核心观点
我们判断在未来3、5年之内，医药的复合增速还是保持在7%左右，也就是在2025年的时候，医药行业的销售规模是超过3.5万亿的体量。
围绕着创新主题来看，国内会有一批新兴的创新药和创新器械公司在未来成长为平台型的公司，里面蕴含着巨大的投资机会，甚至会出现一些十倍、二十倍甚至三十倍股。
港股里面重要的投资机会和逻辑包括像创新的药品、器械，它都是一些标准化的产品，它的背后是创新。另一方面，通过高效运营，通过供应链，实现规模效应的医疗服务，满足当下人们对一些新消费、新需求旺盛的诉求，像互联网医疗。
一款成功的创新药在海外一旦授权成功，它能给企业贡献的利润至少是超过50亿人民币以上的，如果这个企业它成为一个平台性的公司，可能会出现80亿甚至100亿的利润盈利规模。国内现在在港股或者在一些科创板上市的创新药公司，现在只有差不多一两百亿的市值，未来它的潜力和憧憬是不可限量的。
张羽翔：医药板块在早期的投资认为它是一个单纯防御性的板块，当经济下行压力的时候，医药板块具有明显抗压的特性，但我们知道随着医疗体制的改革和经济的发展，医疗板块也出现了新的特征。比如说打上了一些创新的烙印，在消费升级下，无论是医疗服务还是医疗器械都出现了消费的特点。
在当前的情况下，在医保体制的改革下，我们在这里介绍一下未来中国医药的需求与医疗行业发展的空间，以及最近医疗制度改革的发展历程，重点给我们介绍一下相应的医疗行业的一些特征。
柴博：先说一下整个行业里面，我们国家在创新药或者医药行业体系的地位是一个什么样的情况。在全球医药产业里面，它的整体规模是超过了1.4万亿美金，这么一个大的体量。其中北美在体量里面占比超过了44%，日本跟韩国占比是超过了12%，英国、法国、意大利占比超过10%，还有其他欧洲的一些国家占比也超过10%。我们国家排名第二，在医药的整体市场里面占比超过19%，很接近20%。中国的药品市场是在1.8万亿人民币的体量，器械是在7300亿左右，也就是说中国医药市场的体量是2.5万亿。
在历史上这几年的复合增速保持在7.5%左右的水平，它是高于GDP的增速。我们判断在未来3、5年之内，这个复合增速还是保持在7%左右，也就是在2025年的时候，医药行业的销售规模是超过3.5万亿的体量。其实从行业规模看，完全跟国家的发展能力，以及全球的市场地位是完全匹配的，但是如果我们回到医药行业里面，我们能给居民或者能给老百姓带来什么样的健康和福祉，这方面其实有点不匹配。我们可以从两个维度看一下这个问题：
第一个就是我们国家人均寿命的问题，目前从2019年世卫组织发布的一些数据看，我国的人均寿命是在71岁多一些，排在全球的第53名左右，往后的比如说越南、柬埔寨国家，跟我们是在这个level里面的，这是第一点。而排在前面的都是一些资本主义国家或者是欧洲一些国家，这是第一点。
第二点，我们再看一下像国内的一些肿瘤患者的生存率，其实这个方面我们有一些进步，无论是全球还是中国，肿瘤患者的五年生存率在近五年都有一个大幅的提升。但是如果横向比，跟日本、美国去比差别非常大，比如说在2010到2014年这个期间，得了肿瘤的中国患者在未来五年的生存率只有百分之三十多一些，而日本这个是在57%，美国是63%，相当于日本是我们国家的1.6倍，美国是我们的1.8倍。所以从这个角度看，我们国家的这些肿瘤患者五年生存率其实并不高，而且有待极大的提高。
再从肿瘤治疗的药品来看，我们国内现在医药体系是非常大的，刚才提到是2.5万亿的规模，但是医药市场里面，只有不到6%的销售额是跟创新药相关的，而这个比例在欧美或者在日本超过了70%。足以可见，其实我们的体量是足够大的，但是结构不够创新，不够面向未来，无法吸收未来。
我们国内医药产业经历了三次大的浪潮的变化，这个浪潮可以说是每十年会有一次。我们讲到医药产业特点，一方面是有刚需性的，跟人口老龄化、居民的生活条件、生活卫生条件是相关的，同时也跟政策性的周期性、政策的出台、政策的变化是密切相关的。这三次的医药浪潮可以从2000年左右讲起。
2003年的时候，新农合医保正式启航，2006年、2007年的时候城镇职工居民的医保启航，到了2009年底的时候，全国参加新农合、城镇医保的居民覆盖数量已经达到了92%以上。但是这个阶段扩容以后，使得大量的仿制药，以及中药注射剂在市场里面到处鱼龙混杂的发展，当时可以说是一个非常暴利的行业。
