更丰富的中高端产品正在代替低端粉类产品。2010年中高端火锅底料市场空间仅9亿元，而2020年规模预计在76亿左右，10年CAGR为23.78%，占比从2010年的15%提升至29.69%。

Ø 中式复合调味料：产品开发基于B端热门连锁餐饮品类

中式复合调味料的发展离不开C端的家庭烹饪场景下对口味和效率的追求、年轻群“懒、宅”带来的便捷化诉求以及疫情期间对消费习惯的培养。而B端连锁餐饮、外卖等对产品标准化、成本优化和快速复制的考量也加速中式复调料在餐饮渠道的渗透。

根据智研咨询数据，2020年我国中式复调料市场规模在270亿元左右，略高于火锅底料市场空间。行业近5年增速较高，稳定16-17%左右，CAGR为16.5%。对比复合调味品行业中其他细分品类，中式复合调味品增速位居第一。

从品类看，当前C/B端主流中式复调料产品主要基于热门连锁休闲快餐主打品类，如酸菜鱼、小龙虾、烤鱼、串串等。主要由于此类产品易于标准化，同时需要多种调味品、香辛料混配，C端和小B端餐饮自行制作耗时耗力，性价比较低，而工业化生产则具有规模和标准化优势，在口味和成本上更胜一筹。

颐海国际和天味食品作为复合调味品行业的头部公司，在行业中均建立起各自的竞争优势，我们建立五维度能力模型对两家公司进行比较，通过对公司基础、核心、防御、扩张、成长五项能力进行对比，以5分制为基准，评判两家头部公司在行业竞争加剧的大环境下的优劣势。

根据五维度对比，颐海在基础、成长、扩张、核心四维度中略占优势，两家公司在防御维度势均力敌，合计总分：天味21.5分，颐海24分，颐海略胜一筹。

3.1 基础能力：产品为根基，颐海略胜一筹

复合调味品行业，产品是决定公司发展的基础。两家公司的主营产品在行业中均有领先的产品力，但产品同质化程度较高。综合来看，颐海国际产品整体偏向中高端消费者，而天味通过双品牌布局，同时抓住追求性价比和对品质有要求的客户。对比产品定价、设计和盈利能力，颐海略胜一筹。

Ø 产品定价：颐海定价更集中，天味定位更下沉

颐海和天味的产品矩阵类似，但颐海国际定价更为集中，天味通过好人家/大红袍的双品牌策略覆盖高端和中低端市场，拉长价格带。

天味围绕好人家和大红袍搭建针对中高端和性价比两大消费群体的产品矩阵，全产品价格区间在5-40元之间，占比较大的主流产品为定价在5-25元间的中端火锅底料、中式复调料和火锅蘸料。定位中高端的好人家将所有中式复调料以及不辣火锅底料设置在15-25元的价格带，定位性价比的大红袍将火锅底料进一步下探至10元。天味主打的高端手工牛油火锅底料在两子品牌各自的产品定价上触及35-40元（500g）价格区间，远高于普通产品价格。从定价区间看，好人家覆盖15-40元区间，大红袍覆盖5-35元区间。

颐海国际同样设有两大子品牌：海底捞和筷手小厨，但主要在产品类别进行区分，定位都偏中高端。海底捞旗下主要为火锅底料和方便食品，筷手小厨对应中式复调料。颐海旗下产品价格分布在10-45元区间，除自热小火锅和手工牛油火锅这两大单品外，其余产品价格聚焦在10-25元价格区间，较天味5-25元的价格带更为集中。

线上渠道端，颐海旗下的三家店铺均价长期高于天味旗下店铺，仅有天味大红袍店铺在上架主要针对小B餐饮的批发规格产品后，成交均价有所提升。

对比6家线上电商旗舰店铺近1年成交均价，颐海旗下三家店铺均价更高。培育时间较短的子品牌筷手小厨成交均价为28.18元与天味旗下高端子品牌好人家均价29.93元接近。而颐海主品牌海底捞两家店铺均价分别为37.74、39.68元，较天味店铺均价高10元左右。

对比2020年出厂均价，颐海国际各项主营产品出厂价均高于天味。其中，火锅底料/中式餐调均价分别为30.1元/27.1元，较天味同类产品分别高32.83%、21.52%。

天味多数产品逐渐提价，颐海则略有下滑。分公司看，近4年天味火锅底料和中式餐调出厂均价分别增长21.37%、33.35%，2020年价格几乎接近，分别为22.66元/22.30元。基于公司产品分析，主要由于天味对旗下主要产品进行多次迭代，产品升级为公司提价打下基础。颐海国际火锅底料和方便食品均价逐年下滑，仅中式餐调产品4年增长15.81%。

对比出厂价走势，天味在火锅底料和中式复调料这两项主营业务中较颐海产品仍有价差，在产品力相同的情况下，提价空间更大。而颐海的第二核心业务方便食品在自嗨锅等新兴竞争对手影响下，定价预计短期将难以回升至2017-18年水平。

