品牌进阶、精品策略、强势车型相继发力 比亚迪股份(01211)“王朝”降临

比亚迪汽车从2003年至今历经7轮产品周期，已建成王朝+E网两大车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价10年增长近2.5倍，2020年乘用车加权均价大约13.52万元，2021年有望达到15.17万元；产品强势价位段实现3连跳，2020年的强势价位段为10-15万元，销量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根据我们的测算，2011-2020年，比亚迪的车海指数从1.25降至0.95，产品布局整体从车海走向精品。2020年，比亚迪有25款主力在售车型，覆盖55个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分看，20万元以下价位段车海指数1.12，20万元以上价位段车海指数0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海+高端精品。

市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加速车企电动化转型，预计2021年新能源乘用车销量有望达到172.8万辆。2021年，比亚迪刀片计划电池全线应用，汉+唐+DMI车型同时于高、中、低端市场发力，全年乘用车销量有望达到43万辆。

明星车型销量不及预期，刀片电池扩产进度不及预期。

预计公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，对应利润47/59/84亿元，对应PE分别109/88/62倍，维持“增持”评级。

关键结论：综合对比亚迪乘用车产品均价、车海指数、分流指数等指标的分析，我们认为，相较于其它自主品牌车企，比亚迪乘用车的优势在于：

1）  品牌层次：乘联会口径测算的比亚迪乘用车均价与强势价位段持续上升，优于部分其它自主品牌龙头车企；

2）  风险分散：比亚迪乘用车的销量较为均衡地各价位段，基本不存在依赖于单一品类或单一车型的情况，抗风险能力强；

3）  布局全面：比亚迪乘用车覆盖了4-34万元价位段市场，产品布局积极主动，品牌号召力有效作用于广阔的市场空间；

4）  战略清晰：比亚迪在中低端市场采用车海战术，在高端市场采用精品战术，产品布局思路清晰，具有坚实的可执行性和显著的成效。

立足终端：本文是比亚迪系列报告的第二篇，专注于从行业、产品、策略等方面研究和探讨比亚迪的乘用车业务。早在2019年5月，我们就发布了比亚迪系列报告的第一篇——《锐意进取、“王朝”降临》，对比亚迪的基本面做了全面的介绍和分析。时隔2年，汽车行业电动智能化的发展程度早已不可同日而语，比亚迪自身也持续推进供应链市场化战略，以半导体为代表的相关业务均有分拆上市的意向。

2020年6月，J.P.Morgan发布报告《BYD becoming more of a tech stock than an auto stock》，比亚迪正越来越像科技股而不是汽车股。受动力电池、半导体上市公司高估值的影响，市场对比亚迪的关注度越来越多的从乘用车业务向动力电池、功率半导体等汽车零部件的方向转移。我们认为，对于比亚迪这种产业链垂直整合、业务覆盖范围广、各子板块价值高的龙头企业，抓住其核心产品、明确其核心业务是深入研究比亚迪的首要前提。基于以下原因，我们相信，研究比亚迪的核心，就是它的乘用车业务：

1）体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势；

2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道；

3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局；

4）高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过。

数据说话：比亚迪汽车从2003年至今历经7轮产品周期，已建成王朝+E网两大车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价10年增长近2.5倍，2020年乘用车加权均价大约13.52万元，2021年有望达到15.17万元；产品强势价位段实现3连跳，2020年的强势价位段为10-15万元，销量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根据我们的测算，2011-2020年，比亚迪的车海指数从1.25下降至0.95，产品布局整体从车海走向精品。2020年，比亚迪有25款主力在售车型，覆盖了55个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看，20万元以下价位段车海指数1.12，20万元以上价位段车海指数0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海+高端精品。

市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加速车企电动化转型，预计2021年新能源乘用车销量有望达到172.8万辆。2021年，比亚迪刀片计划电池全线应用，汉+唐+DMI车型同时于高、中、低端市场发力，全年乘用车销量有望达到43万辆。

