国信证券：品牌初显峥嵘，奈雪的茶(02150)盈利逐步迎来拐点

国内现制茶饮空间广阔，2020年收入规模1136亿元，近5年CAGR 22%，高端现制茶饮增速尤其领衔，过去5年CAGR达76%。各区域现制茶饮渗透率高度分化，华南最高，西南等次之，不同区域茶饮品牌竞争格局不尽相同，单品牌全国集中度仍待提升。其中，高端现制茶饮龙头寡头格局初显，未来资本助力下品牌强化和扩张值得期待。

投资摘要

估值与投资建议

在Pro店模型优化、开店加密目标完成及同店表现等假设下，预计21-23年营收55/77/100亿元，经调整后业绩0.97/2.36/4.65亿元。基于公司2021年营收预测，初步估算短期合理市值在208~277亿RMB（对应249~332亿港元），每股价格14.52~19.36港元。在满足相关假设下，展望2023年，我们初步预计公司市值空间在279~518亿RMB（对应港币市值334~621亿之间，按经调业绩预测偏低），较现价有20~117%的成长空间，但对假设验证依赖较大。

我们认为，奈雪身处成长性突出的高端现制茶饮赛道，品牌势能初显，系成长拐点期公司。但公司成立时间不长，品牌仍在建设期，模型也处于优化过程中，向上弹性值得期待但需密切跟踪，估值本身受市场情绪、公司本身PRO店单店模型表现、跨区域复制扩张表现、持续的财报验证等多方面影响，“乐观期待、审慎跟踪”，综合考虑，我们暂给予公司“增持”评级，建议对新消费赛道龙头公司持有中线配置热情的投资者积极关注。

核心假设与逻辑

第一，宏观经济保持稳定，2021年下半年后国内疫情不再明显反复；

第二，Pro店模型效率得以有效验证，重点区域加密后同店表现较为良好；

第三，伴随资本支持等，门店扩张目标有效完成，数字化布局顺利推进。

与市场的差异之处

此前市场对公司扩张空间多基于经济、人口及对标星巴克等层面，但结合我们的行业分析，国内茶饮区域渗透高度分化，区域差异部分上超过了经济的影响。区域竞争格局不同、品牌先发优势差异直接影响茶饮龙头成长。因此我们在测算未来展店空间时聚焦区域视角，在全面梳理国内各一二线城市茶饮店渗透差异、各城市茶饮竞争格局差异以及奈雪各城市先发优势差异基础上，考虑Pro店扩张对规模经济、区域密度要求，对奈雪未来3-4年成长空间进行多元测算与修正，以供投资者提供多维度参考。我们也倾向于认为，公司在一定阶段聚焦已有初步优势或茶饮本身渗透较高区域的重点加密，可能比相对泛区域的一二线城市布点，更具规模经济和成长效率。

股价变化的催化因素

第一，经调业绩盈利拐点逐步验证，公司开店节奏和Pro店模型优化达到目标；

第二，上海等重点区域品牌强化取得良好成效，产品创新迭代突出；

第三，新零售领域布局及市场表现超预期。

Pro店优化、区域加密验证、数字化布局低于预期；规模扩张后管理半径可能受限；区疫情持续反复等宏观系统性风险等；新零售布局可能低于预期等。

奈雪的茶系新式茶饮第一股，所处赛道成长性优良。公司成立至今仅6年时间，虽初步具备一定的品牌势能，但仍处于品牌建设期和门店加速扩张期，2020年经调整后业绩1664万元，刚过盈亏平衡线（经调前仍然亏损），系成长拐点期的公司，未来几年盈利表现仍存不确定性。我们尝试基于若干核心假设后进行预测，并主要采用多维度相对估值方法来估算公司的合理价值区间。

由于国内行业可比公司喜茶、茶颜悦色等均未上市，缺乏可比公司估值比较等，我们尝试从两个方面进行探讨，一是对比星巴克、Dunkin’等国际咖啡龙头早期估值情况尝试进行部分模拟测算，二是结合单店模型、经调业绩等进行模拟估算，以判断估算公司未来3-4年可能的市值潜力区间。

但需要说明的是，因为公司系成长拐点型公司，上述核心假设本身仍待持续跟踪验证，因此我们的估值仅就基于现有信息参考，未来随着公司财务数据的高频化，我们可能跟随核心假设的变化进行相关调整或修正。

国际对标：星巴克估值不同阶段分化，PS4~5x，PE成长期57x，成熟期30x

从PE角度，星巴克1992年上市时，仅在北美有165家门店，因其连锁扩张的巨大想象空间，加之相比同期其他咖啡公司，公司商业模型较为优秀，品牌定位非常具有特色，故上市之初估值高达90-100X。在1992-2004年之间，其海内外门店连锁扩张支撑高速增长，门店年复合增速达到37.06%，营收和业绩年复合增速分别达到40.04%/58.91%，估值多在40-80x之间波动，估值中枢57x，持续处于高位。2005-2008年时，公司同店经营压力显现，自身发展战略调整不尽如人意，门店扩张也有一定压力，叠加阶段外部经济压力等影响，估值阶段从60x震荡大幅回落到20x左右。2009年后，舒尔茨掌舵改革，对内优化，供应链改革提效，数字化布局强化，并加速海外扩张（尤其中国等区域扩张），带来营收和业绩较稳健成长，估值从20x左右回升至30x左右。

从PS的角度，星巴克1992-1993年上市之初PS估值约4.3倍，此后随着规模扩张，1994-2006年PS估值一直在2.3~3.7x之间波动，但2007年后伴随经营压力，PS降至2倍甚至以下（2008-2010年一直在2倍以内），直到2010年后再逐步回升，2019年后PS估值接近4倍，2020年估值超过5倍，截止2021年7月5日PS估值5.81x，预计有疫情因素及市场资金因素等影响。

Dunkin’估值：公司系美国咖啡赛道排名第二的龙头，但因直营+加盟模式，加盟为主，定位偏中低端，因此估值相对仅供参考。

Dunkin’1950年成立于美国波士顿，主打咖啡+甜甜圈，其PS估值多数在5-7x之间波动（加盟业务影响），最低时在2.3x左右。由于公司业绩相对波动，因此PE波动区间相对较大，在10x~50x之间波动，2017年后，公司改为纯加盟模式，美国本土表现回升，2017年后估值稳定在20-30x，直至被Inspire Brands私有化。总体而言公司近年来扩张平稳，但公司采用纯加盟模式，相对于星巴克而言PE估值水平较低。PS估值则更高。

鉴于此，我们基于PS和PE角度，尝试对奈雪公司的动态估值进行合理探讨。在公司顺利完成3年开店目标，且Pro店模型优化有效验证情况下，暂时不考虑新零售布局的相关影响等假设下，我们初步预计公司2021-2023年的经营情况如下：营收预计分别为55.33/77.25/100.09亿元，经营门店业绩6.94 /9.85/13.01亿元，暂估算整体经调业绩为0.97/ 2.46/4.65亿元。而公司整体业绩预测因受公允价值变动等因素影响波动较大，我们认为参考性相对较弱。

从PS角度测算，若按今年收入对应4.0~5.0x左右的PS计算，则对应奈雪今年估值221~277亿元RMB，按2023年预计收入100亿的3.5~4x计算，则对应2023年左右市值空间在350~400亿元RMB。

从PE角度，若激进模式参考经营门店业绩（不考虑总部费用），按2021年预测经营门店业绩6.94亿，30~35x估算，对应2021年估算市值208~243亿RMB；若按2023年预测经营门店业绩13.01亿，30~35XPE估算，对应2023年左右市值空间在390~455亿元RMB。若中性模式参考经调业绩，考虑公司短期仍在拐点爬坡期，若参考2023年经调业绩60x计算，则对应估值279亿RMB（基于相关假设条件）。

需要说明的是，参考后文盈利预测部分的情景分析，作为盈利拐点期公司，公司本身业绩预计对收入和各项费用率假设高度敏感，模型验证良好则可能向上弹性不低，拐点向上期本身盈利预测尤其业绩预测也有较大不确定性，短期参考收入和PS估值可能相对更有支撑。

星巴克单店估值分析：一方面，2017年，星巴克以约13亿美元收购上海统一星巴克咖啡有限公司剩余50%的股权，取得在华东地区约1300家门店的100%所有权（其中上海近600家），对应每个单店估值约1348万RMB，但有少数股权及一级市场交易折价等因素。另一方面，星巴克2020年底市值约1260亿美金对应全球32660家门店（加盟店占比49%），对应单店估值2500万RMB，若假设加盟店估值仅直营店的1/4~1/3，则对应单店估值3715~3955万RMB。若将其加盟店进一步细化，按不同区域折算，则对应单店估值在3342万左右。

奈雪目前尚是一个年轻的品牌，品牌势能自然无法与星巴克这一处于咖啡绝对龙头的品牌势能相比，但因为其品牌仍然处于扩张期，且结合我们正文分析，其单店模型优化后也有一定看点（单店营收目前略高，盈利能力预计或有望达到星巴克的65%~75%），在这种情况下，若按星巴克单店6.5~7.5成估算，则奈雪2023年1500家门店规模对应市值有望达到326~376亿RMB上下。

聚焦奈雪单店模型：参考招股书等，奈雪此前标准店成熟期月营收在70-80万左右，而奈雪Pro店成熟期平均或有望50-60万月营收左右（写字楼店较低，商场店更高，具体也取决于二者结构）。考虑未来门店加密影响，我们暂以奈雪平均每个店45~60万月营收估算。从净利率角度，奈雪疫情前标准店成熟门店税前利润率水平25%，疫情后考虑配送费用等因素影响，估算18~20%左右，而Pro店税前净利率预计有望达到22~25%，未来Rro店占主导，若以14~16%的税后门店整体税后净利率估算，对应奈雪成熟单店年业绩估算在75.60~115.20万元之间。若按30x单店PE估算，则单店估值2268~3456万。假设估算2023年门店规模达到1500家，对应市值有望340亿~518亿。但需注意，此种情况下单店估值上限（较为乐观）与星巴克单店相当，需要结合公司1500家门店体量下的成长潜力和品牌情况等综合估算，且营收和业绩预测也考验公司管理能力和拓店后单店成熟盈利水平是否稳定。

喜茶估值情况：喜茶系国内新式茶饮龙头，目前规模排名第一但暂未上市，2020年底在全球61个城市有695家门店。根据窄门餐眼数据公司2021年6月门店规模达812家，参考投资界、中国经济周刊、Zaker资讯、腾讯网等众多媒体今年6月报道，喜茶最新一轮估值已经达到600亿RMB，据此测算喜茶单店估值甚至有望达到7389万RMB。同时，参考Zaker资讯等的报道喜茶2019年已实现盈利。需要说明，上述仅媒体报道，最终情况仍待未来上市等官方审计后的数据为准，且因喜茶目前规模排名高端现制茶饮第一，若喜茶此前已实现盈利，则本身也会带来一定的估值溢价支撑。仅从一级市场映射的角度，则奈雪中线估值仍有一定支撑，但因为公开权威信息有限，因此尚无法精确判断。