终端情况看，相同定位产品，天味价格普遍高于颐海，出厂价天味低于颐海。分产品看，热门单品价差较小，小众口味价差更大。对比牛油锅底/番茄锅底/酸菜鱼/小龙虾四大热门单品商超价格，同类产品天味价格分别高4.7/3.7/2.5/3.1元。对比出厂价，中式复调料和底料天味分别低于颐海4.8/7.44元/千克。天味产品具有更大的价差让利经销渠道。

天味相对更高的定价在销售淡季带来货龄偏高的问题。根据我们商超KA渠道调研，6-7月调味品淡季，非应季的火锅底料产品，天味货龄日期普遍较颐海高1-2月。而酸菜鱼、小龙虾等应季产品货龄则与颐海同类产品接近。

Ø 产品开发：天味聚焦调味品，颐海根据同类消费需求外延扩容

天味和颐海在产品开发上有差异，天味的产品开发聚焦调味品，颐海则根据同类消费场景和需求下，不断扩容产品矩阵。

天味主要围绕多款核心大单品进行升级迭代，不断强化产品力，同时也在不断强化公司川味复调料的品牌特性。其中，公司大单品鱼调料自2009年起在12年间经历近7次口味或包装迭代，两大子品牌的火锅底料也各自进行了3-4次产品更新。

颐海在产品开发上更为注重同类消费需求下不同场景的产品挖掘，扩展潜力更强。复合调味品消费者主要是对口味有追求、烹饪能力和时间相对有限的年轻群体，因此颐海在品类扩容上选中方便食品作为第二核心，同样针对此类群体在较为常见的夜宵、加班、加餐等场景下的消费需求打造了冲泡、休闲食品。未来，公司产品开发逐渐淡化品类边界，依靠规模、品牌优势采取跟随战术，有望加速产品矩阵扩容。

包装风格颐海契合中青年群体审美，天味两大子品牌侧重点不同。包装设计同样能直观反映两家公司不同产品调性和品牌定位。颐海旗下所有的产品包装风格较为统一，设计脱离传统调味品单一的配色，以黑色为基底搭配红色，整体设计更为符合年轻群体的审美观念。

天味对旗下两大品牌好人家和大红袍产品进行外观差异化设计，好人家设计相对更为高端，风格上与颐海产品较为接近，普遍使用黑红配色；而大红袍则较为传统，与传统火锅底料品牌设计类似，选用单一颜色。

Ø 产品力：天味中式餐调更强，颐海火锅底料更有优势

产品力的不同反映到数据上，最直观的体现就是两家公司产品的各项盈利指标的差异。

对比两家公司近5年的情况，同为行业头部，两家公司的营收体量差距逐渐扩大。天味/颐海2015年营收几乎处在同一起跑线，分别为8.69/8.48亿元，但2017年起两者差距逐渐扩大，主要由于颐海下游海底捞加速扩张提升其关联方营收，截止2020年，天味/颐海营收分别为23.65/53.72亿元，5年CAGR分别为22.18%/44.66%，颐海营收体量约天味2倍。

去除颐海关联方收入的影响，2015年颐海第三方营收3.87亿元，仅为天味一半，但其5年CAGR高达59.03%，2018年完成对天味在零售端的超越，2020年颐海第三方营收达39.37亿元。帮助颐海在2018年完成对天味超越的最主要原因是颐海在复合调味品之外成功开发第二核心业务——方便食品。颐海方便食品业务在2020年营收达15.40亿元，高于天味最大单项业务：火锅底料12.20亿元的规模。

主营品类规模上，颐海第三方火锅底料营收于2017年超越天味，但其中式餐调产品始终弱于天味，2020年颐海中式餐调收入4.96亿元，仅为天味中式餐调的一半。

对比产品毛利率，两者较为接近。颐海底料、中式餐调毛利率为43.11%/46.06%，略高于天味的41.27%/41.47%。

颐海在产品这项基础能力对比中略胜一筹，两家公司产品力均为行业头部水平，颐海品类扩展能力相对更优。

我们认为颐海产品定位相对天味稍高，目标人群为中青年群体，产品布局下沉市场能力相对较差。但公司在火锅底料和中式餐调之外布局的方便食品、休闲食品成功开启第二曲线，未来产品扩容能力更强，给予颐海5分评分。

天味打造大单品的战略在短期视角，产品力更强。但中长期视角，大单品所在行业空间逐渐饱和后如何开启第二曲线仍然存疑，给予天味产品4.5分评分。

3.2 核心能力：公司治理、盈利和运营能力，颐海优于天味

实控人的意志和理念、管理层的能力以及组织架构与公司的发展紧密相关。天味管理层外聘高管占比较大，颐海国际青睐内部培养人员。公司盈利能力反映，当下颐海运营能力更强。

Ø 公司管理层：天味积极吸纳外部人才，颐海注重内部培养

天味食品的实控人邓文先生自1993年进入食品领域，深耕复调料行业多年。其先后担任成都粮油食品厂技术员,天味食品厂法人代表,天味食品有限公司执行董事兼总经理等职务，从业经历中深度参与复合调味品行业的发展。同时，也曾参与多项复合调味品的标准起草，对行业和产品理解深厚。公司管理层中，其他多位高管均为近年外聘，履历中有丰富的大型企业核心岗位从业经历。外聘高管的加入预计能为公司带来更为先进的管理制度和发展思路。