预计公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，对应利润47/59/84亿元，对应PE分别109/88/62倍，未来一年合理估值区间208-218元（考虑相对和绝对估值方法），维持“增持”评级。

第一，乘用车业务基于体量、渠道、壁垒方面的优势，在比亚迪的各项业务中居于核心地位；

第二，自主品牌高端化势不可挡，比亚迪将持续推进品牌高端化进程，并执行相应的产品策略；

第三，比亚迪的产品布局与产品节奏客观反映了它的市场地位、竞争环境与应对策略。

第一，市场对比亚迪的关注逐渐向动力电池业务倾斜，但我们认为，乘用车业务仍然是研究比亚迪的核心。

第二，市场对乘用车产品竞争力的主流分析方法主要是传统的配置罗列、竞品对比，我们通过引入相关指数全面深入的探讨了比亚迪乘用车业务整体的产品布局和单一产品的战略地位。

第一，比亚迪汉的销售情况。

第二，DMI车型的销售情况。

第三，刀片电池的产能建设情况。

第四，国家新能源补贴政策变化。

第一，明星车型销量不及预期；

第二，动力电池产能扩建不及预期。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

短期来看，比亚迪汉于2020年7月上市，连续数月销量破万，预计2021年持续强势表现，中性测算2021年销量有望达到9万辆。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI将于2021年陆续上市，考虑到DMI平台的卓越性能与热烈的终端反馈，预计3款车型2021年合计销量有望达到9万辆。长期来看，刀片电池+DMP/DMI双技术平台+爆款车型（汉/DMI车型）的产业链垂直整合模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望迎来高速增长期。我们预计，2021年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到24款，合计销量有望达到43万辆，汽车业务销售收入有望实现852亿元。公司盈利预测假设条件见下：

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为225-235元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

我们选取了乘用车龙头长城汽车、长安汽车，动力电池龙头宁德时代、亿纬锂能，IGBT龙头斯达半导等5家公司作为比亚迪的参照公司。由于蔚来、小鹏、理想等造车新势力未在国内上市，因此我们的可比公司平均PE总体略低于比亚迪的估值预期。

综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，我们给予2021年比亚迪120-126倍PE，对应2021年的合理价格区间分别为208-218元。

比亚迪汽车从2003年至今历经7轮产品周期，已建成王朝+E网两大车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价10年增长近2.5倍，2020年乘用车加权均价大约13.52万元，2021年有望达到15.17万元；产品强势价位段实现3连跳，2020年的强势价位段为10-15万元，销量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根据我们的测算，2011-2020年，比亚迪的车海指数从1.25下降至0.95，产品布局整体从车海走向精品。2020年，比亚迪有25款主力在售车型，覆盖了55个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看，20万元以下价位段车海指数1.12，20万元以上价位段车海指数0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海+高端精品。

比亚迪的汽车业务起步于2003年收购秦川汽车，并生产了首款车型福莱尔。该车采用奥拓的底盘，并对车身和内饰进行了重新设计，动力系统是仿制铃木发动机的淮海HH368Q发动机。

2005年，比亚迪汽车真正的开山之作，比亚迪F3上市。比亚迪F3在一定程度上仿制了丰田花冠的车身和底盘，所谓“花冠头，飞度尾”的造型在那个时代引来了一定的争议，但是这款车缔造了自主品牌车型的销售神话，分别于2009年和2010年以29万和26万的年度销量成为了当年中国所有在销车型中的销量冠军。

纵览比亚迪汽车的一路荣光，其间大约经历了7轮产品周期：

2005-2009年，比亚迪尚处于燃油车时代，此时的比亚迪汽车业务刚起步不久，车型较少，F3主导了第1轮产品周期；

2010-2014年，比亚迪处于燃油车+新能源、以燃油车为主的时代，有少量新能源车型上市，但车型规划总体较散，未能形成体系。在此期间，2010-2011年SUV车型S6引领了第2轮产品周期，2012-2013年轿车车型速锐、思锐引领了第3轮产品周期；