综合上述几个方面的估值，基于公司今年营收及经营门店业绩预测，初步估算今年合理市值在208~277亿人民币（对应249~332亿港币），对应每股价格14.52~19.36元港币。综合各种估算方法，在满足相关假设下，展望2023年，我们初步预计公司市值空间在279~518亿RMB之间，对应港币市值334~621亿之间（按经调利润和表观利润预测估值偏低），对应股票价值在19.50~36.20元港币之间，较现价有20~117%的成长空间。

我们认为，奈雪身处成长性突出的高端现制茶饮赛道，初具一定品牌势能，系成长拐点期公司。但公司成立时间不长，品牌仍在建设期，模型也处于优化过程中，向上弹性值得期待但也需要密切跟踪，估值本身受市场情绪、公司本身PRO店单店模型表现、跨区域复制扩张表现、持续的财报验证等多方面影响，“乐观期待、审慎跟踪”，综合考虑，我们暂给予公司“增持”评级，建议对新消费赛道龙头公司持有中线配置热情的投资者积极关注。

国内茶饮空间：国内茶赛道规模4000亿+，系国内咖啡赛道2倍，整体比肩西式咖啡赛道，空间广阔。据第一财经商业数据中心《2020新式茶饮白皮书》，2020年底中国茶饮市场总规模预计将达到4420亿元，而中国咖啡市场总规模将达到2155亿元，文化渊源差异下，国内茶饮市场规模系是咖啡市场规模的2倍以上。且结合下图，仅就部分一二线城市而言，除北京、上海、杭州外，基本茶饮店的数量均系咖啡店数量的2倍以上，华南区域部分城市还达到3-7倍。因此，国内茶饮店整体门店数量规模预计远超咖啡厅。与此同时，结合我们此前行业深度《咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析》，美国咖啡行业2020年零售市场规模约850+亿美金（折合约5600亿RMB+），且国内茶饮赛道和美国咖啡市场至少在数量级上大致接近，产品特性和历史渊源类似下，国内茶饮与西式咖啡在一定程度上规模可比肩。

现制茶饮空间：2020年国内市场规模1000亿元+，在茶饮市场中占比近30%，高于国内现磨咖啡在国内咖啡市场的占比，但国际来看显著低于美国现磨咖啡市场在美国咖啡市场的占比，具有进一步提升空间。

行业增速：赛道特征+消费升级背景下，国内现制茶饮行业持续高速增长，高端现制茶饮尤其领衔。结合我们此前深度报告，茶与咖啡产品在兼具有社交、成瘾性等特征，后者主要因咖啡因，而对于新式茶饮而言，虽然单产品咖啡因含量或不及咖啡饮品，但因为含糖等其他成分，口感更加多元，也兼有一定的提神功效，且可以给人愉悦的精神感受，因此也具有其良好的产品赛道属性。参考灼识咨询统计，国内现制茶饮过去5年复合增速22%，明显高于即饮茶和茶饮茶包等5-8%的年均增速。我们认为主要系消费升级背景下，追求健康、口感和更好的社交体验，叠加现制茶饮店的不断迭代创新，从而持续支撑现制茶饮行业的快速成长。其中，过去5年国内现制茶饮中，高端现制茶饮（客单价>20元）的复合增速高达75.8%，显著高于中低端的茶饮店增速（分别为21.2%、16.4%），灼识咨询预计未来5年的增速达到30%以上，依然增速最高。由于茶饮消费整体客单价相较其他品类而言相对不高，高端现制茶饮在品牌逐渐渗透，产品日益丰富背景下，依托消费升级趋势，仍有望持续较快增长。

国内茶饮店特点一：准入较低，故玩家众多。自1990s港式、台式奶茶在我国内地市场逐步普及后，国内茶饮店规模不断快速增长。由于茶饮店准入门槛较低，普通单店投入仅15-30万不等，故玩家众多。参考36kr及新式茶饮白皮书等数据，截至2019年底，我国新式茶饮门店数量预计近50万家右；若参考灼识咨询数据，截至2020年9月30日，国内现制茶饮店约34万家。

国内茶饮店特点二：相对易标准化，连锁化率不低。由于茶饮店、咖啡店都相对易标准化，因此连锁化率并不低。参考灼识咨询等相关数据，按门店规模计算，目前国内现制茶饮门店连锁化率估算约59%（门店超过1家即算连锁），相对不低。若参考欧睿数据同口径比较，2020年中国高端咖啡茶饮店达20000+家，美国达35000+家。其中中国高端咖啡茶饮店连锁化率达67%，美国连锁化率达77%，也相对都不低。

国内茶饮特点三：梯队分层明显，但整体集中度尚不高。目前国内茶饮店根据产品价格定位可分为4大梯队，每个梯队各有龙头领衔，模式各异。参考此前深度报告估算，喜茶、奈雪的茶等龙头按2019年收入计算整体市占率大致为3-6%，2020年预计略有提升，但估算仍系个位数水平；若按门店规模计算，则喜茶、奈雪等的门店占比不到1%。与此同时，加盟为主，定位平价，门店规模较大的蜜雪冰城预计市占率也仅约3-4%左右。与之相比，从美国咖啡馆赛道的市场集中度来看，品牌连锁龙头基本呈现寡头垄断的格局。结合此前深度报告，美国TOP3咖啡店龙头星巴克、Dunkin及JAB Holding的市场份额（CR3）合计占比达78%，其中星巴克占比高达40%，市占率极高。

国内茶饮特点四：高端和低端梯队部分龙头优势初显，中端梯队相对红海。结合前图，国内茶饮店龙头细分定位各有差异，其中，在高端（客单价>25元）和平价茶饮（客单价<10元），龙头势能已相对初显。高端领域：喜茶+奈雪抓住时代机遇，直营扩张，品牌定位、产品、营销等多元发力，品牌势能凸显，市场份额达到43%。低端领域：蜜雪冰城规模超过12000家，其他益禾堂、甜啦啦等规模分别在4426家、2543家，侧重加盟扩张，高性价比获客，供应链成为关键，其中蜜雪冰城因其自营供应链工厂等优势近两年扩张速度尤其明显。中端领域：竞争激烈、红海市场，品牌繁多，直营、加盟兼有，全国或区域品牌因区域不同、产品定位不同，各有千秋。

虽然茶文化在国内传承千年，但结合前文我国内地茶饮店最早来自台式奶茶、港式奶茶的渗透，以及不同区域气候差异，导致国内不同区域茶饮店渗透的明显差异。如下图所示，我们基于窄门餐眼的数据及各省GDP和人口数，估算每亿元GDP所对应的茶饮店数据渗透率（之所以考虑门店总数/GDP，希望看各地域在同样GDP水平下，所支持的饮品店密度差异，以此进一步分析其各自区域渗透特征）及每10万人口对应的茶饮店渗透率，结果发现具有以下特点。

茶饮店渗透区域分化：华南渗透尤其较高。国内茶饮店密度区域分化较为显著，华南渗透率最高，西南相对次之，华东主要系福建厦门、泉州等靠近华南的区域渗透率相对较高，其他江浙沪区域茶饮渗透则相对并不算高（同样经济发展水平下）。这主要是因为华南受港式、台式奶茶影响较早，且气候炎热，因此茶饮店渗透最高。或许正因此，国内高端现制茶饮龙头喜茶、奈雪均诞生于华南，也有其区域特点支撑。

国内茶饮店的渗透和咖啡店的渗透体现出区域分化，华东尤其江浙沪咖啡店渗透明显领先。由于一二线城市咖啡厅总数相对不全，我们暂用一二线城市星巴克的密度（每千万元GDP所对应的星巴克数据）代替，测算数据如下图。总体来看，虽然星巴克进入华北的时间尚早于华东，但从上图可以看出，国内华东尤其江浙沪，星巴克的密度较高。其中星巴克在上海门店超过800家，远超北京的400多家及广州、深圳各200多家，我们认为这与星巴克所代表的西式咖啡文化，小资文化在江浙沪区域渗透影响相对较大相关。在这种背景下，华东尤其江浙沪的茶饮店渗透率则相对不高。

茶饮店与面包店渗透率较为相关。同样结合上图数据，我们发现，茶饮店的密度和面包店的密度总体相关。虽然华北（面包店渗透较高）和华南（茶饮店较高）内部略有些差异，但总体，茶饮店渗透率较高的城市，面包渗透率也基本较高，体现出较为明显的相关性，这为“茶饮+甜品”二者产品交融创新也提供了有利条件。

有意思的是，在一二线城市，茶饮店的人口密度与人均GDP相关度并不高。如下图所示，从茶饮店、面包店及星巴克的人口密度来看，星巴克的人口密度与人均GDP有一定关联，但江浙沪仍然居多，而茶饮店的分化则明显更大，区域属性影响明显高于人均GDP的影响。当然，以上也有一定背景，即本身一二线城市已经具备了较好的人均GDP基础为前提。

综合来看，考虑文化渗透通常需要不短的时间，我们认为，对茶饮龙头各地扩张的估算中，区域差异可能在一定程度上影响茶饮龙头在不同区域的扩张潜力。并且，正因为茶饮龙头的区域分化影响较大，不同品牌在各自区域面临的竞争环境也各有不同，其各自区域先发优势不同，策略不同，包括是否追求区域聚焦策略等，也会对其扩张空间具有明显影响。

茶饮店扩张模式：直营VS加盟各有千秋。直营模式，垂直管理下品控有保障，可有效掌握客户数据，品牌口碑较易保证，并可逐步形成自身品牌辐射带来的私域流量，客户满意度通常更高。但直营模式在资本、人力等制约下，门店扩张速度相对受制较慢：据NCBD数据显示，2020年末，我国直营茶饮企业平均门店249家，加盟茶饮企业平均门店2507家。同时直营模式下折摊费用和人力成本较高，单店盈亏对整体影响较大。与之相比，加盟扩张通常速度较快，可以较快累计规模，比如侧重加盟扩张的蜜雪冰城2020年底规模已经超过12000家。但加盟模式非常考验品控与管理，一旦发生较严重食品安全问题可能影响整体品牌形象和生命力。

同时，在加盟扩张内部，也有部分龙头采取区域授权模式。由品牌方和加盟商共同投资建立合资公司，合资公司采取直营的经营模式，最终品牌方与加盟商以约定比例分配利润。区域授权可在一定程度上平衡直营与单店加盟，从而可以在提升扩张速度的同时较好实现内部管理。星巴克在全球扩张中，在美加以外也往往通过寻找合作伙伴成立联营公司形式进行加盟扩张，此后根据该区域发展情况进一步考虑选择全资收购后直营扩张等。国内茶饮，以CoCo都可为例，其仅允许通过区域授权进行加盟，授权区域一般配合行政区划，以百万人口为单位划分，加盟商首三年需要完成15家门店开发，不得再次向下授权。