颐海国际管理层多为内部长期培养的员工以及公司创始人，多位高管在海底捞有较长的工作经历，普遍拥有丰富的餐饮运营背景。我们认为内部培养的高管对于颐海国际这一源于海底捞的品牌理解更为深刻，在公司产品开发、日常运营等方面契合度更高。

Ø 公司组织架构：颐海传承海底捞，架构更为扁平化

对比两家公司组织架构，颐海更扁平化，天味构架相对复杂，主要由于颐海国际源于海底捞，继承海底捞扁平化的组织架构风格。

天味的营销架构分为营销中心和电商事业部，都隶属于总经理直接管辖的一级部门，其中电商事业部在公司2017年重点投入电商渠道后，从营销中心下属部门单独列为同级部门。公司营销中心下属的销售部进一步分为各大区办公中心、外贸以及KA渠道等部门。

颐海国际组织构架相对单一。重组上市前，隶属于海底捞旗下，有7大分公司，其中郑州蜀海和成都分为生产部门，而其他5家分公司主要负责销售。公司重组后从海底捞旗下独立后，分公司重新整合，主体为颐海中国（香港），下属颐海上海，而颐海霸州和郑州蜀海则隶属颐海上海，其中郑州蜀海旗下拥有颐海北京和成都悦颐海。当前，公司已在全国建立10大物流中心，在河南、河北、四川、安徽和广州建立5大产业中心。

Ø 盈利能力：颐海多数指标占优，天味静待改善

公司的盈利能力差异可以较为直观反映公司管理层的运营能力、理念和机制差异，当下颐海在多数指标占优。

颐海ROE、ROA均有更好的表现。颐海国际ROE和ROA在近两年分别稳定在24%和26%左右，远超调味品行业16%和12%的平均水平。天味食品两指标近两年有较大下滑，其中ROE自2018年的23.42%降至2020年9.77%，主要由于公司上市以及定增后的摊薄导致。同时ROA也从20.67%下滑至11.33%，主要由于定增募资带来的短期货币资金增加所致。预计，公司ipo和定增募资项目逐渐落地，产能释放带动营收提升后，公司未来ROE和ROA水平将逐渐回升。

天味、颐海毛利率、净利率处于同一水平。2020年，天味/颐海毛利率分别为41.49%/38.99%，天味略优于颐海，主要由于颐海方便食品毛利率逐年下滑。净利率分别为15.4%/18.3%，颐海略高于天味，主要由于天味在2019年起加大销售费用投入，压制净利率。

Ø 运营能力：颐海受疫情影响较小，天味ToC模式应收周转高

天味应付、应收款周转率优于颐海。从运营能力看，天味由于主要针对C端市场，主要为先款后货模式，2020年应收账款周转率为211.58，对应周转天数仅1.72天。而颐海则由于关联方影响，应收款较高，周转率远低于天味。但伴随2020年颐海第三方销量占比提升，应收款周转率有所改善，从15.91升至28.09。此外，近两年天味应付款周转率低于颐海，主要由于原材料和工程应付款上升。

天味总资产和存货周转率弱于颐海。天味总资产周转率受到上市以及定增后货币资金等资产大幅增长影响出现下滑，存货周转率在2020年之前始终优于颐海国际。2020年末，天味为应对可能出现的疫情反弹，提前备货过多，期末存货涨幅较大，因此存货周转率较2019年的11.02降至5.7，同期颐海仅出现小幅下滑，从8.88降至8.05。

2020年受到疫情影响，两家公司在多项财务数据上均出现下滑，但颐海下滑幅度相对更小，侧面反映出公司管理层应对突发情况下，公司的应对和运营能力上更为优秀。

根据对比，颐海的管理、架构以及多数财务指标优于天味。但颐海2020年由于关联方海底捞疫情后客流回升低于预期，影响短期经营数据回升。因此，给予颐海国际4.5分评分。

天味在当前正处在全国化扩张和产能快速扩容的阶段，公司盈利和运营能力上短期面临波动，各项财务指标下滑，后续伴随市场份额提升，公司在管理上进一步精细化运作，盈利能力有望获得改善，当前给予天味食品4分评分。

3.3 防御能力：品牌+产能铸壁垒，天味品牌投放大，颐海扩产激进

复合调味品公司在全国化扩张的道路上主要的护城河是品牌和产能。品牌和产能需要大量前置资金投入,高投入最终转化为逐渐深厚的壁垒。天味在零售端打造高低搭配的双品牌矩阵，配合广告高投入加大品牌影响力，颐海则在产能布局上更为激进。

Ø 品牌构建：天味重金投入提高品牌知名度，剑指全国化扩张

调味品作为日常消费品，品牌价值是一家公司在众多同质化竞品中脱颖而出的关键，其内在价值包含了消费者的培育、认知成本以及品牌的溢价。因此，ToC端的调味品公司打造强有力的品牌是最佳壁垒之一。颐海国际天然享有海底捞在餐饮端打造的强力品牌使用权，在火锅底料业务上较天味更有优势。天味则通过打造的双品牌矩阵，同步渗透高端和大众市场，不同的品牌定位运用差异化营销方式，更具针对性。