到了2009年的时候，国家也意识到了这个问题，药品价格趋高，所以为了改变这个现状，在2009年开始第二次深化医改，也就是我们说的新医改，这个新医改当时做的事情一方面继续把医保扩容，再一方面做了大量的仿制药集采的储备工作。
基本上到了2015年左右的时候，仿制药集采的政策基本上算是出台了，国家就鼓励公立医院进行药品集中采购，到了2016年、2017年也继续在深化这个事情，直到2018年的11月份，医药品的集采正式落地，当时在二级市场可以看到股价基本上遍地都在跌，只要是跟医药相关的。这个事情可以说是第二波浪潮发生的一个巨大变化，也就是说，在未来的十年之内，像这类创新药、中药注射剂躺着赚钱的暴利行业基本上是过去了。这几年尤其是今年，疫情发生以后，行业发生两个巨大的变化，创新包括供应链的全球化，使得我们很多优质的企业走出了国门，实现了市场份额的扩张，实现进入欧美国家的市场。这个里面支撑它们能走出去的就两件事情，第一件事情就是创新，第二件事情就是它们能够实现全球化的人财物的管理和供应链体系的完善。
在这个背景下，国内的创新和发展可以说是一个自强、自立、完善的过程，近三年之内，国内的一些医改政策都是围绕着创新来做的。比如说从2015年开始行业内两件非常巨大的事情，一个是像“722”这个事情，当时就要求所有的临床数据要进行自查、核查，很多的不合规的或者是造假的临床数据都被撤回了。到了2015年7月底的时候也出现了44号文，当时也是非常知名的一件事情，国家在鼓励药品发展和器械发展，重点支持创新这个赛道，包括创新器械、创新药品。到了2017年，包括国家加入了ICH，国内的这些审批制度跟国外接轨，到了2018年、2019年，很多药品鼓励创新药的政策也积极出台了，比如说像国外的创新药可以在中美同步开展临床试验，你不需要在海外获批以后才能在中国上市，也包括像国内一些比较优质的，或者有重大临床突破的，或者临床刚需的一些药品，可以在Ⅱ期的临床试验阶段获批上市，这个一般叫做附条件上市，包括像突破性疗法这些认证，包括像肿瘤药品如何通过单臂的临床试验上市，这些都是我们国内这三五年之内出现了大量配套细则的医改或者是药品审批的支持政策，使得从现在这个环境来看，国内的很多公司就已经站在了国际的舞台，加入到国际的竞争当中。
张羽翔：在国民经济发展情况下，偏消费医疗的服务也成为了一个新的特点，我们也知道今年医美的行业比较火热，也是顺应了消费升级在医疗赛道中的体现。我们也可以再请柴博给我们分析一下，医药行业今年的发展情况以及我国医药发展特点，特别是讲一下我国在疫情背景下，医疗行业未来发展的一个前景。
柴博：刚才提到了医药行业有两大特征，一方面在医药行业里面投资围绕两个方向，一个是消费，一个是创新。从这两个维度来看，国内在这一次疫情里面的体现是非常充分的，由于在疫情情况下，我们急需解决三件事情：
第一个，医护的急救，包括医护的防护。第二个，病毒的检测和治疗，这里面就涉及到了IVD的品种，包括一些抗疫的药物。第三个，未来病毒的预防，涉及到疫苗。
从这三个方面看，都围绕着创新在做文章和发展，比如说像国内有大量防护器械、防护物资的企业，都把它们的品种，包括呼吸机、手套等等都出国到了海外，都获得了海外国家的认可。另一方面，我们在疫情的巨浪前面能快速地组织人力、物力，把这些产品生产出来，满足海外以及其他东南亚国家的需求，这是充分体现了我们供应链非常强大的保障能力。
再看我们的IVD，再看疫苗产业，都实现了产品的出口，帮助海外出现快速的检测，包括疫苗产品快速地实现不同的路径，包括灭活、重组、腺病毒等等这些，也包括流感病毒载体新型路径的储备，我们的产品、疫苗都出口到海外，帮助各个国家在控制疫情中发挥了重要作用。
总结一下就是两件事情，对于这个疫情，我们认为接下来会对整个国内的一些企业造成深远的影响。第一，在去年这样一个状况下，国内很多医疗的物资无法出去，或者是整个流通无法便利，很多医疗的需求只能通过互联网的方式去满足，比如说网上药店、在线医疗轻问诊，这一块的业务从去年开始得到了蓬勃的发展。像网上购药在2013年的时候也就几十亿人民币的体量，但是到去年(2020年)整个网上购药的规模已经超过了240亿的体量，同比增速也超过了70%以上，互联网医疗的新兴业态在疫情的情况下受到了极大的促进。