2015-至今，比亚迪进入新能源汽车时代，新能源汽车占据主导地位，燃油车逐步退出，产品规划上搭建了王朝系列+e系列两大车系。2015-2016年SUV车型宋引领了第4轮产品周期，2017-2018年MPV车型宋MAX、轿车车型秦PRO等引领了第5轮产品周期，2019年唐EV、宋PRO等车型引领了第6轮产品周期，2020年下半年至今，汉EV+DMI车型引领了第7轮产品周期。

产品均价，即比亚迪在一年内销售的所有车型的加权平均价格，可以初步估算比亚迪的品牌层次；强势价位段，即比亚迪的车型销量占比最高的价位段，可以反映出比亚迪汽车产品力的强势价位区间。我们力图充分对这两方面数据进行分析，直观呈现比亚迪的品牌层次进阶与产品力提升。

纵向观察：10年均价增长近2.5倍，强势价位段3连跳

比亚迪汽车业务的单车均价有两种计算方法。第一种方法，用财报中的汽车业务销售收入除以公司披露的年度汽车销量，这一方法的优点在于计算简便，所有数据来源于官方；缺点在于受商用车售价较高（尤其是新能源商用车）、偶有其它业务收入计入汽车业务（例如2020年的口罩业务）等因素影响，对乘用车的均价估算有所偏差。第二种口径，根据乘联会提供的车型销量数据，及汽车之家上的售价数据，计算所有乘用车车型的加权平均售价，这一算法的优势在于数据来源细致、准确，可以较为真实的反映乘用车售价水平，缺点在于数据搜集及处理过程过于繁琐。

2010-2020年，乘联会销量口径测算，比亚迪汽车的单车均价从5.90万元增长至13.52万元，年均复合增速为8.65%；财报口径测算，比亚迪汽车的单车均价从4.40万元增长至19.67万元，年均复合增速为16.15%。二者之间的增速差异主要由2020年的数据导致，口罩业务的部分收入计入汽车业务，导致财报口径测算的单车均价高达19.67万元，但乘联会销量口径测算的单车均价13.52万元。从乘联会口径来看，比亚迪乘用车单车均价13.52万元的价位已经接近丰田卡罗拉顶配版（15.98万元，汽车之家数据）的价格，10年来比亚迪的品牌层次已经有了实质提升。2021年，在比亚迪汉、唐PLUS DMI等高端车型的带动下，比亚迪乘用车的单车均价有望达到15.17万元。

从强势价位段来看，我们每5万元分一个价位段，则2010-2020年，比亚迪汽车销量占比最高的价位段经历了3连跳。2010年，比亚迪的产品周期仍由F3主导（均价4.79万元），强势价位段在5万元以下；2012年，比亚迪经典的SUV产品，于2011年5月上市的S6（均价10.54万元）成功带领比亚迪的强势价位段跃升至5-10万元；2018年，比亚迪宋家族旗下的宋MAX（均价10.98万元），作为一款MPV车型夺得了比亚迪内部的销量冠军，带领比亚迪的强势价位段进一步跃升至10-15万元。

值得进一步讨论的是价位段集中度问题，即比亚迪在各个价位段的产品力是否相对均衡，销量分布是否存在过度依赖强势价位段的问题。2010年，比亚迪的强势价位段在5万元以下，该价位段的销量占比达到79%，F3一款车型的销量占比达到51%，此时的比亚迪乘用车在售车型数量少，销量不仅高度依赖于强势价位段，甚至高度依赖于单一拳头产品。此后，这一问题逐年缓解，并已在很大程度上得到解决。2020年，比亚迪的强势价位段在10-15万元，销量占比仅34%，已经是相对健康的水平。2021年，随着比亚迪汉以及多款DMI车型的上市，我们认为比亚迪在各价位段的产品力分布将更加均衡，强势价位段的销量占比有望降至24%。