对比单店加盟，区域合作要求更高：资金上，一般要求准备第一年开店5-10家门店的费用；管理上，要求加盟商具备相对成熟的管理、经营和财务水平的团队；培训上，申请流程更长，洽谈+受训合计共需4-5个月。CoCo与加盟商成立合资公司中，CoCo都可大部分占有过半的股份，保留了对企业的控制权。区域授权方式在一定程度上平衡了直营与加盟，一是较好地保留了品牌方对加盟商的管控能力，通过严格筛选和培训，促使加盟商坚持公司理念，实现对产品和服务品质的把控；二是可以利用加盟商对当地的了解及资源优势，获取优势区位，降低租金成本，扩大资金支持，实现快速扩张。但区域合作模式核心是需要慎选各区域合适的合作伙伴（能认同品牌核心理念，且具有一定本土资源优势），处理好与各区域合作伙伴之间的利益平衡关系，包括短期利益与长期利益的协调平衡，对品牌龙头管理和扩张来说也有相对不低的要求。

我们此前深度报告《咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析》中提到，现阶段国内茶饮龙头面临新的发展阶段：一是Z世代崛起，对品牌营销提出了新的要求；二是互联网的高速渗透，倒逼龙头企业数字化建设；三是资本介入下，也在加速行业变革，这种情况下，我们认为新趋势下茶饮龙头的护城河核心看品牌运营系核心，数字化与供应链奠基。

首先，Z世代消费崛起下，不仅关注茶饮产品，还关注其品牌内核和消费体验。Z世代消费茶饮时，不仅要求产品和环境的颜值、氛围，同时也注重产品消费带来的标签和圈层定义，注重各类社交媒体的种草体验等；不仅要求产品好吃，，而且要好看，好玩，品牌人设本身要丰满有特色，并由此赋予一定社交内涵。

鉴于此，中高端茶饮龙头成长，本质是借时代机遇，从产品运营走向品牌运营。2015年以前，国内现制茶饮有产品，但品牌尤其高端品牌不显。2015年，喜茶、奈雪等新式茶饮尤其高端茶饮品牌崛起，本质就是产品到品牌的塑造。依托人均收入提升，Z世代消费变迁的时代机遇，茶饮龙头通过更健康的食材（鲜果茶）、更好的口感、颜值、体验环境等，给消费者更丰富的茶饮消费体验和情感满足，通过社交媒体、社群营销、门店与客户的互动体验等打造其品牌调性，从而脱颖而出，有效获取自身的私域流量。高端茶饮龙头产品还可多元定制（甜度、热度、附加产品等），持续创新，满足Z世代个性化产品需求，顺势崛起。

具体来看，在过往发展中，喜茶重点通过产品的创新、数字化体系、科技化的打造、门店空间设计和创意营销、联名等方式全面打造清晰品牌概念，以此引起年轻群体共鸣感。茶颜悦色主要围绕亲民风格，打造高性价比，较具特色的产品，聚焦区域高渗透打造长沙名片，以中国风的特色和养成系的运营营销出圈，与其亲民人设呼应，品牌特色独树一帜，营销可谓非常成功。奈雪的营销也颇具特色，我们将在公司部分重点展开。

茶饮从产品走向品牌运营后，龙头流量和渠道优势逐步显现。依托优良产品定位、渠道布局、流量运营和效率提升等综合布局打造产品品牌，形成品牌溢价后，高端茶饮龙头一是可以依托目前品牌力获得更多的客户资源（喜茶、奈雪会员均超3000万），不断强化自身私域流量，获客成本相对可控，延长顾客消费产品的生命周期，二是在获取物业方资源、供应链谈判方面获得更好的优势（更低的租金、原材料价格，更高的位置或产品品质）；三是更易获得资本的青睐，从而加速其规模扩张和品牌外延加速渗透。

数字化：底层架构重塑！全方位影响茶饮龙头品牌与运营。目前来看，对于茶饮龙头而言，数字化不仅仅只是其线上布局的一个方面，核心在于能否底层架构的重塑，包括前端客户信息获取，客户互动，中端线上线下渠道数字化打通、后台运营管理供应链数字化打通、数字化组织架构和激励考核等各个方面，这些对茶饮龙头的中长线成长将影响深远。

具体来看，茶饮龙头如喜茶、奈雪等纷纷加快数字化步伐，形成了数字化前中后台等全方位布局，通过数字化运营能准确消费者画像和分析，不仅加强前端营销互动，同时预计门店销售量、物料采购、食材原材料采购、新品全国销量预估等，提高了门店的精细化管理水平，提升产品品质和稳定性，降低运营成本。并且，大数据还可以为公司产品创新研发改进提供更多支持。

供应链：与上游深度整合，物流支撑，数字化管控打通。为了支撑规模扩张和标准化管理，茶饮龙头需要深化上游供应链布局，在原料规模采购、品质把控、快速反馈、物流支撑等方面赢得先机。规模化扩张中保证品控，并支持产品持续更新迭代。由于供应链的布局对资本支持、规模效应要求较高，因此，对于茶饮龙头而言，在这一关键时期，如果能全面强化自身供应链能力，与上游深度捆绑，有助于保障品控，降低成本，提升效率，在规模化经营下为企业提供更为广阔的成长空间，对其后续成长具有重要支撑。供应链布局的差异，也会进一步加速品牌之间中线成长的差距。

综合来看，国内茶饮赛道整体空间4000亿+，现制茶饮规模上千亿，空间可观，但区域渗透分化显著，华南渗透率尤其较高。在国内人均收入提升，Z世代兴起带来的消费变迁背景下，高端茶饮品牌喜茶、奈雪把握时代机遇，顺势崛起，品牌势能初显，并推动高端茶饮行业增速领衔，赛道红利凸显。在国内新消费崛起，新品牌涌现的大时代下，资本的助力，龙头对内提效率，对外谋扩张，客观为其崛起奠定了有利条件。但在茶饮行业本身产品壁垒不高，行业加速迭代创新背景下，如何持续强化品牌势能，从网红品牌走向长红品牌，奈雪本身未来成长也面临诸多挑战，品牌战略、区域战略、数字化战略等等，对于一个成长型的年轻公司都至关重要，因此我们进一步聚焦公司进行分析。

奈雪的茶：国内TOP2高端现制茶饮连锁龙头，聚焦产品与“空间”。公司由赵林、彭心夫妇创立，定位于高端现制茶饮，主要面向年轻客群尤其年轻女性，以“茶饮+软欧包”及特色冷泡茶等为产品特色，注重茶饮产品与社交空间融合，打造全天候的都市候客厅。公司2015年11月在深圳开设首店，2017年底开始全国扩张，截至2020年12月31日，奈雪的茶门店数量491家，包括中国大陆66个城市的489间奈雪的茶茶饮店（香港、日本各1间）。公司系国内高端现制茶饮的重要领导者，按灼识咨询数据，2020年在国内高端现制茶饮中按收入计算市场份额达18.9%，排名第二（仅次于喜茶），在中国整体现制茶饮店行业中排名第七，市场分额3.9%。截至2021年5月31日，公司最新奈雪门店数达到556家，会员数达3470万。

成立以来，公司共经历了A轮、B轮和C轮三轮融资，其估值快速提升，既有赛道本身优势，也与公司定位及质地优势相关。2021年6月18日，公司公开IPO详情，计划发行2.57亿股，发行价格区间17.20-19.80港元，最高募资总额约为58.58亿港币，6月30日正式登陆港交所，发行价格19.80元。

奈雪的茶表示，未来三年，将把募资总额约70%用于扩张茶饮店网络并提高市场渗透率；约10%用于强化技术能力，进一步提升整体运营，以提升运营效率；约10%用于提升供应链能力，以支持奈雪的茶规模扩张；约10%用作营运资金及作一般企业用途。

结合公司最新公告及港交所资料，本次奈雪计划发行约2.57亿股，占公司扩大股本的15%。据此推算，公司港股IPO后，其创始人彭心、赵林夫妇通过林心控股仍持股56.98%，仍系公司实际控制人，对公司拥有绝对话语权。天图系自天使轮、A轮以来就积极参与，IPO后预计合计持股为11.09%，是最大机构系股东。其他投资机构太盟投资集团、SCGC实体（SCGC资本、红土创投及红土君晟创投）、永乐高国际、HLC等分别持股5.28%、2.82%、0.74%、0.72%。而奈雪的茶员工持股平台Forth Wisdom Limited和Crystal Tide Profits Limited分别持股5.35%和1.72%。

公司实控人及创始人即赵林、彭心夫妇。其中赵林系公司董事长、执行董事兼CEO，拥有多年餐饮行业经验（曾先后在汉堡王、美心等企业任职），彭心系公司执行董事兼总经理，负责产品研发、质量控制与品牌营销。打造一家独特的茶饮、烘培店，并兼顾社交“第三空间”需求，是彭心女士一直以来的创业梦想。也正因此，产品定位高端注重研发与品控，与社交空间融合打造，成为奈雪的茶创业以来一直坚守的特色，成为其脱颖而出的重要支撑。

需要说明的是，2020年7月，原瑞幸咖啡首席技术官（CTO）何刚加盟奈雪。何刚曾为亚马逊云计算项目技术负责人，此后任盛大云计算首席执行官和盛大集团副总裁，熟谙数字化业务。何刚及其配偶马晓鸣通过全智有限公司持股0.29%（IPO后）。我们认为何刚团队的加盟及股权捆绑有助于公司未来数字化布局的全面深化。

此外，奈雪的茶本次IPO引入了5名基石投资者，包括瑞银资产管理、汇添富基金管理有限公司、广发基金管理有限公司、南方基金管理有限公司以及建银国际旗下的乾元复兴精选基金。

经营表现：收入增长良好，2020年疫情下经调整业绩仍扭亏为盈。从收入来看，2019、2020年公司实现经营收入25.00、30.57亿元，同比各+130.2%、+22.21%，2020年因疫情因素增长有所放缓。从业绩来看，由于公司仍处于成长爬升期，叠加本身融资成本及其他固定成本拖累，2018、2019年，公司各录得净亏损6972.9、3968.0万元，经调整后业绩净亏损分别为5658万和1173.5万元。2020年，受疫情影响，公司阶段承压，且新店也基本在2020年6月后才逐步开业，对2020年全年贡献也相对受制。2020年，公司录得净亏损2.03亿元，主要系公司年内确认B-2轮融资形成的金融负债所造成的1.33亿元公允价值亏损，而剔除公允价值亏损及优先股东利息费用等因素影响后则实现调整后业绩1664.3万元，扭亏为盈，说明公司在疫情下的韧性仍然突出，表现良好。

