策略观点：整体估值不高很重要
今年3月以来A股呈现明显的结构化行情，以创业板指为代表的成长股大幅跑赢以上证50指数为代表的价值股。在热门板块行情火爆的同时，投资者开始对后市的走向产生分歧。对于后市的发展，我们认为A股整体估值不高很重要。目前全部A股的估值中位数明显低于历史中枢水平，同时市场关注度较高的基金重仓股估值较年初已大幅回落，风险得到明显释放，相对估值基本回落至合理区间。展望后市，伴随降准打消流动性顾虑，上半年国民经济稳定恢复，各项经济指标稳中向好，有理由对于后市保持乐观。
A股整体估值分化程度在上升
A股整体估值中位数近期小幅走高，同时内部估值分化程度持续提升。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位数为33.9倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的26%历史分位数附近。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍，处于自2000年以来的81%历史分位数附近。A股整体估值水平不高，但估值分化程度自5月中旬以来持续上升，处于较高的历史分位数水平。
基金重仓股相对估值明显回落
国内主要规模指数除中证500外，其余指数估值中位数均小幅上升（考虑6月份的指数成分股调整）。基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降，截至7月9日，基金重仓股TOP100市盈率中位数为48.6，处于2010年至今的78%历史分位点处；相对市盈率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)为1.43，位于93%的历史分位点，基金重仓股相对市盈率已明显回落。
沪深300和恒生指数全球性价比凸显
在整体法计算的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数6月份以来估值快速下行，沪深300指数与恒生指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。整体法下的沪深300指数PE和PB历史分位数处于历史中等水平。
行业相对估值两极分化严重
从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。28个一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数均低于历史中枢，其中国防军工和通信估值较高，市盈率中位数分别为64.6倍、51.4倍。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值两极分化严重。13个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔和医药生物内部分化程度分别为4.0、3.9和3.5，位于历史分位数的84%、85%和99%。分板块来看，上游原材料：有色金属估值大幅上升，其余行业小幅下降。中游工业品：电气设备估值大涨，机械、建材估值小幅上涨，其余多数下降。下游消费品：估值中位数普遍下降，食品饮料和休闲服务行业降幅明显，医药生物的估值分化程度处于历史高位。大金融板块：估值持续走低，处于历史极低水平。TMT板块：电子、传媒走势分化。电子估值大幅提升，传媒估值大幅降低。
整体估值不高很重要
3月以来A股呈现明显的结构化行情，以创业板指为代表的成长股大幅跑赢以上证50指数为代表的价值股。在热门板块行情火爆的同时，投资者开始对后市的走向产生分歧。对于后市的发展，我们认为A股整体估值不高这一判断很重要。截至7月9日，全部A股市盈率中位数为33.9倍，位于2000年以来26%的历史分位点，明显低于历史中枢水平。而市场关注度极高的基金重仓股估值较年初已大幅回落，风险得到明显释放，相对估值基本回落至合理区间。基金重仓股TOP100市盈率中位数为48.6倍，较春节时的77倍高点大幅回落，处于2010年至今78%的历史分位点，前100名基金重仓股的相对市盈率为1.43倍，较春节时的2.24倍回落明显。展望后市，伴随降准打消流动性顾虑，上半年国民经济稳定恢复，各项经济指标稳中向好，有理由对于后市保持乐观。 从A股整体估值来看，A股整体估值水平不高。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位数为33.9倍（剔除负值，下同），位于自2000年以来26%的历史分位点，明显低于历史中枢水平。
基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降。截至2021年7月9日，前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为48.6和9.2，处于2010年至今的78%和92%历史分位点处。基金重仓股的估值水平自春节后以来，在股价调整和盈利修复的影响下快速下降。在今年2月份市场出现极端分化行情时，我们认为基金重仓股的相对估值有可能率先回调。通常重仓股相对估值的调整有三种可能，一种是基金重仓股大幅调整回吐前期涨幅。一种可能是A股行情发生扩散，还有一种就是基金的调仓换股。事后来看，2月底至3月初以“茅指数”代表的大幅调整对应第一种原因。而3月以来中证1000大幅跑赢沪深300对应第二种原因。关于第三种原因，基金的调仓换股由于披露频率较低难以跟踪观察，粗略估计可以用外资持仓变化推测基金调仓行为。6月份外资对于电气设备、电子和化工等行业进行了加仓，我们认为公募基金的持仓可能出现类似调整，具体数据将在7月底公募基金二季报陆续披露中揭晓。A股整体估值：分化程度在上升
A股整体估值小幅提高
从A股整体估值水平来看，5月份以来A股整体估值中位数小幅走高。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位数为33.9倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的26%历史分位数附近，整体估值水平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍以来已大幅回落。