横向对比：比亚迪单车均价更高，产品力分布更均匀

我们选取了自主车企龙头，长安汽车和长城汽车，与比亚迪进行对比。从单车均价来看，根据乘联会口径进行测算，2020年长城汽车的单车均价为12.28万元，长安汽车的单车均价为10.14万元，均低于比亚迪的13.52万元。从强势价位段来看，2020年长城汽车、长安汽车和比亚迪的强势价位段都位于10-15万元，但是长城汽车和长安汽车的强势价位段销量占比分别为63%和62%，均高于比亚迪的34%。

自2019年以来，盛大华丽的汽车产品发布会数量明显增加，各主机厂都在不遗余力地树形象、推产品、秀肌肉。有的车企在相似价位段内密集发布车型，有的车企却尝试用少数几款产品征服用户，它们有着截然不同的产品布局与策略。如何量化的衡量这些布局与策略，从而了解车企所处的竞争环境与车企所掌握的战略主动性，了解哪些车型在车企的布局内具有关键地位，是我们关注的方向。

基本意义：从产品布局看企业的竞争环境与应对策略

车海指数，即衡量产品密度的指数，测算车企用多少款车型，覆盖了多少个价位段。车海指数越高，则说明产品密度越高，同类竞争的风险越大；车海指数越低，则产品密度越低，车企可能采用的是精品战术。举例来说，2012年，比亚迪在4-4.5万元价位段有F3和L3两款车型覆盖，则车海指数为2/1=2。同时，考虑到轿车与SUV、燃油车与新能源汽车之间天然存在互补关系，因此，当某一价位段有数款类型不同的车型覆盖时，则后面的车型只算做0.5。举例来说，2018年，在7.5-8万元价位段，比亚迪有宋燃油版和元新能源版2款车型覆盖，由于类型不同，元新能源版仅算作0.5款车，则车海指数为1.5/1=1.5。此外，车企可能存在部分车型的价位与其它车型差别过大，则中间的价位不能算作实际有效覆盖的价位段。

车海战术决不意味着落后，精品战术也决不意味着优越，因为它们都有可能是企业主动进取或被动承压的后果。以著名智能手机厂商三星为例，由于华为、小米、OV等自主品牌手机厂商不断崛起，三星在华的生存空间急剧恶化。2015年三星在华有53款在售机型，其中有22款新上市机型；2018H1三星在华仅剩13款在售机型，其中有5款新上市机型。乍一看似乎是三星从机海战术转向了精品战术，但深挖三星的产品布局就会发现，这是三星被动承压的后果。由于越来越多的产品线丧失了市场竞争力，导致三星不得不持续削减亏损产品线，数据上反倒呈现出由机海战术转向精品战术的假象。

车海指数同时受在售车型以及产品覆盖价位段影响，在售车型数量反映了公司的产品节奏，产品覆盖价位段反映了公司的生存空间。只有结合当时车企所面临的市场环境与竞争环境，综合考虑车企的价位段覆盖以及新旧车型迭代情况，才能较为客观的评估车企的产品布局与战略态势。

比亚迪：从车海走向精品，从受迫走向进取

具体到比亚迪，我们每5000元分一个价位段，每一款车型的不同配置都算作一款产品，如果某一款车型与其它车型之间连续5个价位段为空白，则中间的价位段不算有效覆盖价位段。2011-2020，比亚迪主要在售车型构成的产品布局地图如下图所示，其中不同的产品家族底色不同，红底色表示该价位段有多款产品覆盖：

首先，比亚迪的产品线越来越健康，生存空间越来越宽裕，战略主动性越来越强，这与上文中提到的比亚迪产品层次不断提高的结论不谋而合。2011年比亚迪的在售车型仅11款，不同配置的产品仅25款，本就量少的产品仅能覆盖20个价位段，生存空间被挤压在13.5万元以下的价位段内；2020年，比亚迪的在售车型已达25款，不同配置的产品达52款，覆盖55个价位段，比亚迪唐（新能源）已能触及34万元的天花板。直观从分布图上来看，比亚迪产品布局中密集的红色区域不断向高价位段延伸，产品布局的空间大为宽松，战略主动性明显加强。