品牌构成：奈雪的茶系绝对核心。公司此前拥有奈雪的茶、台盖、梨山三个茶饮品牌，其中尤其以奈雪的茶为主。2019、2020年，奈雪的茶收入占比达到91.6%、93.9%，系公司最核心的收入构成。2020年，奈雪的茶现制茶饮平均标为人民币27元，全年卖出了8519万杯。台盖为奈雪的茶旗下面向年轻客户的子品牌，以奶茶、柠檬茶为特色，截至最新在8个城市拥有63家茶饮店，相对次之。而梨山品牌（水果茶+水果）2021年2月初已全部关闭，后续不再发展。同时，公司表示未来奈雪的茶仍系公司业务运营绝大部分，故我们后文分析侧重以奈雪的茶为主。

高速扩张的高端现制茶饮品牌。如图所示，奈雪的茶品牌门店2017年以来快速扩张，2018-2019年其门店皆在低基数下实现翻番以上扩张。2020年因疫情因素开店略有放缓，2020年公司新开店172家，关店8家，截至2021年5月31日，公司奈雪门店达到556家，较去年年末净增65家，门店保持稳健扩张。鉴于此，奈雪的茶品牌2019年实现经营收入22.9亿元/+151.9%，2020年因疫情因素有所放缓，实现收入28.7亿元/+25.3%，疫情下仍相对良好。

门店分布：一线及新一线城市为主。由于公司高端茶饮定位，其门店分布以一线和新一线城市为主，2019年底及2020年底一线和新一线城市合计分别占比79%、70%，而二线城市占比约19%、25%。结合公司对外扩张计划，预计公司2021-2022年扩张重点仍然以一线及新一线城市为主。

客单价：40元+，处于行业高端水平。如图所示，公司近2-3年客单价基本维持在43-44元之间，分各线城市则在42-47元之间，结合前文对现制茶饮行业客单价分析，奈雪该客单价水平整体处于行业绝对高端水平。

单店日均订单量：疫情影响导致订单量阶段承压。2018-2019年，奈雪的茶单店日均订单量在600-700多单，2019年因快速开店，新店占比提升等导致订单量略有下降。2020年，因疫情影响，公司单店日均订单量下降27%，其中一线和新一线城市各下降23%、29%，二线城市下降38%，二线城市下降幅度高于新一线，除疫情影响外，我们预计与其之前单店基数较高相关。

毛利率：2018-2019年公司毛利率整体在63-65%之间波动。其中估算茶饮毛利率65-70%左右（一般而言奶茶更高，而水果茶略低于奶茶），而烘焙类产品毛利率在50-60%之间，故烘培类产品占比也影响公司毛利率变化。2019年毛利率相较2018年略有下降1.3pct，2020年受疫情等因素影响，毛利率相较2019年下降1.3pct。但后续随着疫情影响淡化，供应链布局持续优化，公司未来可比毛利率水平预计仍有望企稳回升，但本身毛利率也会受产品结构等综合影响。

聚焦品牌定位，奈雪的茶立足高端茶饮定位，一是打造高颜值高品质的产品，保持持续创新活力，强化健康理念；二是标准店选址侧重购物中心，设计定位相对高端；三是侧重社交互动，不仅销售产品，还要售卖生活方式；四是强化服务体验，总体构筑其品牌高端定位，强化品牌势能。产品与空间系核心。

产品：高端定位，打造茶+多元组合，持续创新能力强

产品是品牌与消费者接触的首要联接。但茶饮单一产品壁垒不高，核心一看产品品牌定位及策略，二看规模化标准化下能否品控一致，并支持灵活定制，多元创新，并保持较高的运营效率，支撑规模化扩张。

聚焦奈雪的产品：高端定位，高品质高颜值。2014-2015年公司成立时，即有别于采取传统茶饮茶精、香精等原料，坚持以鲜果、鲜奶和高品质茶叶为核心打造鲜果茶，坚持茶底4小时一换，包装设计出新，推出高品质高颜值的产品，迅速引发市场关注，并据此积累了一定的品牌和先发优势。

产品特色：首创“茶饮+软欧包”的双品类模式，提升客单价，强化了“下午茶”和“聚会”的消费场景。公司创始人赵林认为“茶饮、面包一直以来都是购物中心坪效最高的业态，这两者结合会产生1+1>2的效果，而且能给客人带来更好的消费体验。同时，结合我们前文分析，各区域来看，茶饮店和面包店的渗透本身也高度相关，因此二者结合有一定看点。公司收入结构中，目前70%+来自茶饮，20+%来自烘焙（2020年占比略有下降预计与疫情下线下消费降低相关），交叉销售效果良好，成为公司较具代表的产品特色。当然，烘焙产品特色下，如何更好地优化单店模型也成为公司成长的重要因素。

产品策略：经典款支撑收入中枢，产品创新强化品牌热度。公司一方面以经典款的持续优化构筑核心，常年保持在菜单中的经典款产品一直占其茶饮销售的近8成，其中最核心的霸气橙子/草莓/葡萄，近五年一直排名前三，贡献茶饮收入的25%。另一方面，茶饮产品的持续创新迭出，不仅可以为其经典菜单提供蓄水池（口碑好的新品转化为经典品），更核心是保持品牌热度。公司围绕“茶饮+”持续产品丰富创新，其中茶底可以被咖啡，酒，气泡水、酸奶、牛奶等替代或者组合成新式茶底，配料则解决咀嚼感，产品可承载一切可杯装饮料和配料的创新和搭配，组合丰富，并依托其庞大会员体系和成熟多元的供应链体系，包括打造奈雪梦工厂等，让研发贴近一线，从而构筑系统化产品创新体系。

聚焦社交空间定位，打造“全天候的都市候客厅”，门店独具特色

休闲饮料赛道，星巴克通过成功打造“第三空间”，提供给人们有别于家和公司之外的第三个聚集空间，支撑其快速扩张成为全球第一大休闲饮料连锁龙头。

新式茶饮即产品+空间社交的双重赋能。国内高端新式茶饮出现之前，传统茶饮系对瓶装功能性饮料的替代，缺乏社交体验内涵。奈雪的茶创始人彭心认为：新茶饮的出现，核心是要突破两件事，第一是让年轻人喝茶（产品升级创新）。第二则是让大家习惯把喝茶当做一种新的社交生活方式（空间体验）。彭心认为，空间既是顾客对品牌的第一印象，同时社交等需求也是顾客的刚需。正是基于这样的创业理念，彭心将空间打造成为奈雪的第二个产品，也是其品牌内核的核心构成，打造“全天候的都市候客厅”。在这种情况下，奈雪门店的店型、选址、设计等方面都独具特色，提供顾客休闲放松的空间，并注重门店店员与顾客的良好互动，给客户以良好的社交互动体验。

标准店选址侧重购物中心，尤其高端购物中心。根据灼识谘询的资料，截至2020年12月31日，按2020年商品交易总额计中国排名前50的购物中心中有28家开设奈雪的茶茶饮店。

门店设计：“连锁不复制”。主力店型每家连锁店只保留“40%的相似性”，其他不同的风格设计让不同城市的顾客感受到新鲜感。

门店类型：多元店型，标准店大店主导。目前奈雪的茶包括标准店和Pro店两种类型。其中标准店除了传统类型外，也包括奈雪梦工厂、奈雪的礼物店（茶饮+文创周边礼物结合）及奈雪酒屋BlaBlaBar（茶饮与酒吧结合）等概念店，其下午茶、酒吧、商务休闲功能各有侧重，强调服务和休闲空间，打造都市全天会客厅，并积极带动零售。

除了线下门店的良好体验外，疫情后，公司重点打造数字化线上布局，加强线上与客户的互动，收集客户尤其反馈，重视第三方线上评价，多元维护自身的私域流量，不断优化客户体验，强化高端品牌定位。

奈雪过往营销主要集中在：新店开业、新品发布、品牌跨界上，多以转评赞就送券等玩法方式为主，新品营销为主，有一些跨界活动事件营销但相对侧重渠道、自媒体等，跟喜茶侧重多元跨界营销的打法有一定差异。

在用户受众方面，奈雪因创始人特点，早期定位公司主要受众定为20-35岁的女白领，有明确的女性倾向，与喜茶客户定位略偏中性的特点有所差异。不过随着二者的发展，覆盖群体也不断拓展。从年龄层面来看，喜茶85后的占比相对更高，而奈雪则90后等年轻受众占比更高，各有自身的特色。

会员体系：快速成长，最新超3500万，会员预订贡献近半，复购率较高。公司从2019年9月推出奈雪的茶会员体系，注册会员人数由截至2019年底的9.3百万人大幅增至截至2020年末的27.9百万人及2021年2月5日的35.3百万人，会员规模快速扩大。截至2020年，奈雪的茶订单总数的约49.0%来自会员贡献，显示其会员认可度较高。公司活跃会员人数由2019Q4的2.0百万人增加至2020 Q4的5.8百万人。根据灼识咨询数据及招股书，2019Q4和2020Q4，公司活跃会员季度复购率分别达到25.6%、29.8%，高于行业平均，有一定复购粘性支撑。并且，结合我们的跟踪，复购率随着购物金额和会员等级，复购率明显提升。其中，会员等级中V1 复购率预计将近3个月买一次。V5-V6平均 8-9天买一次，重度用户支撑良好。

总体来看，奈雪围绕产品、服务、选址和社交体验打造高端现制茶饮，且客户定位上特色鲜明，营销侧重新品营销，兼顾部分跨界与事件营销，不断巩固自身私域流量，其用户数在近2年半的时间内增长近3倍，且会员贡献占比近半壁江山，会员复购良好，为其后续成长奠定了良好的基础。

但需要说明的是，产品创新驱动下，如何持续保持创新活力成为我们关注的角度？同时，注重社交空间体验下，如何更好地兼顾体验与效率，也对公司中长线成长意义重大，故我们接下来重点展开。

高端现制茶饮赛道具备产生龙头公司的行业基础。结合前文行业分析，新式茶饮产品特点及Z世代崛起和互联网高渗透背景下，高端现制茶饮行业预计未来几年仍将保持较快增长。同时，截至2020年底，星巴克在中国的门店总数达到4863家，可见客单价定位20-30元+的饮品良好扩张空间。虽然茶饮VS咖啡赛道各有差异，龙头品牌优势及连锁程度也差异较大，但考虑国内茶饮文化源远流长，在高端现制茶饮行业持续良好发展背景下，我们认为国内高端现制茶饮赛道未来几年有望产生门店规模超过千家量级的龙头公司，且有望不止一家。黄金赛道本身具有产生龙头公司的行业基础。