天味食品打造双品牌，通过高低搭配，覆盖更多消费群体。其中，针对中高端群体的好人家公司在营销上主要通过广告投入来提升品牌知名度，而针对大众消费群体的大红袍则在经销渠道发力。

颐海的品牌构建走上去海底捞化的道路。2020年起公司开始打造筷手小厨用于运营中式餐调业务，海底捞品牌则专注于运营火锅相关的底料、蘸料和方便火锅产品。我们认为颐海这次改变主要由于海底捞品牌特性在消费者印象中与火锅高度绑定，但与中餐烹饪的特性关联度较低。用新创立的筷手小厨来作为中式餐调的承载品牌，在ToC渠道宣传上，品牌调性和产品特性更为契合。同时，受限于和下游海底捞餐饮共用品牌，颐海难以独立对海底捞进行广告营销，因此在品牌推广上也有干扰。

Ø 广告营销：颐海享受海底捞品牌红利，天味重金投入助力品牌全国化

对比销售费用中的广告营销费用，两家公司在品牌打造的投入上自2018年后有较大差异。两家公司在2017年前，广告营销费用相对较低，均在千万级别。天味在2018年后加大投入，2019年广告营销费用破亿，2020年增至近3亿，3年CAGR为81.60%，颐海同期费用仅天味一半。

2020年是天味品牌建设元年。天味广告费用占总销售费用比重在2020年快速提高，2019年天味广告投入仅1100万，2020年迅速增至1.2亿，占比从2019年的5%提升至2020年的25%。广告费用主要用于好人家的广告投放，以及聘请邓伦作为好人家品牌代言人，推动产品形象年轻化发展。

广告投放策略上，天味采取高举高打的战略，主要投放一线电视、网络、综艺、城市核心区域等媒体渠道，并签约明星代言人以此推广主打年轻化，定位中高端的好人家品牌。

线上端，2020年天味冠名江苏卫视《非诚勿扰》，2021年春节期间与东方卫视春节晚会深度合作，获得较大曝光度。此外，天味还在芒果TV、北京卫视等一线媒体植入广告。线下端，公司在成都、北京等地的城市核心区域投放墙面广告，增强品牌在线下端的知名度。2021年5月起，公司启动千城万店计划，加强与终端消费者互动，用产品加深客户对公司品牌的认知。

颐海国际在广告营销的投入低于天味。其更愿意通过更为扎实的产品来获得用户的口碑，如同海底捞依靠无形服务带动用户口碑传播。另外，颐海由于主要产品使用海底捞品牌，在广告投放上可能与餐饮端海底捞产能影响，因此在广告营销投入意愿较低。

对比两家公司品牌实力，在火锅底料业务上，颐海依靠海底捞的使用权拥有相对较强的领先优势。根据中国餐饮品牌节2019年推出的餐饮品牌力榜单中，海底捞夺得榜首。颐海作为复调料生产商与下游餐饮端的海底捞深度绑定。餐饮端的品牌优势为上游配套的复调料供应商推出的产品免去品牌打造和消费者认同的过程，同时优势餐饮品牌做背书有效增强消费者选购时的竞争力。

天味在品牌的打造上在近年逐渐缩小与海底捞的差距，公司的好人家和大红袍两大子品牌均进入四川火锅底料品牌十强。

Ø 产能布局：颐海计划产能更为激进

产能是否匹配公司发展速度同样是调味品公司的壁垒之一。由于调味品扩产能，从规划到投产通常需要2年左右的时间，根据未来公司需求进行超前布局尤为重要。当前两家公司近3年营收复合增速均保持30%以上，规划产能落地带来的规模优势，将为两家公司在行业高速增长期占领市场提供有力的保障。对比规划产能，颐海计划更为激进，天味产能规划较为匹配自身营收增速。

天味上市募资项目与定增项目合计将为公司带来近23万吨产能，其中18年上市募资的两大扩建项目预计在21年投产，定增项目预计在23年投产。公司18-23年5年产能复合增速为30%，与公司设定的营收增速30%的目标相匹配。

颐海国际在产能布局上较天味更为激进，六大计划、在建项目将为公司增加75.8万吨产能，预计到2025年公司产能将达到85万吨。从产能复合增速看，公司18-23年5年复合增速为54%，对比公司近5年45%的营收复合增速，产能规划更为超前。

从新增产能分布看，颐海国际正在推进全国化建厂，在建或规划中的产能布局在华中、西南、华东、华南等重点市场；天味新增产能仍布局在四川。

两家公司作为行业头部企业，在品牌和产能两大护城河上均有较大的投入。

颐海在品牌上依靠海底捞短期仍有优势，但长远看使用海底捞品牌在广告营销上受限，品牌力成长空间受限，且易受到餐饮端海底捞品牌影响。而新建立的筷手小厨、悦颐海等子品牌发展仍处培育期，未来销售费用端可能需要较大费用投放支撑其发展。产能规划上，公司未来产能布局公司已经进行针对重点地区建厂，缩小运输距离降低运输成本。因此，防御能力给予颐海国际4.5分。