另一方面，在创新这块，国内的一些药品和器械可以走出国门，实现供应链的匹配。在疫情下，国内的一些产品逐渐获得了海外的认可，以前大家觉得我们的产品贴上了中国的Logo就代表着低端，代表着质量不好，但通过这次疫情，我们很多的民族品牌算是真正地走出国门了。目前看，我们国内能真正实现民族的自立、自强、自信，能把它生产出来，走出国门的一些产品，医药行业算是一个非常有代表性的行业，包括IVD、疫苗、创新药都在开始新的征程，在这个新的时代下，我们未来看好的是整个国内这一批创新的药品、创新器械能真正地实现全球化、国际化，这是在疫情的大背景下对于中国医药产业的理解。
接下来，我再说一下我们对于整个港股，像这些创新药公司在未来的背景下的发展方向。海外的一些创新药公司发展的历程都是有一些高校的产学研转化，得到了资本的加持以后，成为一些新的创新药公司。这个过程在中国目前是正在发生的，但是毕竟是两个国家，它们的国情、产业发展的特点和脉搏都是有一定差异的。在中国国内来看，我们在基础研究层面相对是薄弱的，但是我们有更好的人才储备，包括在近五年之内，国内一些创新药政策的鼓励政策下，很多海外的一些华人科学家、华人高管都回国创业了，同时国内也有资本PE/VC产业的配套热情，同时也有一些上下游产业链整体的配置。所以国内的创新药公司可以说在整个资本，在整个政策的扶持情况下出现了长三角、珠三角的产业园，这些创新药公司随着港股的18A跟科创板政策的鼓励和支撑情况下，可以实现上市，获得一个更好的融资渠道，在这种情况下，它们可以加速整个企业的成长和成熟。
同时，国内的近五年和前五年整个浪潮的变化里面，使得一些传统的大药企落后了，它不可能实现在国内这样一个商业化情况下实现垄断，所以很多小的创新药公司在这样一个优厚、肥沃的土壤下，可以逐渐地从几十亿、上百亿成长为一个上千亿甚至几千亿的公司。这种特点和环境完全是不同于美国体系的，在海外它们的商业终端、大药企的资源全都做到了垄断，所以在海外很多公司Bio-tech公司或者是一些新兴的公司，它们很少有这种机会去冒头，成长为一个大的平台型公司的。
我们认为在当下这个时点围绕着创新主题来看，国内会有一批新兴的创新药和创新器械公司在未来成长为一些平台型的公司，里面蕴含着巨大的投资机会，甚至会出现一些十倍、二十倍甚至三十倍股，我们觉得有非常好的挖掘的潜力和一些洼地，这里面就需要我们做一些自下而上的分析，以及包括各个生物技术赛道的挖掘，来洞察未来潜在的投资机会。
张羽翔：在疫情的影响下，我国无论是疫情的防护设备、检测设备，还是最近新闻上经常能听到全世界的各地都来打我们国家的疫苗，整个的疫情实际上推动了医药产业的国际化走出去。为什么我们的医药板块会出现国际化的趋势?能否介绍一下哪些板块具有国际化的潜力，就是未来走出去的一些潜力。
柴博：在海外创新行业里面，尤其是创新药为代表细分的赛道里面，其实跟整个产业的扶持，跟整个美国政策的变化是有极大相关性的，所以其实它本身也存在一个技术的迭代。举个例子，《我不是药神》里面有一个非常著名的药品叫伊马替尼，就是格列卫，这个是银色子弹品种，当时价格非常高，在国内上市以后，基本上也没有任何的患者用得起。这个药品在国外研发的历程非常长，经历了四十多年的历史，这个是2001年当时上市的创新药，也是改变了整个药物治疗的观念和思维，它更加的有靶向性。
到了后来像这种吉非替尼，2004年产生了第一代的EGFR阳性的一些TKI，或者叫激酶抑制剂，这种小分子药物靶向性更强了。在当时也有一些国内的代表企业去做他们的me-better或者me-too的药品，比如像埃克替尼等等。吉非替尼当时的上市时间也用了差不多二十多年，再到近五年看到一些很好的三代EGFR的TKI，比如像奥希替尼，它也用了差不多3.7年左右的时间。可以看到，近二十年之内或者近十年之内，很多海外的创新药的研发历程是逐渐在缩短的，在国内其实我们也逐渐看到这个现象。