奈雪未来3年开店目标1000家+。聚焦奈雪，公司是一家年轻的成长茶饮公司，2017年才开始全国扩张，2018-2019年，公司先后新开111、173家门店，2020年因疫情影响，上半年开店直接受制（去年新店基本2020年6月后新店方开业），下半年提速，全年新增164家。2021年5月31日，公司最新门店达到556家，较2020年末新增65家，上半年仍受疫情阶段扰动和季节性因素影响，在疫情不再明显扰动的假设，我们预计今年下半年展店有望明显加速。公司招股书表示：2021-2023年开店目标分别为300家、350家和不低于350家，累计新开店目标1000家+，其中预计Pro店占约70%，未来展店空间值得关注。

结合我们与市场的持续交流，聚焦公司成长，市场核心关注以下几方面：

1、盈利性：公司2020年扣非主业刚扭亏为盈，未来盈利弹性较受二级市场关注，因此，单店模型的优化，区域战略及扩张的规模经济体现较为重要；

2、品牌力：新式茶饮产品壁垒不高的背景下，如何能持续强化品牌的护城河？使网红品牌走向长红品牌？

3、扩张力：单店模型优化验证下，高速直营扩张本身也考验管理能力和资本支持，且高端品牌模型定位与门店加密之间也需要有效平衡。

4、现制茶饮消费本身有一定线下触达随机消费的特点，区域密度尤其要求，但品牌强化和消费习惯培养后，外卖成为其重要成长补充，如何模型兼顾二者？

坦率地讲，由于研究对象为新兴赛道，目前上述问题都需要时间检视，但我们尝试聚焦单店模型、区域策略、门店扩张等分析，其中多维度对区域因素进行考量，以探讨奈雪成长的关键假设和重要观测因素，并以此寻找方向。

结合我们此前深度分析，借鉴国际咖啡龙头成长经验，背靠行业成长机遇，定位与效率统一，单店模型优良构筑龙头规模扩张基础。星巴克成长：一是社交空间定位赋予品牌内核，综合中高端产品品质支撑溢价，二是产品结构优化及高效管理下，单店模型效率优秀；三是联结文化下顾客、员工、机构、上游多元利益平衡助力长期成长。其中品牌内核和单店模型效率优秀构筑核心基石。聚焦国内茶饮龙头，我们认为品牌定位与运营效率统一，是支撑其门店长期较快扩张的根基。因此，在品牌定位、数字化&供应链支持的情况下，单店模型越优良，则扩张空间越广（对人流、选址限制越低）、开店节奏越有支持。

PRO店VS标准店：品类扩容，场景拓宽，效率提升，但需规模效应支撑

标准店功与过：奈雪通过首创“茶饮+欧包”打造了公司高端定位和品牌形象，但现制烘焙则部分影响公司单店模型表现。奈雪标准店配备烘焙，一般采取前店后厂的方式，选址购物中心，优点在于现制烘焙支持下烘焙品类齐全，提供消费者较好的体验，早期对奈雪“茶饮+欧包”的品牌定位形象也有支持。但是，标准店因现制烘焙，存有以下不足，故存有进一步优化的空间：

1）需要具备排烟功能，选址上现制较大；

2）要求大店模型，标准店总面积多在180-300平米，其中后厨面积接近一半，其中后厨面积中约2/3左右为烘焙区域，也会影响选址潜力（商场一楼大店且兼具排烟功能的可选位置相对受限）；

3）需配置烘焙人工，故标准店一般需要20~22人左右（兼顾培养新店人工则25~30人），其中烘焙人工占1/3+，且烘焙等培训成本也不低，影响人效。

鉴于此，同时伴随冷冻面团技术的发展（支持中央工厂预制后门店再简单复热处理即可食用），公司2020年11月开始推出Pro店模型，主要采用中央工厂预制甜品配送门店的方式替代门店现制烘焙，在产品、门店面积、选址、人工等方面均进行全面优化，进而助力效率提升（见上图），逐一分析如下：

1）中央工厂替代现制烘焙，后厨面积和人工可有效减少，单店投入优化：总面积从此前标准店180-300平米降低至80-200平米，门店烘焙人工可直接优化，我们初步估算Pro店模型稳定后人工成本有望比成熟模型下的标准店优化3个pct，人工成本有望显著优化，坪效也有望明显改善。截至2021年3月31日，Pro店前期平均投入100万（部分写字楼店投入更少），平均13名店员，同期标准店投入180万，平均21名店员，人员缩减38.10%。

2）选址范围大幅增加，显著扩容门店中线空间，且有助于优化综合租金水平。此前标准店要求排烟+大店，选址相对受限（单一购物中心符合上述条件的选址较有限，写字楼通常不支持排烟）。Pro则明显更加灵活，不仅购物中心的选址可大幅增加，且支持写字楼、社区等布点，因此有望显著扩容公司中线成长空间。同时，考虑写字楼、社区租金水平通常优于购物中心，因此Pro店未来综合租金率水平也有望优于标准店。

3）产品SKU优化，茶饮+咖啡+预制甜品+零售产品下门店产品仍较丰富。虽然相比标准店，公司烘焙产品sku有所减少，但公司通过新增咖啡品类及零售烘焙产品，反而进一步扩充了覆盖人群。同时，增加咖啡品类后，奈雪的门店场景从此前下午茶休闲为主到兼具下午茶+日常商务谈判的职能，覆盖场景更加多元，店面利用时间也更加充分，进一步支撑奈雪门店网络扩展从目前的基本购物中心为主至目前渗透率较低的区域（例如办公楼及高密度住宅社区），从而扩大拓店潜力空间。

4）门店流程更易数字化优化提升。由于减少现制烘焙后，门店管理排班和相关流程相对更易数字化标准化，从而为进一步效率提升提供空间。

综合来看，Pro店推出至今仅半年左右时间，但截至5月末Pro店已达67家，扩张较快，侧面反应公司对此模型的信心。同时，虽然目前还处于初创成长阶段，且由于Pro店和标准店差异，二者人员培训目前也有不同，老店尚需承担新店人才储备和培训压力，未来我们预计其人工占比等还有望持续优化。

鉴于此，参考我们此前行业报告对喜茶和星巴克模型的估算，虽然奈雪标准店单店效率相对有一些不足，但Pro店的优化则较为明显，无论单店投入（影响折摊和回收期）、租金、用工等均有望明显优化。参考公司招股书中的估算和假设，我们推测模型优化后，乐观估算其成熟门店税前利润率水平有望从此前18-20%左右优化至22-25%左右（估算仅供参考，其中写字楼Pro和商场Pro店有所差异，写字楼店或相对更高），且选址可大幅扩容，从而为公司后续快速展店扩张奠定良好基础。

PRO店扩张基础：对央厨配置和规模效应有一定要求，部分区域仍需聚焦

Pro店扩张基础一：中央厨房支持。由于Pro店需要中央厨房预制甜品配送，因此公司需要因此在国内核心区域如华东、华南、华北配置中央厨房。2018年9月，公司在深圳配有中央厨房，目前服务公司中国各地的奈雪的茶标准茶饮店及奈雪PRO茶饮店，通过在中央厨房集中制作食品，制备的食品及原材料选择范围更广，包括烘焙产品、预制烘焙产品、烘焙产品馅料以及其他零食。为了支撑公司全国扩张，公司未来三年拟在不同城市新建5个中央厨房，总投资2.89亿元（来自募集资金），因此短期总部费用可能仍有一定影响。不过，考虑分批投入及分期折摊因素，若Pro店扩张良好，整体费用影响仍相对可控。

Pro店扩张基础二：整体效率优化需要区域规模经济，对公司部分区域聚焦加密也有一定要求。由于中央厨房带来额外费用投入，需要规模经济支持，且Pro店的产品需要配送支持，因此对Pro店未来扩张区域密度也会具有相应的要求。换言之，我们认为在一定情况下，部分重点区域的聚焦加密从规模经济和效率提升来看尤其必要性，尤其新建中央厨房的节奏和相应辐射区域内的加密或需综合平衡和考虑。

不过，需要说明的是，考虑国内烘焙工厂本身富余产能不低，随着门店规模的扩张，公司未来也不排除自身中央工厂设计生产后，未来部分区域委托定制加工，也可以从更广泛的层面解决其Pro店多区域扩张的产能支持问题。

在目前互联网高速渗透的新消费时代，新品牌涌现的逻辑已经与此前长期积淀厚积薄发的品牌成长有区别。众多新消费品牌往往系网红出圈，在信息高速传播的时代较快占领消费者心智，若后续管理出色，会员私域流量经营良好，能逐步强化巩固自身护城，则有望推动网红品牌往长红品牌发展。

结合前文的分析，对于茶饮龙头，产品本身壁垒不算很高，品牌护城河的持续强化是关键。但品牌本身系多方面运营者的综合结果，包括产品、服务、体验等多方面，对营销定位也有独特的要求。奈雪品牌出圈既有时代背景的加成，也有其自身定位特色和营销优势。未来，要持续强化品牌，企业产品创新营销、事件营销、跨界营销等均需融合多元推进，对奈雪这样的成长型消费品牌，仍有较长的路要走，也需要不断跟踪其营销强化。并且，成功产品创新背后，既有其必然，也有其偶然性。

但是，在营销的艺术性之外，我们认为成功的茶饮龙头，数字化和供应链的全面强化，有助于其打造平台基础，可以为公司用户洞察和产品创新等提供有利支持，进而用有供应链支撑、较为高效的方式实现转换，有助于其在产品品牌迭出的茶饮行业，依托先发优势和核心线上线下渠道布局，拉开其与竞争对手的差距，强化自身的品牌认知。因此，我们接下来重点分析奈雪的理性根基：数字化和供应链情况，以其为分析公司护城河及品牌强化提供基础。

数字化：以Teacore为核心，前中后端外延发力重塑数字化底层架构

结合我们此前分析，在新式茶饮行业产业链，数字化对底层架构的重塑尤其关键。通过数字化运营能准确消费者画像和分析，不仅加强前端营销互动，同时预计门店销售量、物料采购、食材原材料采购、新品全国销量预估等，提高了门店的精细化管理水平，提升产品品质和稳定性，降低运营成本。并且，大数据还可以为公司产品创新研发改进提供更多支持。

数字化体系全面转型。奈雪于2018年布局数字化转型战略，2019年开始会员体系化运营。公司的ERP系统原本外接，主要用于记录用户偏好和个性需求，查询用户消费记录，有针对性对用户进行精准营销，挖掘更有潜在价值用户。疫情后公司数字化布局明显加速，2020年下半年，公司引入原瑞幸咖啡CTO何刚，全面组建数字化团队，核心团队来自中外技术巨头如亚马逊、阿里巴巴、京东和腾讯，并给予股权等支持，显示公司创始人对数字化转型的高度重视。新IT团队积极推动自研集成信息平台Teacore，目前已逐步上线。Teacore从底层构建企业数字化体系，围绕前端、中台、后台的全面数字化优化，通过整合运营大数据来实现更高的业务决策和提升运营效率。