从A股估值分化情况来看，5月份以来内部估值分化程度持续上升。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的81%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。A股估值分化程度自2020年8月以来明显收敛，但近期又有再次分化的明显趋势。从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年7月9日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为34.6倍，当前估值水平处于自2000年以来的27%历史分位数附近，略高于全部A股的估值。从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.1倍，估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的80%历史分位数附近，估值分化程度自今年5月份以来持续上升。国内主要指数中，除中证500以外，沪深300、创业板、中证1000等指数估值中位数都有小幅上升。目前只有沪深300指数的估值中位数水平处于历史中枢以上，其余指数均处于历史均值水平以下。基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降，但仍然较高。前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为48.6和9.2，处于2010年至今的78%和92%历史分位点处。前100名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.43和3.28，分别位于93%和95%的历史分位点。当前前100名基金重仓股的相对市盈率已回落至1.3-1.5倍的合理区间。我们认为估值分化的中枢水平适当抬高可能成为新的常态。
主要指数估值与分化程度对比
各指数估值小幅上升。6月份以来的主要市场宽基指数中，沪深300指数市盈率中位数从6月11日的23.4倍升至7月9日27.1倍（考虑指数成分调整，下同），历史分位数从51.5%上升至68.2%，估值水平处于历史上的中等位置。其余指数中除中证500外估值水平均有小幅上升，目前仍处于低于历史均值的水平。截至7月9日，全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为34.0倍、34.6倍、47.5倍、24.5倍和33.1倍，位于历史分位数的26.2%、27.4%、35.4%、12.7%和27.6%位置。创业板和中证1000估值分化程度明显提升，当前沪深300和中证500估值分化仍处于较高位置。截至7月9日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.18、3.13、2.50、4.10、3.52和3.46，位于历史分位数的80.6%、79.9%、80.1%、95.5%、92.8%和90.2%。估值分化程度普遍偏高。当前沪深300指数的市盈率中位数为27.1倍，位于历史分位数的68%，估值水平从去年开始上升，进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为4.1，处于历史分位数的96%，估值分化水平仍然较高，且较上月有所提升。中证500指数的市盈率中位数为24.5倍，处于历史分位数13%位置。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.5，处于历史分位数的93%位置，内部分化程度自最高点有小幅收敛。中证1000指数市盈率中位数为33.1，位于历史分位数28%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.5，位于历史分位数的90%位置，内部估值分化程度持续加剧。截至2021年7月9日，创业板市盈率（TTM）中位数为47.5倍，当前估值水平处于自2010年以来的35%历史分位数附近。估值中位数自5月份以来快速提升。从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.5，处于自2010年以来的80%历史分位数位置。估值分化程度明显提升。从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.40，处于历史分位数76%位置，较上月有所提升。基金重仓股TOP100估值水平较高，近期出现明显回落，但仍处较高水平。具体来看，截至2021年7月9日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为48.6和9.2，处于2010年至今的78%和92%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.43和3.28,分别位于93%和95%的历史分位点。基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.8，位于93%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值3.3，位于95%历史分位点。基金重仓股TOP400估值小幅上升，内部分化程度明显发散。截至2021年7月9日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为44.3和5.6，处于2010年至今的75%和84%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.3和2.0，分别位于96%和91%的历史分位点。基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.4，处在2010年至今的92%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.3，处在2010年至今的98%历史分位数，内部分化程度有所发散。具体来看，2021年一季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，有8家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，这一数字较此前数月明显增加。有4家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。
沪深300和恒生指数性价比凸显
在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高，恒生指数和沪深300指数处于较低水平。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。市盈率：恒生指数估值快速下行
沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平较上月有所下行，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年7月9日,在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为33.4倍，法国CAC40市盈率为45.2倍，日经225市盈率为19.5倍，标普500市盈率为33.2倍，道琼斯工业为30.2倍，恒生指数为12.7倍，沪深300指数市盈率（整体法）为14.3倍。
在全球的主要股票市场中，沪深300指数市净率较上月基本持平，恒生指数小幅回落。道琼斯工业指数的市净率最高，其次是标普500指数，恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止7月9日，道琼斯工业指数市净率为6.7，标普500市净率为4.6倍，日经225为1.9倍，德国DAX为2.8倍，法国CAC40为2.8倍，恒生指数为1.2倍，沪深300为1.7倍。在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，除沪深300、恒生指数和日经225指数外其余均在80%以上，沪深300、 标普500、道琼斯工业、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的61%、98%、99.1%、94.5%、85.3%、55.5%和38%。在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的51.2%、95.2%、99.4%、99.7%、85.3%、27.8%和94.9%。
一级行业：相对估值两极分化严重
从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异明显收窄，多数行业当前估值仍然偏低。28个一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和通信估值较高，市盈率中位数分别为64.6倍、51.4倍，分别位于历史分位数50%和47%。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。13个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔和医药生物内部分化程度分别为4.0、3.9和3.5，位于历史分位数的84%、85%和99%。银行、休闲服务内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.8、2.0，分别位于历史分位数的89%、13%。
各行业估值历史数据一览
上游原材料：有色估值上升，估值分化升高
有色金属估值大幅上升，钢铁、采掘、化工、公用事业估值小幅下降。所有上游原材料行业估值分化普遍提升。截至7月9日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的市盈率中位数分别为45.0、13.0、16.6、31.3、19.5，分别位于2000年以来历史分位点的37.6%、24.1%、9.9%、24.1%和0.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.5、2.2、3.4、3.0和2.5分别位于历史分位数的19.2%、43.0%、57.6%、80.5%和54.5%。
电气设备估值6月份以来估值大幅上涨，机械设备、建筑材料估值小幅上涨，但仍处于较低历史分位数水平。其余中游行业估值小幅下降。截至7月9日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为28.2、17.2、64.6、37.4、37.4和20.0，分别位于历史分位点的15.5%、4.5%、49.5%、32.7%、30.8%和4.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.7、2.3、2.2、2.6、2.5和3.0，分别位于历史分位点的52.4%、44.4%、22.9%、54.4%、64.9%和64.0%。下游消费品估值中位数普遍下降，特别是食品饮料和休闲服务行业降幅明显。内部估值分化程度升降不一。食品饮料和家用电器估值分化大幅提升，医药生物的估值分化程度处于历史高位。休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为40.5、45.0、39.4、24.7、25.7、18.6、38.2和30.9，分别位于历史分位数的27.7%、51.5%、28.8%、17.3%、15.1%、0.3%、27.9%和40.6%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.0、2.3、3.5、2.1、2.7、3.3、3.9和2.5，分别位于13.2%、39.2%、99.2%、53.8%、42.9%、79.9%、84.5%和20.0%。大金融板块估值持续降低，市盈率中位数处在历史极低水平。银行、非银金融、房地产、综合的市盈率中位数分别为7.1、22.3、14.1和48.5，分别位于历史的分位点的30.4%、3.0%、7.9%和27.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值为1.8、3.1、4.0和2.2，分别位于历史分位点的88.8%、46.4%、84.4%和11.5%。TMT板块表现严重分化，电子行业估值大幅提升，传媒行业估值大幅降低。计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为49.8、46.7、51.4和33.2，位于历史分位点的31.8%、38.5%、47.3%和7.1%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.5、2.8、2.7和3.4，分别位于历史分位点的85.7%、82.0%、64.2%和86.7%。风险提示：历史经验不代表未来，经济增速下行，通胀超过预期
本文选编自“追寻价值之路”，作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，智通财经编辑：张金亮。