天味在品牌建设上的高投入将显著加强品牌在全国范围知名度，同时公司产能规划合理，与公司营收目标高度匹配，因此给予天味食品4.5分。

3.4 扩张能力：渠道建设天味稳扎稳打，颐海机制灵活

公司产品能否快速占领市场，最重要的就是销售渠道的扩张。同时，渠道的考核、机制同样影响扩张效率。天味渠道建设规划清晰，考核目标明确；颐海则由于未来发展方向多样化，渠道模式不断调整，机制更为灵活。

Ø 销售渠道：天味加速推进全国化，颐海加大第三方布局

销售渠道端，两家公司主营产品主要针对C端市场，经销商是主要渠道。

天味经销商是主力，电商、定制餐调占比逐年提高。2020年经销渠道贡献营收19.99亿元，占比达84.60%。除经销渠道外，公司定制餐调和电商渠道占比逐年提升，疫情前定制餐调渠道在2019年占比已达到11.14%；电商渠道则受益于疫情带来的C端需求提升，2020年占比升至6.56%。

颐海发力第三方渠道，关联方营收依赖度降低。由于公司是海底捞主要的火锅底料供应商，因此关联方占据公司重要份额。2018年起，公司加快第三方渠道铺设，关联方依赖度大幅降低。2020年关联方受疫情影响，占比进一步降低至26.56%；而第三方渠道受益C端需求提升，营收同比增长57.07%，占比升至67.53%。

从销售区域占比看，西南地区是天味基本盘，2020年营收占比达28.92%，华东和华中为公司重要区域，营收占比分别为19.63%/19.43%。东北、西北、华南占比相对较低，均低于10%。主要由于公司主营产品普遍为川式口味，在不同地区接受度有差异，为此公司针对性推出不辣汤火锅底料等产品来应对全国化扩张。

颐海国际将销售区域分为华南、华为和海外，其中华南占比在2019年超越华北，2020年华南、华北占比分别为52%/43%。相较天味，颐海在海外渠道发展规模更大，2020年海外地区贡献营收2.48亿元，占比为4.62%，远超天味0.2亿规模。

对比经销商数量，天味在2020年超越颐海，达到3001家，较2019年增长145%。主要由于天味双品牌战略下，拆分经销商，好人家和大红袍由不同经销商代理，因此短期经销商数量高增。由于两品牌定位不同，在经销渠道打法不同。好人家定位中高端，主要走KA商超渠道，大红袍则定位性价比产品，主要针对小店、农贸以及小B餐饮渠道。同时，公司正不断推进渠道下沉，覆盖更多低线城市，预计2021年经销商仍将保持高速增长。

颐海的经销商扩展时间较天味更早，在2018、19年两年高速增长，年末数量上均超天味近一倍。2020年，颐海第三方经销渠道增速放缓至12.5%。

对比经销商平均营收，颐海国际在2016年后逐渐提升，由于颐海经销商发展时机在行业早期，更早占领空白市场，经销商平均营收稳步提升，2020年单经销商平均营收为150万，较2016年增长135%。

天味由于在2020年拆分好人家和大红袍经销商，当期平均营收有较大回落，但在2019年前，公司经销商体量更大，历年平均营收均高于颐海。

除传统经销渠道外，打造线上电商渠道能有效覆盖复合调味品当前需求端占主流的中青年群体。颐海在电商渠道布局更早，公司线上业务在2017年发力，营收破亿，达到1.1亿元，同比增长265%，2020年营收2.87亿元为天味2倍。天味在电商渠道推进相对较晚，在2020年受益于疫情，线上渠道营收翻倍，达到1.55亿元。

两家公司当前主要客户仍是C端，但调味品行业B端餐饮是稳固公司营收的重要支点，两家公司均逐渐发力b端餐饮渠道。天味通过大规格标品+核心客户合作定制的策略覆盖B端市场。其中，定制餐调业务主要通过与连锁餐饮合作，输出产品横向纵向的升级、新品开发以及菜品延展等整体解决方案。该项业务16-20年复合增速达到32.7%，其中在2019营收达1.91亿元，占公司营收近10%。颐海针对餐饮客户打造子品牌：悦颐海，主要向针对小B餐饮提供大规格标品，2020年第三方餐饮业务营收2.87亿元，天味针对小B餐饮的同类产品则主要归于大红袍旗下。

Ø 渠道管控：颐海国际要求更严,天味终端辅助更多

良好的渠道经营能有效将公司产品触及更多消费群体，同时避免价格混乱、经销商倾轧等情况。

对比两家公司在渠道管控要求，颐海国际对经销商考核更严格的同时也给予对应奖励；天味与经销商合作更深入，给予经销商多方面的指导和帮助。

天味在对经销商考核上主要以销售额为主，指标层层分解到每个客户、月份、单品。公司销售人员会督促指导经销商推进发货、分销、终端展示等工作。若销售目标未达成，公司将派业务代表提供顾问咨询。库存管理方面，公司要求经销商每月汇报，同时区域业务员会配合分析、制订销售策略方案，针对性地开展营销工作。此外，公司不定期组织培训课程和观摩研讨会，推出样板市场，增强经销商管理、推广能力。