前端：公司主要通过奈雪的茶会员体系实现用户洞察，系统主要涵盖客户基本信息和消费习惯，帮助奈雪了解客户需求，从而实现精准营销、个性化定制和动态定价，提升顾客粘性和复购率。结合大数据平台，奈雪的茶会员体系同时也能为产品创新和改进提供参考，帮助管理层及时调整产品策略，比如，奈雪较早储备了霸气玉油柑产品，但一直未推出。此后根据大数据平台掌握到油柑关注度提升，依托供应链支撑，新品推出仅2-3周，顺势打造爆款。在Teacore外延上，奈雪善用社交网络实现会员互动，通过建立微信群等营造社群空间，提升顾客体验，且会员数已达到3530万人，庞大会员体系有助于品牌进一步进行用户洞察、维护和获取，不断降低边际获客成本。

在中端，奈雪与线上外卖平台进行合作，通过用户在美团和饿了么绑定会员卡实现用户私域流量获取，同时自建小程序，小程序具备点单功能，通过门店二维码把订单引流线上，实现线下门店—自建小程序和APP—线上外卖平台渠道全面的打通，线上点单效率得到优化。如图所示，2020年，公司店内收银占比从此前的69%降至30%，而微信、支付宝小程序及自身小程序订单量占比则从此前的14%提升至41%（包括自提订单），第三方线上预订占比从此前的17%增至28%（包括自提订单）。

在后端，Teacore通过库存管理系统，可实时跟踪和分析店内主要原料的库存水平和有效期，通过智能设备，如自动煮茶机和pro店型急速烤箱等，在水果茶制作流程相对复杂，且产品创新是常态的情况下，简化食物制作过程和确保产品质量及口感，同时降低了员工培训成本。

在组织架构上，前中后端的系统都建立综合信息系统的基础上，Teacore实现了门店内部、总部之间的连接和数据共享，有助于门店负责人、区域负责人和公司管理层持续监控经营业绩，及时实现动态调整和开展基于数据的激励考核。

公司目前正积极推动用数字化优化中后台管理，预计今年末有望上线。在后端的数字化供应链上，奈雪在原库存管理功能上进一步优化系统，实现门店需求预测，帮助自动订货，店长的订货工作进一步减轻，同时能减少因店长经验不足等原因造成的原料耗损。在后端的数字化运营中，智能店员调度系统的上线实现了自动排班，降低店长排班压力。同时，制茶SOP流程的简化和在云端存储SOP流程，避免店员记忆，提高了店员效率，降低人员培训的成本。结合招股书的，这三个优化的系统都预计在本年末上线，上线后对于备货效率、人员效率和培训成本上都将进一步改善。

中线来看，预计在会对现有ERP系统和其他运营管理系统进一步升级改进，实现总部关键运营目标的集中、简化和标准化，同时改善会员体系和数据分析能力，提升产品创新能力和数字化营销能力。据和讯网报道，未来奈雪PRO将实现80%数字化、全自动流程以及机械化操作出品更标准，预计之后奈雪的茶将在订餐预订、出餐制作、配送外卖等全链路实现数字化。综合来看，Teacore通过前端精准用户洞察，中端渠道打通，后端效率优化，管理层对经营情况的及时把控和策略调整等，扁平化整个决策和运营流程，从而提升标准化程度，降低成本，优化单店模型，最终助力门店持续高效扩张和企业成长。

供应链深度合作支撑产品创新，降本增效构筑壁垒

对标咖啡行业，高端现制茶饮行业供应链产业化标准化仍有较大提升空间。结合我们此前行业深度，咖啡巨头星巴克的经验表明，深度参与原料种植，实现供应链上游的产业化标准化，加强对上游供应商的教育，维护与供应商的良好关系，长期而言有助于提升原料品质，稳定原料价格。同时，高效物流体系和中央工厂的建设降低了运输成本和损耗，提高了准时性和效率。目前国内现制茶饮行业尤其新式现制茶饮行业的供应链体系、培训人员体系及行业标准和物流体系还处于相对初级阶段。类似鲜果茶、冷泡茶等新式饮品上游供应链高度分散且标准并不统一（旧式茶饮原料更多系化学物质奶精、香精、茶精等，相对工业化生产体系成熟），未来供应链的持续强化，在注重产品创新和多样性的高端现制茶饮行业尤为重要。

奈雪的茶：与上游供应链深度整合，支持规模化扩张，助力产品研发，确保品控。在茶叶采购上，奈雪一是直接与第三方茶园合作采购茶叶，如通过独家授权代理跟台湾优质茶园建立合作关系，二是与茶叶精制工厂合作，在福建最大的茶叶精制工厂建立了专门的车间和生产线，并参与生产工艺改良，具备自己的配方。如获得了阿里山初露独家授权代理，买断了原料和制作工艺。茶叶制作工艺较为繁杂，对茶的品质影响较大，与精制工厂的合作保证了茶叶品质的稳定性。建立专门生产线有助于及时调整茶底，适应产品研发节奏，也有助于产品迭代。比如前述霸气玉油柑产品，依托供应链支撑，仅2-3周推出新品，并在油柑这一小众产品火爆后较好地保证产品供应。在水果的供应上，奈雪自建果园，自研水果品种，与种植商合作采购，保证水果新鲜度，并且保持对种植源头的把控。与水果供应商合作，包括进口水果供应商，保证全年获得稳定进口水果供应。在鲜榨果汁供应上，公司于2020年4月开始与果汁厂直接合作，以实现定制化。高效供应链下公司确保其主要原料（例如各类茶叶及鲜榨果汁）按照自己的标准定制，从而提升质量控制及保持产品口味的一致性。稳定的供应链助力公司实现规模经济效应，降低原料成本。在2020年，公司与逾250家知名原材料供应商建立了合作伙伴关系，其中与前十大供应商的合作关系平均超过两年。

奈雪建立高效数字化物流体系，保证原料及时送达，减少损耗。目前奈雪已在中国选定城市建立了九个由租赁仓库组成的仓库网络，其中深圳仓由公司运营，其他8个仓库外包给独立第三方。其目前与30+物流企业形成合作关系，且合作企业均具备冷链物流能力。在深圳成熟区域，公司拥有由六辆车辆组成内部物流团队，在深圳市内送货，内部物流团队同样具备冷链物流能力。在效率上，通过GPS定位设备监控车辆位置，降低交付异常概率。同时中央工厂至全国各地Pro店需要最多14天，这些产品存储要求较高，因此奈雪在运输中实施了严格的流程和质量控制，包括产品温度、卫生和物理隔离。如上文数字化构建中谈到，供应链的数字化将使公司链接果园、茶园和门店、仓库、物流和配送，实现门店、仓库库存管理一体化基础上的自动订货、自动耗料，从供应商到仓库、及生产环节数字化，优化效率，进一步提升利润空间。此外，公司未来公司将利用大数据系统进一步实现升级供应链系统，如实现更准确的存货预测，并结合前文提到全国5大城市5大中央厨房的建设，进一步提升供应链支撑。

开店策略：Pro店要求重点聚焦开店，关注不同区域渗透差异。结合我们此前公司深度《奈雪的茶-深度报告：高端现制茶饮龙头，打造中国版“星巴克”》和行业深度《咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析》，我们围绕经济、人口、对标星巴克等对公司未来空间展望测算。但结合行业部分对国内茶饮高度区域差异的特点分析，以及Pro店模型发展本身内涵的规模聚焦要求，我们重点关注以下因素：

1、对标星巴克：虽然高端茶饮定位类似，但品牌势能辐差异，咖啡茶饮渗透差异，影响高端现制茶饮龙头各区域展店空间；同时，星巴克中国经过20多年发展，目前门店仍超过88%在中国一二线城市，其中67%在一线和新一线城市，因此我们预计未来3年一二线城市仍系高端现制茶饮扩张的主战场。

2、结合行业分析，国内茶饮渗透高度区域分化，且不同区域竞争格局和品牌优势也不同，因此我们测算其扩张空间时需要考虑区域差异、先发优势影响；

3、区域加密扩张预计系奈雪未来拓展重点。结合我们的持续跟踪，就奈雪的过往表现而言，门店有一定加密效应的成熟市场的门店同店表现相对更优，主要由于成熟市场的门店更多，在用户心智占领和用户习惯培养上做得更好。同时，由于Pro店需要中央厨房、配送等支持，因此本身对区域门店有一定规模经济要求，这反过来会影响公司开店策略。因此，我们认为，无论从过往表现，还是Pro店本身扩张需求，聚焦现有城市有效加密对公司而言效率相对最优。

鉴于此，我们对公司未来3-4年空间的测算围绕以下步骤：首先以一二线城市经济和人口等总量不同假设框定公司在一定阶段内的大致展店范围；其次聚焦区域因素，根据奈雪品牌在不同区域先发优势差异、一二线城市茶饮店渗透率差异、兼顾人均GDP等，计算区域因素，修正空间；三是结合各区域茶饮店竞争格局差异，并兼顾一定规模效率要求等，进一步修正奈雪未来展店空间。

第一步：基于一二线城市经济和人口总量的初步估算

我们首先基于经济、人口的基础上，兼顾星巴克分布等进行基础估算。考虑我们主要测算未来3-4年的发展空间，我们主要采用奈雪目前已经发展3年及以上的部分区域估算，其中公司在深圳发家，目前近6年时间，其他西安、武汉大致发展3年半左右，我们参考上述城市奈雪目前门店所辐射人口、GDP等情况，按照相对谨慎和乐观情形划定相应GDP和人口假设基础，并由此初步测算不同城市未来3年可能的静态发展空间。需要说明的是，由于公司在深圳、武汉、西安等城市目前还处于较快发展期，并未达到其成熟状态，且过往三年公司本身还在初步尝试摸索的过程，因此这一步仅仅只是初步做模拟，虽然我们乐观情形中考虑了一定的余量，但实际还需多元动态发展来考虑。

第二步：基于各区域茶饮店渗透率、公司先发优势的区域因子修正

1、结合行业分析，国内茶饮渗透率高度区域分化（第一章第三节），华南渗透率显著较高，西南相对次之，其他区域则有分散，其对应不同GDP水平和人口显示出强烈的区域特征。因此，我们根据现有各一二线城市现制茶饮果汁店对应GDP和人口的密度情况，按中位数、平均数、偏低值各取一定系数。

2、由于公司系高端现制茶饮定位，因此人均GDP水平也需要适度关注。我们对不同人均GDP水平也进行了一定的区域系数考虑。

3、奈雪各区域先发优势不同，也会导致在未来3年的发展速度差异，但一二线城市要求有差异。同时，深圳作为其发家地所在，发展时间最久，品牌渗透较充分，我们对深圳赋予额外权重。