我们曾经做过一个统计，在国内已经上市的自主研发的，inhouse研发的创新药里面，在2010年之前申报的品种，平均的获批时间差不多是8.4年左右，在2010年之后申报上市的创新药，它平均获批的时间是在7.1年左右，但这个时间始终还是长于海外的获批时间，原因在于我们进入临床试验的审批阶段可能耗时至少两三个月，这是以往的情况，包括这个药物每Ⅰ期临床试验的推进都要去做相应的临床方案，而且还要审批等等。所以整个创新药的监管环境和它的政策其实当时是非常僵化的，随着这五年之内国内整个创新药或者创新器械政策变化以后，国内的一些政策变得更加灵活。
比如说目前一些临床试验的试验方案设计都是可以做灵活调整的，叫做适应性的临床试验设计，这方面都有相应的指导原则或者一些政策去给它一些指引。从近几年看，比如说像恒瑞的PD-1，它的上市时间只缩短了不到五年，这就是一个非常有代表性的例子。而且有很多的这种创新药在国内目前差不多有十个，都是通过有条件上市的方式，就是叫附条件上市，可以通过Ⅱ期的数据直接申报上市了，这跟整个国内创新药环境的政策扶持有极大的相关性。
我们认为现在整个国际化的方向里面，一方面就是体现在政策对这些企业的扶持，另一方面就是企业借助资本市场的力量之后，可以快速推进药品的上市和发展。目前我们觉得像一些好的创新药，它首先通过一些单臂的Ⅱ期临床试验快速的上市，上市以后就可以实现现金流的回笼，同时也可以在资本上获得市值和市场的认可，随着它的市值做大以后，它可以更多的去做一些兼并或者是做融资，可以不断地减少股权稀释的同时，会增加企业的体量和它的整体平台能力。在这种情况下，它继续扩大单药的适应证，也包括跟其他药品的联合，把整个产品的商业价值做到了充分的挖掘。这个是我们目前看到很多创新药企业去做的事情。
近几年，尤其是近两年之内，我们看到很多新的Bio-tech公司，它的产品和它的创新药在临床的Ⅱ期或者是临床的Ⅰ期的时候，就受到了海外大的药企的青睐，就可以实现巨大的海外的deal或者海外授权的达成，其实这是一个模式的不断迭代，它的迭代的周期或者迭代的期间越来越早，在早期的时候就可以实现品种的出海，这就意味着我们国内很多创新药公司它的产品在海外的临床的推进效率以及发现的时间更早，它在整个海外的排名可以排在前五甚至是前三，这样的品种可以说是更有整个国际化的商业潜力和商业价值。
这类公司可以在港股看到越来越多，基本上一个月到两个月之内就有一些新的公司在港股申请上市，这些企业就代表着未来我们国家这一批创新药公司存在着出海的潜力，这个就是我们讲的企业未来国际化的一些能力和标杆。
张羽翔：从A股的板块和港股的市值占比来看，其实医药板块也是市值比较大的一个板块，A股中医药板块占比约9%，仅次于银行的市值占比。港交所从2018年产生了18A的制度，它使得香港成为了亚洲第一、全球第二的生物技术类的融资公司，这是作为一个上市制度的一个创新。自从18A推出以来，目前香港的生物技术领域新股市场强势增长，发行人也逐渐的多元化，目前已经上市的18A公司主要包括一些生物制药和医疗器械，整个融资已经达到了1000亿的港币。对于港股医药的投资逻辑以及相应的子板块的投资机会，请给我们介绍一下。
柴博：其实在港股里面，可以看到有很多新兴的业态和赛道，比如说创新药，这是里面我们觉得占比比较大的一块，还有一块就是创新器械，这一块也是未来在国内具有国产替代和创新的机会，比如更多符合中国人、中国医生手术习惯和临床治疗需求的一些器械出现。
还有一块，像一些特色的医疗服务，包括一些辅助生殖、眼科、口腔，哪怕是肿瘤的放化疗中心，包括有点消费属性的，像医美，它都属于这个赛道里面的一些特色医疗服务。还有一块，像互联网医疗这一块，像网上购药、网上轻问诊、分级诊疗、电子病历，一些医疗信息化的东西都会在这个板块出现一些比较好的投资机会。
总结一下，像创新的药品、创新的器械，它都是一些标准化的产品，它的背后是创新。另一方面，通过高效运营，通过供应链，实现规模效应的医疗服务，满足当下人们对一些新消费、新需求旺盛的诉求，像互联网医疗，这就是我们认为港股里面一些重要的投资机会和逻辑。
张羽翔：截止到今年，我们看到无论是A股的医疗板块还是港股的医疗板块都取得了相对不错的收益，A股的医疗板块相对于沪深300，以及港股通的医疗板块相对于恒生都有10%到15%的收益率。当前适合不适合再进一步投资医疗板块?