颐海对于经销商的管控更为严格。公司销售人员不定期检查经销商销量、定价、市场营销活动、储存条件、物流设置、人员素质、质量控制以及存货水平等多指标进行考核。对于渠道库存，颐海要求经销商每两周反馈，库存过高是会暂停供应。颐海为经销商设定的销售目标同样细分到月度，连续三月不达标将停止经销协议。但在严格的要求下，经销商完成销售目标后能按比例获得销售回扣奖励。

相较于颐海严格的目标以及考核机制，天味在考核指标上目标更为直接明确，同时配合销售人员更多的辅助指导，为天味带来更多忠实合作群体。根据公司2018年披露，当期与公司合作5年以上经销商占比超过50%。更为稳定的渠道合作能持续地保持公司既定发展目标的推进。

颐海在近年通过加密物流中心来提升流通效率，截止2020年已建成十大物流中心。在全国主要市场周边的物流中心帮助公司扩大针对KA渠道的“零库存”直送待遇，此举使KA客户直接对接物流中心，减少中间经销商物流环节，进一步优化核心客户终端体验。

对比两家公司销售渠道的情况，颐海国际对销售渠道管控更为严格，同时完成销售目标后给予适当回扣激励，从销售渠道数据看，公司的机制能根据终端市场情况不断优化渠道，因此给予颐海5分。

天味销售渠道稳扎稳打，在传统线下经销渠道根据两大子品牌不同定位，重新划分经销商，在产品推广、宣传、营销上更具有针对性。同时公司在经销渠道给予经销商更多指导，合作商忠诚度较高，给予天味4.5分。

3.5 成长能力：研发与激励，颐海持续革新活力更足

消费品公司的成长能力主要来源于不断推陈出新保持的产品力，同时公司内部对于销售、研发以及管理层的考核激励也能催生内生增长力。

颐海国际采用自下而上的产品项目制模式，天味仍是自上而下由总部推进。天味主要通过股权激励将核心员工与管理层利益绑定推动公司发展，颐海则通过持续性的组织变革以及合理的利益共享，激发研发、销售人员的动力。

Ø 新品研发：天味自上而下，颐海自下而上

消费品公司的发展离不开研发端持续供应优质的新品。

颐海产品项目制能激发员工积极性，促使新品研发以终端需求为导向。颐海专职研发人员数量相对较少，2015年底公司仅有12名研发人员。2018年公司启动产品项目制，走自下而上的模式开发新品。在此模式下，研发与销售结合，深入一线的销售能发掘更多需求端新趋势，以此立项开发新品。上市后，项目团队成员能按比例获得利润分成。以此将销售、研发与公司发展绑定，有效增强员工积极性，同时也能避免传统产品研发上可能出现的脱离市场需求的弊端。

天味新品研发主要由总部研发团队牵头完成。公司2020年末拥有技术人员167名，其中有聘请“中国注册烹饪大师”曹靖领衔厨艺顾问团队，搭配近70人的研发团队。公司当前拥有12个研发小组，针对B/C端各有5个。研发费用端，公司历年投入稳定在2000万-3000万区间，费用率逐渐降低，2020年在1.29%与颐海接近。

研发能力反映到数据端，颐海在2016年之后，历年推新数量均超过天味，且在近2年加快推新节奏，19、20年分别新增28和55款产品。主要由于颐海国际项目制的研发模式能从消费端发掘更多需求，因此在火锅底料和中式餐调外开发出方便自热产品线，快速推进SKU扩容。

天味新品数量在2020年增长显著，推出47款新品，而2019年前则保持在每年20款以下的节奏。主要由于2020年前，公司主要竞争西南、华中、华东等地区，对川味接受度较高，公司推新集中在对核心单品的迭代。2020年，由于公司推进全国化扩张，为应对各地口味差异，布局小众细分风味，推出不辣汤火锅底料同时逐渐完善中餐餐调品类，因此2020年产品矩阵快速扩容。

Ø 员工管理与考核激励：颐海构架精简激励灵活，天味核心人员利益一致

从组织结构看，颐海国际人员结构更为精简，同时平均薪酬相对更高。颐海管理和销售人员始终保持稳定水平，其中管理和销售人员在2018年处于低位，公司在此期间有精简优化，同期公司生产人员达到历史高点。天味则是在2017年后伴随公司规模不断扩大，在各类人员上数量呈现上升趋势，其中2020年生产人员较2017年增长近一倍。

2020年末，天味生产/销售/管理与技术人员分别为1156/600/647人，而同期颐海分别为1513/447/167人。在生产人员上颐海较天味多30.88%，而销售、管理和技术人员则低于天味。其中，颐海管理及技术人员数量仅天味四分之一，颐海管理层构架更精简。

2018年之前，颐海与天味人均薪酬较为接近，平均年薪在10万元/人左右。2018年后颐海薪酬水平快速提升，3年CAGR为38%，天味为14%。与薪酬水平对应的是颐海在2018年起，第三方收入水平快速提升。2020年，颐海/天味人均薪酬分别为25.2/14.8万元，差距逐渐扩大。

合适的股权激励目标和考核计划能有效激发公司内生增长力。颐海在上市前设立股权激励平台，目标对象涵盖全体员工，同时还将利润收入与公司销售、研发员工关联。

天味通过股权激励绑定中层员工和管理层利益目标。天味在2019年推出第一轮股权激励，目标群体为公司管理层。2021年第二期股权激励，将核心中层员工作为激励对象，设定与公司管理层考核相同的目标，使两者方向一致。