最终根据上述几项乘积得到区域因子。

在这种情况下，我们按第一步人口、GDP假设测算的空间取孰低，并考虑区域加成，可以首先得到上表供参考。

鉴于此，我们首先预计未来3-4年奈雪门店有望达到1358~1840家，其中一线和新一线及重点二线城市达1318~1789家，占据绝对主导，其他城市则考虑较少。但坦白而言，上述区域因子仅系我们的估算。我们主要基于前文分析，认为区域差异对茶饮品牌扩张意义重大（甚至在一定经济基础前提下已经超越了GDP等本身影响），故希望提供上述维度做初步参考。

第三步：考虑不同区域竞争格局和规模经济等要求进一步修正

进一步的，我们考虑国内一二线城市不同区域竞争格局的差异，结合公司进入时点的不同，本土品牌优势差异，对上述计算结果进行一定的修正。如下图所示，国内一二线城市茶饮店区域TOP3集中度多在10-20%之间，其中华南虽然茶饮店渗透率高，但仍较分散，TOP3市占率多在10%内，相对不高。同时，温州、郑州、长沙等地集中度超过20%，相对较高，主要系区域有相对强势品牌，如温州主要系一鸣真鲜奶吧在温州门店高达500家+，郑州则系本土品牌蜜雪冰城区域门店超过600多家，而长沙则是因为书亦烧仙草、茶颜悦色的门店较多等（长沙目前门店规模排名第一的系书亦烧仙草，有直营+加盟扩张因素，茶颜悦色系全直营），主要系区域强势品牌影响。我们认为在区域竞争格局相对分散，前三强有中端龙头但相对强势影响有限的区域，类似奈雪这样的高端现制茶饮品牌具有更高的空间。但对于部分本土品牌特别强势的区域，仅考虑3-4年的维度，我们适度下调了奈雪的扩张数量。

需要说明的是，由于加盟模式的优势，加盟扩张的龙头门店数量较高，故在下表我们统计前三强龙头时，基本多为定位中端和中低端的茶饮龙头，且加盟扩张为主，但这些龙头特点，也能侧面体现区域消费和竞争差异。

并且，考虑公司在初具品牌和口碑优势，有一定门店密度的城市同店表现相对更好。结合我们的持续跟踪，公司深圳本部总体表现良好，门店加密时整体同店表现较良好，同时目前西安、武汉、广州等区域也初显其品牌势能。并且，结合Pro店扩张对规模经济等的要求，我们认为公司目前密度相对较高的城市在未来3-4年给予更大的扩张弹性，因此我们进一步考虑众多因素（甚至兼顾了购物中心密度等）后进行手工修正，最终得到下表。

在考虑了区域差异和先发优势等因素后，假设公司未来Pro店模型持续优化和重点区域品牌势能不断强化，我们初步估算奈雪未来3-4年门店有望达近1500家，其中一线和新一线及重点二线城市有望近1450家，较目前门店560+家左右的门店规模有接近2倍的成长空间，成长弹性未来或较为可观。

需要说明的是：上述修正系结合各项因素后主观判断的结果，因此仅仅供参考。无论高端现制茶饮行业，还是奈雪本身，其兴起时间相对不长，其未来都还有很长的路要走。无论行业渗透演绎、还是公司模型优化、扩张与成长，仍需一定的时间充分验证。其次，结合我们的分析判断，考虑Pro店发展的规模要求，实际上，对于重点优势区域乃至其周边二三线城市的强势加密，其意义可能大于对于非优势区域且茶饮渗透也一般的区域布点，因此实际公司未来门店分布可能比我们的上述预测更进一步侧重重点区域聚焦，而非重点区域或仅维持。

综合来看，我们建议未来一段时间重点观察：1、Pro店模型优化情况；2、公司区域加密验证，武汉、西安、北京等重点扩张区域以及上海等能否复制公司深圳区域类似规模密度表现；3、高速扩张下管理半径的支持和重点区域聚焦策略等，从而有望对公司未来成长空间进行不断修正判断。

品牌优势系公司跨界新零售的最有利支撑，线下门店渠道有望助力其新零售推广。我们认为，国内茶饮零售市场除了现制茶饮，茶叶零售产品及即饮茶也是其重要构成，结合灼识咨询的数据，2020年即饮茶、茶类零售产品市场规模估算分别达到1200亿、1771亿，占国内茶饮零售市场的占比分别为29%、43%。但这个市场本身高度竞争，直接切入首先需要较高的品牌营销推广费用，且积累受众需要较长时间和费用成本。但对于奈雪而言，其布局零售茶产品核心优势在于品牌力。依托其线下门店打造的奈雪茶饮品牌优势和会员基础，其零售布局本质是对产品价值的进一步挖掘，既可以让消费者通过近距离接触，感受到产品品质，也是通过多渠道布局、延展品牌价值。

具体来看，奈雪较早布局新零售，2018年推出奈雪的茶商城。2020年，在疫情影响线下门店经营的背景下，公司零售业务布局进一步强化。2020年3月，公司天猫旗舰店上线，上线7天粉丝数目突破6.6万，截至2021年6月27日，奈雪天猫官方旗舰店粉丝数近60万。奈雪鲜果茶、宝藏茶系列产品的茶底，均有对应出售的纯茶或茶包，在奈雪天猫旗舰店出售。结合我们此前分析，奈雪此前在供应链做了较多深化，自建了包括茶园、果园、花园在内的供应链，奈雪初露先后荣获中国台湾冬茶大赛头等奖、特等奖，茉莉初雪荣获第十二届全国茉莉花茶质量金奖等，为公司零售布局奠定了基础条件。2020年双十一期间，奈雪“一周好茶”线上卖出超15万盒。除此之外，零食、茶礼盒、节日礼盒等产品也在不断推出。结合36氪今年1月对其创始人彭心的采访，纯茶的销售目前已经可以占到奈雪整个茶饮的10%以上，为其持续新零售延伸布局奠定了良好的基础。

除纯茶外，奈雪还上线零食、气泡水等食品，文创周边等百货商品，2020年推出了茶礼盒、气泡水、零食和月饼礼盒。结合线上和线下渠道发力新零售，如“奈雪梦工厂”的零售、限定产品板块，“奈雪的礼物”提供娱乐式互动体验，奈雪Pro店也同时具备零售区域。奈雪通过对品牌价值的充分打造，线上线下渠道打通实现新零售产品的快速增长。虽然目前公司零售布局尚处起步阶段，但零售产品销售增速从2019年15.3%上升至34.1%，逐步提速。

公司不断拓宽线上零售渠道，通过短视频和直播等方式促进线上销售，据央广网，2020年3月联手薇娅直播，累计卖出超过14万杯茶饮和7万个软欧包。据界面新闻，2020年4月奈雪联合罗永浩直播共售出近10万件商品，销售额900万元。线上渠道的拓展助力奈雪新零售销量增长和市场份额提升，未来公司将继续拓宽零售渠道，深入电商、短视频和直播平台开展营销推广活动，有效搭乘互联网直播和短视频流量红利实现新零售第二曲线的增长。

但需要说明的是，公司在新零售领域的不同打法可能带来不同的长短期影响。

瓶装饮料领域，国内市场空间广阔，竞争格局较分散。根据艾媒网数据，国内瓶装饮料市场规模2019年即接近万亿元，空间广阔，但整体竞争格局分散。不过，其中即饮茶领域已有领先玩家，据欧睿等数据，2019年我国即饮茶CR5达76%。对于现制茶饮品牌而言，其产品线具备延伸能力，并不局限于即饮茶，也可延伸至瓶装水（如奈雪气泡水等）、碳酸饮料、果汁、果茶、功能性饮料等等，可延展品类多元，品类和规模的叠加能为其成长提供广阔空间。在研发上也会基于在现制茶饮中的经验提供更有创新力的产品，使其得以在激烈竞争中获得细分品类的优势，乃至形成独具风格的品类。

对奈雪而言，公司本身高端现制茶饮品牌定位使其相关布局具有一定先发品牌优势，且线下数百家自营门店可以构成其推广的重要支持，但客观而言，在其产品推广初期仍然需要相对不低的集中密度营销推广支持，因此营销费用可能不排除短期压力，同时选择合适的经销商并进行良好的管控也较为关键。简言之，瓶装饮料的新零售布局可能中线更易成规模，对收入和业绩的增量贡献更明显，但前期相对需要营销费用支持，也考验公司对经销商的管控能力。

对于高端茶包等纯茶领域，相对而言，体量规模可能阶段受到一定限制，但若主要以公司线上和线下自营渠道推广，可以直接利用自身高端现制品牌优势进行转换，相对营销推广较低，前期投入预计也较低，但相对而言更偏补充。

综合来看，我们认为，未来随着公司线下门店的加密，品牌影响力的变现，其新零售布局可以进一步变现这种品牌溢价，从而中线有望成为公司第二增长曲线。并且，公司通过供应链的持续整合深化以及线下门店新品的不断创新，可以为其新零售布局提供持续优质的产品，从而相互带动，进而带动线下门店单店收入的提升（线下渠道售卖）或线上销售提升，助力公司盈利成长。但不同阶段，不同新零售布局策略选择，以及重点发力单品的差异，也会对公司短中长期发展产生不同影响，需要我们逐步跟踪判断。

公司盈利能力逐步改善，经调业绩2020和2021Q1为正。虽然公司2018-2020年归母净亏损为69.73/39.68/203.3百万元，但亏损扩大的原因主要是公司融资带来的非经营性和非持续性成本的增加，以及由于公司高速成长带来的估值增加形成的金融负债公允价值的增加。剔除后，公司经调整业绩在2020年全年转正为16.64百万元。2019Q4/2020Q4/2021Q1，公司的经调整业绩分别为-28.56 /12.16 /7.30百万元，在2021Q1疫情影响及淡季仍能保持经调整业绩为正，说明高速扩张下公司盈利开始有所显现。

经营门店利润率和同店利润率因疫情和快速扩张有所下降，但2021Q1开始企稳回升。2018-2020年，奈雪的茶品牌经营利润率有所下降，主要系高速扩张下老店承担新店筹备各项费用及疫情影响。但2021Q1，在淡季及疫情因素下，奈雪的茶品牌门店经营利润率已恢复至16.80%，已经略高于2019年水平。同时，奈雪的茶同店利润率从2020Q1的5.30%上升至2021Q1的19.10%，不仅较2020Q4（15.80%）也有所提升，也开始接近同口径下2019年的同店利润率水平，说明在疫情反复的情况下，成熟门店表现仍较良好。而在后续Pro门店优化验证下，我们预计成熟门店利润率有望进一步提升。

费用分析：2020年疫情扰动，后续有望趋于改善。2020年由于疫情影响损耗提升，原料成本率从36.60%上升至37.90%，但公司通过积极构建上游供应链和供应链数字化等方式，未来预计毛利率水平有所提升。员工成本率相对偏高，短期变化不大，但未来伴随Pro店推广和数字化助力，加之规模提升老店承担新店储备人工的压力有望减少，未来上述指标预计有望持续改善。由于品牌议价能提升等，公司租金成本从2018年17.80%下降至14.80%，未来伴随pro店提升也有进一步下降的空间。公司配送费用从2018年1.0%大幅提升至2020年5.5%，主要系疫情期间外卖订单的大幅增加，伴随外卖订单占比提升，这一指标预计下降幅度有限。公司物流仓储费用从1.10%提升至1.90%，主要随着中央工厂建设影响。