然后，落实到车海指数本身，我们可以看到它的走势明显分为几个阶段。

2011-2014年：比亚迪的车海指数呈波动上升趋势，从1.25上升至1.48，主要由两方面原因引起：1）外部环境：2011年起，国家对汽车产业的鼓励政策逐步推出，部分城市陆续出台限购令，自主品牌对这些不利因素相较合资品牌更加敏感，自主品牌乘用车整体承压。2011-2014年，自主品牌乘用车的市场份额从42%下降至38%，并于2015年开始反弹。比亚迪作为自主品牌龙头车企，竞争环境与生存空间也受到挤压。2）内部应对：比亚迪对较为恶劣的竞争环境采取了积极的应对策略，不断推出新车型巩固市场地位，开拓市场空间。2011-2014年，比亚迪的在售车型从11款增至14款，这些新品被迫在原有价位段激烈竞争，推高了比亚迪的车海指数。

值得一提的是，同样是外部竞争环境恶化，上文中提到的三星所采取的策略是消极削减产品线，比亚迪所采取的策略是积极推出新品勇于竞争，二者的态度差异在很大程度上为后来的兴衰埋下了伏笔。

2015-2018年，比亚迪的车海指数稳健下降，从1.18下降至0.76，这一阶段是比亚迪乘用车业务的黄金时期。1）外部环境：2015年开始，中国新能源汽车呈现爆发式发展，销量达33.1万辆，同比增长3.4倍，政府规划2020年全国电动车保有量达500万辆，此后数年中国新能源汽车销量进入高速增长期，自主品牌乘用车市场份额也触底反弹，稳健回升。2）内部应对：2015-2018年，比亚迪的在售车型数量从16款增至18款，在售产品数量从35.5款增长至40.5款（出现小数的原因请参考上文提到的车海指数计算方式）。2013年底比亚迪推出双模电动车秦，拉开了王朝序列的帷幕；2015年，比亚迪王朝系列初具规模，同时有秦、唐、宋三款车型在销，唐DM的均价达到26.18万元。比亚迪汽车的产品力突飞猛进，布局空间空前辽阔，领跑了中国新能源汽车市场。

2015-2018年，全国新能源汽车从33.1万辆增长至125.6万辆，年均复合增速达55.97%；比亚迪新能源汽车销量从5.8万辆增长至22.72万辆，年均复合增速57.63%。比亚迪以行业龙头的庞大体量保持着领先行业的增速水平，新能源汽车市场占有率基本稳定于18%上下。

2019-至今，比亚迪的车海指数温和回升，从2019年的0.91增长至2020年的0.95。1）外部环境：造车新势力崭露头角，特斯拉Model3、小鹏P7、蔚来ES8等明星车型陆续登场，各大车企的新品发布会密集发布，新能源乘用车市场整体进入激烈竞争阶段，为抢占新一轮风口，车海战术日渐成为行业趋势；2）内部应对：比亚迪积极迎接挑战，主要在售车型从2018年的18款大幅增长至2020年的25款，2020-2021年更有比亚迪汉及多款DMI车型上市，比亚迪新一轮强势产品周期开启，高、中、低端各价位段全面发力，客观推高了车海指数。

最后，回到我们的主题，2020年及往后几年的比亚迪，究竟采用的是车海战术还是精品战术？比亚迪的务实选择是，中低端产品采用车海战术，高端产品采用精品战术。

2020年比亚迪整体的在售车型为25款，在售产品为52款，整体的车海指数为0.95。具体分价位段来看，20万元以下价位段，比亚迪的在售车型为19款，在售产品为37款，覆盖33个价位段，车海指数为1.12；20万元以上价位段，比亚迪在售车型为6款，在售产品为15款，覆盖价位段为27个，车海指数为0.56；22.5万元以上价位段，比亚迪在售车型仅2款（比亚迪汉与比亚迪唐），在售产品为11.5款，覆盖价位段为22个，车海指数为0.52。2020年及以后，从车海指数来看，比亚迪的产品战略为在20万元以下价位段密集推出以DMI车型为代表的高性价比产品巩固阵地；在20万元以上，尤其是22.5万元以上价位段，则是比亚迪汉+比亚迪唐，一款轿车+一款SUV，所引领的“汉唐盛世”。