柴博：我们先说一下国内处于的阶段，我们刚才提到了，国内的像这种创新药和创新器械都是在2015年、2017年之后这些政策落地，有大量的创新企业和有志的科学家回国创业，在港股的18A和科创板的情况下上市的。2017年、2016年之前，平均每年申报创新药的数量或者是新药的数量不会超过30个在做临床试验，到了2016年之后，整个的数量达到了每年至少有100多个，到了2018年的时候进入临床或者申报临床的创新药数量是超过了240个，可以看到这个政策对于整个行业的鼓励是非常积极的，这就是我们要讲的第一个词，叫数量。
第二个词就是我们说的差距问题，我们做的东西跟海外的创新药和创新器械比，我们是不是比较落后的，没有任何的赢面可言的?从技术的差距来看，我们是越来越缩短这个距离了，也就是说，我们是不断地吸收未来、面向未来，同时是通过自强、自立、自信的把创新药的赛道，包括创新器械和一些新的生物制品带出了国门。
再说一下盈利情况。我们可以做一道算术题，比如说现在国内，五粮液这类公司，它们可能在去年的利润体量是200亿左右的，国内的一些创新药公司一旦在海外的授权license sale出去成功以后，它会获得5亿、10亿，甚至是超过10亿美金以上的首付款跟里程碑费用，这块的费用会在三到五年之内达成，按它的汇率和净率来算，至少会对应着30亿到50亿的利润，这里面还不包括未来这个药品在海外成功上市以后的销售提成，基本上都是双位数的提成，都是美金的提成。
所以一款成功的创新药在海外一旦授权成功，包括商业化以后，它能给企业贡献的利润至少是超过50亿人民币以上的，如果这个企业它成为一个平台性的公司，它可能会出现80亿甚至100亿的利润盈利规模，相当于已经达到了半个五粮液的体量，难道它的市值不值到四五千亿市值吗?从这个角度看，国内现在在港股或者在一些科创板上市的创新药公司，现在只有差不多一两百亿的市值，未来它的潜力和憧憬是不可限量的，所以需要有更专业的投资人去独具慧眼把它们找出来，把它们去配置，去挖掘创新药公司的机会。
最后回答它的估值问题，我们怎么给它估值，可以借鉴两个方式：
第一方面，从海外的创新药公司，比如说纳斯达克的企业来看，它平均的估值方式一般用PS的方式来估，它的PS对应差不多在四倍到五倍左右，这个S主要是指这个产品一旦成功上市以后，它对应的销售峰值。举个例子，比如说这个产品未来在两年之内或者一年之内，它可以商业化、上市销售，那它对应的销售峰值如果是10个亿人民币的话，我们可以给它一个五倍的PS，那就是50亿的市值。
但是这个是一个海外的标准、原则和计算方式，在中国因为不同的国情、不同的发展阶段，它可以给予一个相对更高的溢价，为什么说可以给一个更高的溢价?一旦这类药品在中国成功上市以后，它就会成为这个疾病或者这个治疗线数的标准疗法，未来再有其他企业想跟它做一样的创新药或者类似的创新药是遇到很大挑战的。按专业术语来说，就会存在着一种“关门效应”。所以在中国这么一个庞大的市场上面，它一旦成功的话，会建立一个非常强的领先的护城河，也叫壁垒。
从这个角度讲，国内的市场的潜力更大，市场空白度也是更高的，这种情况下可以给一个更高的估值溢价，所以一般我们对于一个相对比较重磅的品种，比如它的销售峰值能看到25亿或者是30亿人民币以上的重磅品种，我们可以给它差不多八到十倍的PS，通过这种方式给它一个比较合理估值的锚。
另一方面，比如说可以通过比较专业的DCF的模型去做折现，也可以通过未来的一些销售的收入给它一个相应的净利润，再给一个合理的PE，再估值折现回来，都可以。但是前者相对来说比较简单易操作，也比较容易理解，这个就是我刚才想回答的整个估值的问题。
本文选编自“万得资讯”，作者：东吴证券柴博；智通财经编辑：熊虓。