颐海针对销售团队的机制更为灵活，并持续深化组织变革。公司分别在2018、19、20年推出合伙人制、师徒制、PK制、区域长制。2018年引入的合伙人制度将销售人员销售额考核转向营业利润，提升盈利能力。2019年的合伙人、师徒、PK制则有效提升销售团队积极性，同时帮助公司培养更多销售人才。2020年的区域长制度将研发、销售、推广环节打通，同时培养更多具有全局思维的管理人才。

对比两家公司销售人员人均创收，颐海销售人员更精简人均创收更高。2018年，颐海、天味销售人均创收接近，分别为435万、413万元。2019年引入合伙人裂变制后，人均创收显著提高，2020年人均创收达到881万元，远超天味394万的水平。对比总员工创利，2018年颐海将考核目标从销售额转向营业利润后，人均创利水平与天味逐渐拉开差距，结合公司扁平化带来的人员精简优势，2020年人均创利41.6万元，是天味的2.75倍。

在成长能力上，颐海国际的机制更为灵活，有效激发销售、研发人员积极性，同时人均薪酬、创收方面均有优势，给予颐海5分。

天味在组织架构上较为传统，相较颐海已经根据快消品扁平化的改革，效率相对偏低，同时研发上需基于公司聚焦调味品的核心思路，限制较多，因此给予天味4分。

复合调味品作为当下调味品行业中热门赛道，空间广、增速高、渗透度相对较低，同时行业尚不存在绝对龙头。因此，行业未来发展仍然存在较大不确定性。我们通过三个问题从多个角度去研判行业未来可能的发展方向。

4.1 复调料占比最大的餐饮端渗透度能否对标国外成熟市场？

我们认为：中国收入结构相较于美国日本，中等收入群体占比更高，对连锁餐饮需求空间巨大，因此复调料未来在B端渗透度有望对标甚至超越美日50%的水平。

根据美国、日本、中国香港地区餐饮规律，同质化竞争下连锁餐饮具有成本优势，中低端独立餐饮店会被连锁餐饮替代、加入中央厨房供应链或是使用复调料降低人力成本和提升烹饪效率。

连锁餐饮需求群体主要为中等收入群体，对口味、品质、性价比都有要求。我们参考学术上的定义，将收入中位数50%-250%区间定义为中等收入群体。中国家庭月收入中位数1082美金，中等收入占比48.70%；城镇家庭中位数1710美金，中等收入群体占比47.91%。相对应的美国、日本、中国香港地区，各自中等收入家庭占比分别为34.1%/41.5%/36.5%。

我国中等收入群体占比更大，美、日、中国香港地区35%-40%的中等收入群体推动了50%左右的餐饮连锁率，推测中国餐饮连锁化率在需求端更大的空间下同样有望达到50%的水平。因此，与连锁餐饮高度绑定的复合调味品在B端渗透度预计能对标甚至超越美日50%的渗透度。

4.2 复调料行业中天味、颐海的竞争对手有哪些？

2020年下半年至今，各类公司蜂拥进入复合调味品赛道。行业中天味、颐海的竞争对手主要分为三类：初创品牌、第二、三梯队上市公司、跨界巨头公司。我们认为跨界巨头如海天、金龙鱼等公司对复调料行业竞争格局影响更大，而第二、三梯队的上市公司以及初创公司则难以向上突围。

Ø 初创品牌：渠道、产能、资金限制发展

我们认为复调料行业涌现的具有较强品牌力的年轻初创品牌受限于渠道、产能、资金限制，发展规模有限，难以形成威胁。

复调料赛道中近年涌现一批初创品牌，普遍深挖小众细分赛道的需求，目标定位追求差异化的年轻消费群体，通过线上渠道流通。但此类品牌受限于资金压力，主要流通渠道为线上，产品生产通过第三方代工。网红品牌后续发展需要融资用于自建产能、构建线下渠道、加大品牌投入，但近年调味品公司公开融资数据看，在2020年行业景气高点，9家公司融资7.25亿元，仅与天味和颐海合计的销售费用相当。

从成熟市场发展趋势看，复调料行业的长尾效应能在细分领域不断催生有特色的品牌，但最终能从网红品牌走向知名品牌的公司相对较少。此类公司如能保持品牌力，未来是头部公司优质的并购对象。

Ø 第二、第三梯队公司：向上突围难度逐年加大

我们认为复合调味品行业在现有环境下，行业集中度会持续的向头部公司集中，行业第二第三梯队公司突围难度加大。

从产品特性上，复合调味品行业较调味品、酒类行业，其兼具大众消费品和科技产品双重属性。传统调味品、酒类的壁垒主要在工艺，产地，特殊原料等方面，而复合调味品壁垒则在品牌、产能、渠道以及研发实力上。因此，复调料公司没有天然壁垒，发展壮大需要多方面持续投入建立的护城河。

最重要的品牌和渠道方面，公司需要经过不断的产品迭代配合销售渠道推广渗透才能做大品牌和渠道。但伴随营销成本逐年上升，成熟品牌培育门槛提高。对比颐海、天味和行业二三梯队公司销售费用，头部公司每年投入在渠道和品牌的费用差距较大。