上文中讨论的车海指数主要描述的是车企的整体产品布局，那么单一车型的生命周期与产品地位该如何衡量？单纯看一款车型全生命周期的销量走势，我们可以预想到一个由低到高，再由盛转衰的拱形曲线。但是，在一款产品的生命周期内，车企对它的重视程度是怎样的？车企内部对它的产品力有怎样的判断？车企在它的生命周期变化中采取了怎样的应对措施？车企对它所覆盖的价位段抱有怎样的态度？这些问题是单纯的销量走势数据无法回答的。我们提出了分流指数，即在单一车型所覆盖的价位段内，车企推出了多少款产品与之进行同类竞争，以此来分析上述问题。

比亚迪F3：故事的起点，分流指数的初步应用

F3是比亚迪汽车的开山之作，并在销至今，堪称比亚迪内部的活化石。作为故事的起点，辉煌的开端，我们将以比亚迪F3为例对分流指数的应用作初步阐释。从销量走势来看，

1）2006-2008年，比亚迪F3处于导入期，比亚迪F3的销量从5.4万辆增长至13.7万辆；

2）2008-2010年，比亚迪F3处于发展期，销量从13.7万辆增长至26.4万辆；3）2011-2015年，比亚迪处于成熟期，销量逐渐从18.4万辆下滑至14.3万辆；4）2016-2020年，比亚迪F3处于衰落期，销量从13.0万辆下滑至1.0万辆。

我们从分流指数来看：

1）2011年的比亚迪F3刚走过发展期，处于成熟期开端，产品力下滑的问题尚不明显，比亚迪整体的强势价位段也刚刚从5万元以下提升至5-10万元。此时的F3独享5-5.5万元以及6.5-7万元两个价位段，分流指数为33%，依旧在产品矩阵中保持着较高地位，面临的同类竞争相对温和；

2）2012-2014年，比亚迪F3的销量进一步下滑，比亚迪开始采取应对措施。2012年比亚迪首先采取的策略是对F3进行降价，将F3推进了5万元以下价位段，与该价位段原有的车型F0短兵相接，F3独享的价位段仅剩5.5-6万元一个，分流指数上升至67%，F3的销量开始暴跌；2013至2014年，比亚迪发现单纯地降价没能挽救F3的销量，开始增加F3的配置类型，扩大F3的覆盖价位段，并同时布局L3/G3/G5/速锐/S6/G6等多款产品与F3同类竞争，本质上既是进一步尝试提振F3的销量，又同时安排新的产品替补F3在原有价位段的统治力，F3在比亚迪产品矩阵中的地位逐步下降；

3）2015-至今，F3的销量持续下降，分流指数也在稳健下降，F3在2016-2017年短暂失去独享价位段后，2018年起又获得了数个独享价位段。但今非昔比，此时的比亚迪整体的强势价位段已经跃升至10-15万元，对F3所代表的低价位段失去了兴趣，产品矩阵的重点整体向10万元以上价位段偏移。F3作为一款经典车型，从某种程度来说，独自留守在了5万元以下价位段。

纵览比亚迪F3的分流指数、销量与内部销量占比，我们可以看到，它们呈现非常直观的相反走势。这种强烈的负相关关系体现在，一方面，F3的销量下降迫使比亚迪推出新品替代它在原有价位段的市场份额；另一方面，在同一价位段内车企的号召力不是无限的，新品的同类竞争进一步加速了F3的销量下降。这一相互作用关系直到F3所在的价位段对比亚迪失去战略重要性而停止。