公司业务以现收现付业务为主，经营现金流较良好，经营现金流净额稳步提升。2018-2020年公司经营活动现金净额分别为2.08亿元，4.46亿元，5.74亿元人民币，CAGR69.13%，增长较快。经营活动现金流净额/收入整体维持在17-19%之间，显示盈利能力相对良好。其中2020年经营活动现金流净额/收入提升至19%，与疫情下所得税部分冲回相关。

同时，公司经营活动产生净现金流/总负债从2018年末13.8%提升至2020年的15.4%，公司经营活动产生净现金流/流动负债从2018年末23.63%小幅下降至2020年的21.05%，与近两年公司本身门店快速扩张，疫情影响及2020年公司融资形成金融负债和可转换可赎回优先股大幅提升所致。

快速直营扩张下，营运资金有所受限，但剔除可赎回注资等影响2020年有所回升。由于公司处于快速扩张阶段，且100%直营扩张，叠加新租赁准则等影响，公司2018年末，2019年末，2020年末，营运资金净额为-5.65亿元，-9.31亿元，-13.98亿元，短期承压。但剔除由于融资和公司成长带来的可赎回注资、金融负债以及可转让可赎回优先股带来的影响后，公司于2020年营运资金净额2020年转正，有所改善。

从现金储备的角度，虽然公司2019年末现金储备短暂下跌至0.81亿元，但2020年末现金储备增加至5.02亿元，截至2021年4月末现金储备增加至6.86亿元，明显改善。

经营周转率受疫情影响有所下降。由于公司直营门店快速扩张，加之疫情影响， 2020年，公司各项周转率有所下滑，总资产周转率从1.47降至1.14，应收账款周转率从25.36降至7.10，存货周转率从43.34降至33.82。不过客观而言，考虑2020年疫情对行业的整体影响，上述表现仍然可圈可点。

2018年-2020年公司资产负债率超过100%，主要公司系门店高速扩张期因素。不过，从有息负债的角度而言（剔除融资形成的可赎回注资、金融负债、可转换可赎回优先股），其有息负债率从2018年末的58.0%下降至2020年末的50.1%，主要系公司租金议价能力增强到导致租赁负债的下降。

公司整体现金利息保障倍数保持在4以上，EBIT利息保障倍数持续和EBITDA利息保障倍数2019年略有改善，主要系盈利水平上升，2020年EBIT为负，主要系公司扩大融资支持快速扩张，且由于公司成长导致估值上涨带来金融负债公允价值变化导致息税前利润为负所致，但公司经调整业绩2020年已经转正，未来伴随公司收入和盈利提升，也有望逐步趋于改善。

总体来看，现制茶饮本身商业模式现金流较良好，但因为公司目前仍处于快速成长期，且坚持一二线直营门店扩张，叠加疫情影响，因此短期显示出一定资金压力，资产负债率也不低。但是随着公司成功赴港融资，资金压力预计明显改善，且2020年经调业绩和2021Q1疫情阶段扰动下的表现仍显示公司盈利拐点逐步到来。未来，伴随门店规模的扩张和门店效率的提升，公司有望逐步实现开店与盈利的平衡，经营表现和财务指标预计有望逐步向好。

盈利预测

需要说明的是，公司成立至今约6年时间，目前仅官方披露2018-2020年三年数据，历史财务数据相对有限；2020年经调整业绩刚刚转正，单店模型仍在升级迭代中，且行业龙头近几年均处于加速扩张的状态，故我们目前仅为基于下列假设下的初步盈利预测，后续仍需进一步跟踪观察中不断修正。

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、假设疫情影响在2021年7月后基本消除，宏观经济保持稳定，高端现制茶饮行业整体保持良好发展趋势；

2、假设2021-2022年公司新开店309/355/365家，其中预计新开店70%为Pro店，净增301/345/353家，各线城市客单价/订单量假设如下表所示，公司区域加密等策略差异可能；

3、随着规模增加及对上游供应链的逐步优化，加之耗损等控制优化，我们假设其2021-2023年的成本率37.0%、36.9%、36.7%，较2020年略有改善；考虑疫情后消费行为的变化和外卖占比的影响，以及可能单笔配送费用的变化，我们预计未来3年配送费用率与2020年基本相当；

4、假设Pro新店模型优化逐步验证，并且规模扩张后规模效应逐步有所显现，我们假设公司后续人工成本、租金等占比有所下降；并且，伴随数字化布局和规模效应的提升，部分总部费率预计22-23年略有所优化；

5、新零售领域目前主要结合公司现有布局情况进行预测，销售等费用中暂未考虑公司未来若新零售领域大举布局广告投入等或有影响；

6、公司业绩受公允价值变动损益、上市开支、以权益结算以股份为基础的付款开支、可赎回注资额利息等扰动，我们重点关注其经调整业绩表现。

按上述假设条件，我们测算公司2021-2023年收入分别为55.33/77.25/100.09亿元，经营门店业绩为6.94 /9.85/13.01亿元，归属母公司净利润-1.66、0.23、2.57亿元，对应EPS-0.10、0.01、0.15元，经调整后业绩估算为0.97、2.36、4.65亿元，经调整EPS0.06、0.14、0.27元。整体我们倾向于公司2021年经调整业绩较2020年持续改善，2022年开始利润进入上行通道（仅供参考）。

盈利预测情景分析

由于公司系成长拐点型公司，其未来业绩预测不仅对收入预测较为敏感（取决于开店速度，开店结构和加密后的同店表现等），同时对费用率的优化更是高度相关，其中人工成本和租金占比的优化情况、广告费率和总部费率假设影响均非常大，尤其从2023年的盈利预测方差较大。但上述有待进一步跟踪，并且，如果公司PRO店验证失败，或者门店加密后的表现不及预期，甚至还可能低于我们谨慎情况的假设。

我们认为，奈雪身处成长性突出的高端现制茶饮赛道，初具一定品牌势能，系成长拐点期公司。但公司成立时间不长，品牌仍在建设期，模型也处于优化过程中，向上弹性值得期待但也需要密切跟踪，估值本身受市场情绪、公司本身PRO店单店模型表现、跨区域复制扩张表现、持续的财报验证等多方面影响，“乐观期待、审慎跟踪”，综合考虑，我们暂给予公司“增持”评级，建议对新消费赛道龙头公司持有中线配置热情的投资者积极关注。

估值风险

我们对标部分国际咖啡龙头等，结合PS、PE及单店模型等多维度，对公司未来市值空间进行估算。但因为公司系成长拐点型公司，仍较为年轻，品牌仍待强化，模型也处于优化过程中，有向上弹性但未来也有诸多不确定，估值本身受市场情绪、公司本身PRO店加密后营收和业绩表现，跨区域复制表现、盈利拐点后综合业绩表现等多因素影响，需要保持跟踪，未来估值可能存在不确定。

宏观系统性风险

宏观经济稳定，人均收入持续稳定增长是支撑高端现制行业持续良好的最基本前提；

大规模传染疫情及持续反复，虽然公司目前积极拓展新零售、线上外卖等对冲其影响，但若疫情大范围反复或持续阶段反复则仍然可能影响公司扩张及成长。

盈利预测的风险

新Pro门店模型2020年11月推出，虽然目前优化不少，但大范围推广效果仍待广泛验证，未来实际盈利能力改善需要跟踪，运营情况可能低于我们预期；

从披露数据来看，公司近三年同店增速有所下滑，期间有区域差异及网红品牌的固有特点，其分区表现有差异，但未来若品牌势能无法持续强化，则未来可能同店进一步承压，从而制约其品牌扩张空间。

消费升级背景下，高端现制行业整体仍处于快速成长周期，但后续消费行为变化，可能影响行业增长趋势，从而可能导致公司收入盈利成长不及预期；

目前行业龙头均积极快速扩张，竞争激烈，公司如果不能及时抓住机遇，公司门店扩张后续增长可能受制，整体扩张空间可能低于预期；

重视服务及体验下，公司未来人工成本优化可能低于我们预期；租金成本优化可能低于预期；

传统大店模型下，如果后续行业竞争激烈，公司也不能及时根据市场变化优化调整，则公司因固定成本较高也可能导致盈利能力改善受限。

经营风险

公司成立至今仅6年+，目前还处于扩张期，未来可能随着门店快速扩张，单店收入下降和盈利变化可能低于预期；区域加密下，公司同店表现若未能有效企稳，则可能导致盈利和扩张不达预期；门店规模加密下，也考验公司整体的运营能力，如控制不当可能成本不及预期。

茶饮产品壁垒不高，可能被竞争对手持续复制，并采取更低的价格策略，影响公司产品销售；

现有产品或者新推出产品可能无法适应客户不断变化的喜好；公司新产品开发可能低于预期；

原材料成本波动也可能影响公司毛利率水平；供应链供应和整合情况可能跟不上公司门店扩张节奏，从而影响公司产品销售；由于茶叶、水果等受季节天气影响较大，供应链质量波动也可能影响公司产品质量。

公司新零售布局和市场反馈可能低于预期；

公司未能根据市场需求变化及时调整门店模型；

若外部外卖平台持续涨价，自营平台推动过慢，可能导致外卖成本持续提升；

数字化布局可能低于预期。

财务风险

由于公司目前还处于快速扩张中，需要大量资金支持，资产负债率高企，未来若经营不及预期，融资节奏受限，可能存有营运资金不足，甚至整体资金链压力；

公司门店模型相对系大店模型，对资金的需求和固定成本相对较高，未来若行业波动或公司经营扰动，可能进一步加剧资金链压力，导致无法执行公司的增长战略，业务、财务状况及前景可能受到重大不利影响。

新零售市场竞争相对激烈，营销投入短期可能较大，可能拖累公司业绩，且存在相应投入产出不匹配风险。

市场风险

行业竞争激烈下，公司未来广告营销费用投入可能大幅高于我们预期；

行业竞争激烈下，且行业缺乏统一标准，也不排除新进入者采取激进措施，导致劣币驱逐良币等风险；

公司未来海外扩张可能存在地缘政治等不确定，并对供应链、人力、内控管理等带来更高的要求，海外扩张效果可能不及预期；

后续获客成本持续高于预期。

食品安全风险

对于高端现制茶饮品牌，食品安全卫生事件对其品牌声誉影响极大。如果后续产品品控管理不严格，可能直接影响公司品牌声誉，从而可能对其盈利成长产生显著不利影响。

其它风险

存量核心股东未来不排除存有减持风险。民企治理结构潜在风险。