同时行业第二、三梯队公司普遍为ToB或是B/C业务混合公司，在品牌力上相对薄弱，但收入端复调料C端公司近年发展更为迅速，天味近三年营收增速123%，远高于安记、仲景、日辰等公司。因此，二、三梯队公司普遍希望向C端发展，但从品牌、渠道等方面距离头部的天味、颐海仍有较大差距。

Ø 跨界巨头：收购成熟品牌预期较强

我们认为，巨头公司有资金、规模、产能等优势，预计会通过并购、收购等方式不断吸收优质品牌来切入复合调味品行业，未来将是天味、颐海的有力竞争对手。

相较于复合调味品行业内部的竞争，外部巨头介入的影响预计更为深远。此类公司相较于天味、颐海在资金、规模、产能方面更有优势，其进入复调料行业一般有两条路径：培育自己品牌，收购成熟品牌。

2020年下半年海天、李锦记等传统调味品公司相继推出复调料产品，但终端反馈效果一般，产品普遍通过线上电商渠道推广试水，线下端曝光度较低。

相较于培育自主品牌需要面临的品牌定位、消费者培育等问题，行业头部公司收购市场中已经较为成熟的品牌则更易切入复调料行业。行业龙头的资金、产能、线下渠道等优势能弥补中小型品牌的短板。从食品饮料其他行业发展路径看，多数巨头公司采取这种方式在新进行业快速打开市场。

依照发达国家调味品趋势，调味品行业集中度提升有望通过品牌并购实现，但行业整体集中度较其他食品饮料行业更为分散。

根据欧睿国际数据，2020年美国调味品公司CR5/CR3为34.1%/25.2%，品牌CR5/CR3为18.4%/13.3%，公司集中度显著高于品牌集中度，行业头部公司旗下均有多个品牌。而同期中国调味品行业，公司和品牌CR5/CR3均为18.5%/13.4%，头部公司旗下仍依赖单一品牌发展。中国市场品牌集中度与美国持平，公司集中度差异预计未来有望通过品牌并购提升。因此，行业头部公司的并购将对我国调味品市场格局产生重要影响。

4.3 颐海和天味各自打法差异和发展模板？

我们认为，中国复调料行业根据品类结构以及下游餐饮菜系等方面考虑更应对标美国调味品市场。发展模板上，天味聚焦大单品的策略与亨氏类似，颐海淡化品类边界，持续扩容品类、品牌的战略对标金汤宝。

日本、中国香港地区虽然饮食文化习惯与中国接近，但餐饮风格较为单一，同时人口基数差异导致调味品行业集中度出现两极分化。日本调味品品牌CR5仅14.1%，中国香港CR5则高达65.5%。主要由于日本在餐饮风格类似的基础上，根据不同地域对单一产品进一步细化，如味噌分为白味增、赤味增、浅色味噌等，因此品牌集中度较低。中国香港则由于人口基数较低，且口味高度统一，行业集中度极高。

同时，复合调味品渗透度与城镇化率相关，2020年我国城镇化率为63%，相较日本、中国香港90%以上的水平差距较大，对标美国84%城镇化率下的调味品市场格局更为合适。

从品类、菜系分类看，中国地域广阔，口味众多，对标美国更为恰当。美国是多种族融合国家，各地移民带来不同餐饮文化，与中国八大菜系类似，拥有六大菜系。各菜系具有迥异的调味方式，对应不同风味的复调料品类，因此行业中细分品类众多。同时，对比中、美、日、中国香港地区行业前8公司市场份额，中国与美国公司份额分布较为接近。

天味食品较为专注在主营的调味品业务中，在立足C端的基础上，未来主要向餐饮方向发展。天味食品有成为美国亨氏的潜质，对某一类大单品打上自身较强的品牌特色。

与亨氏在上游研发番茄种子以获得更为稳定的原料特性一样，天味同样在原材料端布局种植基地来稳定产品风味。我们认为火锅底料作为复调料行业中当前体量最大的单品，未来有望呈现与番茄酱类似的发展趋势。未来行业竞争将从单纯品牌竞争转向产能、渠道以及规模效应的来的成本优势等方面的竞争，天味作为行业中领先的头部公司有望进一步扩大其在火锅底料、中式川调品类的领先优势。

颐海初期的发展模式类似基于餐饮品牌延伸至调味品端的BuffaloWildWings，其依靠餐饮端品牌知名度在调味品端同步推出数十种粉、酱类鸡翅调料。但产品受限于细分品类空间上限，难以获得更大成长空间。若颐海始终与海底捞品牌紧密绑定，如果餐饮端品牌力下滑，上游颐海将同步受到影响。同时，海底捞与火锅特性关联度较高，品牌定位限制公司向其他品类进一步发展的空间。

颐海国际在享受海底捞带来的品牌红利的同时居安思危，近年不断孵化子品牌，弱化对海底捞的依赖，打开未来发展空间。同时，公司逐渐弱化品类边界的战略下，有望持续扩容子品牌，未来发展趋势可对标打多品牌战略的金汤宝。

5、盈利预测和投资建议