比亚迪汉：应时而生，一鸣惊人

大名鼎鼎的比亚迪汉早已引来无数研报的关注与分析，在此，我们将暂时抛开千篇一律的配置对比，结合分流指数，从产品经理的角度讨论比亚迪汉对于比亚迪整个品牌的历史性价值。

诞生背景：上一轮产品周期已近尾声，高端产品已显疲态

2019-2020H1，对比亚迪的新能源乘用车业务来说是面临挑战的时期。首先从宏观经济环境来看，上半年疫情对汽车行业施加了无差别打击，汽车产销同比下滑17%。其次从具体的市场格局来看，上文中已经提到，密集的新车发布会昭示着整个行业在向车海战术倾斜。理想one于2019年10月上市，特斯拉Model3于2020年1月上市，小鹏P7于2020年4月上市，蔚来ES6于2020年5月上市，国内外造车新势力的强势车型纷纷登陆国内市场。而比亚迪正处于相对弱势的产品周期，新能源乘用车的销量和市场份额都受到一定程度的蚕食。2020年全年，比亚迪新能源乘用车销量为17.9万辆，同比下降18.37%；市占率15.2%，相较去年下降5.5pct（此处依照销量快报数据）。

从中低端车型来看，2020年上半年，比亚迪高度依赖宋PRO（均价10.99万元）和秦EV（均价15.24万元）两款车型，这两款分别上市于2019和2016年的车型合计占据了2020年上半年比亚迪整体销量的53%。从高端车型来看，2015年比亚迪发布唐（新能源）进军25万元以上价位段的高端市场。2019年，唐家族的3款车型合计销量为7.7万辆，占内部乘用车销量的比重为17%。可是到了2020H1，唐家族的销量已尽显疲态，整个上半年合计销量仅1.2万辆，占内部乘用车销量的比重仅为8%，这一数据即使是在疫情之下也显得过低。尤为关键的是，上文中我们已经提到，一款车型的产品力下降时，车企应布局其它车型在该价位段替补市场份额，并引发该车型的分流指数上升。但是，在20万元以上价位段，2020H1的比亚迪唐（新能源）分流指数为0%，这意味着困守高端市场的唐（新能源）成为了比亚迪在该价位段的“独苗”。

横空出世：现象级产品诞生，从热度到销量的全面引爆

话题热度：汉的成功首先从其热度开始说起，比亚迪汉于2020年7月上市，我们截取比亚迪汉与比亚迪2020年全年的百度指数，可以看到在2020年5月、7月及10月，比亚迪汉一款车型的搜索指数多次超越比亚迪整个品牌的搜索指数，取得了前所未有的关注度。

横向对比，2020年5月-10月，比亚迪汉的百度搜索指数遥遥领先特斯拉Model3、理想ONE、小鹏P7等造车新势力的主打产品。

更进一步看，比亚迪汉率先搭载的关键零部件——刀片电池，其百度搜索指数甚至在整个2020年与比亚迪秦、比亚迪元等终端车型不相上下，并在2020年3月至4月大幅领先。

商业模式：比亚迪汉在商业模式上的意义在于，比亚迪汉与刀片电池相互成就，刀片电池为比亚迪汉增加了产品力，比亚迪汉为刀片电池做了最好的代言。这一模式类似于三星S6 Edge率先采用曲面屏，同时为手机业务和面板业务实现了双赢。在比亚迪的2020年业绩发布会上，公司宣布将在主力车型上全线切换刀片电池，并于2021年大力投资扩建刀片电池的产能。

产品布局：比亚迪汉的售价在21.98-27.95万元之间，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位，缓解了唐家族“独守”高端市场的产品压力，对比亚迪来说，是一次在高端市场产品布局的重大优化。

销量数据：落实到销量来看，比亚迪汉自2020年7月至2021年4月，月均销量7619万台，并于2020年11月-2021年1月、2021年3月这4个月实现了单月销量破万。2021年4月，比亚迪汉单月销量8177辆，仍保持热销，预计2021年全年销量有望达到9万辆。

成功原因：比亚迪汉是比亚迪新一轮强势产品周期的前哨旗舰，吹响了比亚迪2021年在新能源乘用车领域强势反击的号角。我们认为，这款产品的突破性成功主要因为以下原因：

1）酷炫的外形设计：汉EV 的前脸造型来自于E-SEED GT概念车首创的“EV Dragon Face”设计语言。由于纯电动车前舱内部结构的变化,汉EV采用了更加简洁大气的跑车化曲面设计。整车的侧脸由清晰明快的车身线条、饱满富有张力的曲线、转折起伏律动良好的腰线组成，为“汉”实现0.233的超低风阻系数提供了助力。汉EV的尾部设计多以横向线条组建，整车造型轻快流畅，在大面积的色块划分上，比例拿捏的十分精准。整车侧围与车尾的过渡清晰明确，让气流能够在拐角处果断分离，有效降低空气阻力，搭配上微微翘起的尾部，显著增强车身的下压力，足以看出“汉”在外观设计上的精准把控。根据搜狐汽车的报道，比亚迪汉的前脸未来有望成为比亚迪纯电车型的专属前脸。

2）刀片电池的优异性能：“刀片电池”通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标。相较传统电池包，“刀片电池”的体积利用率提升了50%以上，也就是说续航里程可提升50%以上，达到了高能量密度三元锂电池的同等水平。同时，刀片电池在针刺实验中表现优秀，基本杜绝了动力电池自燃的风险。

3）自主技术的营销优势：在比亚迪汉的几项关键零部件中，刀片电池和高性能SIC模块都是完全自主研发、自主生产，作为自主品牌突破核心技术的代表性成果，天然具备巨大的营销价值。更加锦上添花的是，比亚迪汉还搭载了另一个掌握核心技术的龙头企业——华为的5G与车机互联技术，并成功邀请到了华为高管参与比亚迪的发布会，可以在现有的竞争对手中将自主品牌、自主技术的概念发挥到极致。

4）产品布局避免了客户分流：我们统计了2020年比亚迪在售主力车型的所有配置及售价，每5000元划分一个价位段，可以清晰地看到，比亚迪汉只在2个价位段上分别与宋、唐重叠，其余价位段都是由汉独享。而且，宋和唐都是SUV，汉是轿车，相互之间的直接竞争不会非常激烈。比亚迪在产品布局上给予了汉极大的优待，避免了汉的目标客户被其它车型分流，2020年汉的分流指数仅为25%。

历史地位：对于一款尚处于生命周期前半段的车型来说，现在讨论它的历史地位似乎为时过早。但是，即使仅仅着眼于比亚迪汉目前已经取得的成就，我们也可以说，它是天选之子，中国汽车工业首款月销破万的高端C级轿车。

本文是比亚迪系列报告的第二篇，专注于从行业、产品、战略等方面研究和探讨比亚迪的乘用车业务。早在2019年5月，我们就发布了比亚迪系列报告的第一篇——《锐意进取、“王朝”降临》，对比亚迪的基本面做了全面的介绍和分析。时隔2年，汽车行业电动智能化的发展程度早已不可同日而语，软件定义汽车日益成为主流观点。与此同时，比亚迪自身也持续推进供应链市场化战略，以半导体为代表的相关业务也有分拆上市的意向。2021年5月，比亚迪正式公告《比亚迪股份有限公司关于分拆所属子公司比亚迪半导体有限公司至创业板上市的预案》，进一步吸引了市场的强烈关注。

近年来，受动力电池、半导体上市公司高估值的影响，市场对比亚迪的关注度也越来越多的从乘用车业务向动力电池、半导体、软件等汽车零部件的方向转移。我们认为，对于比亚迪这种产业链垂直整合、业务覆盖范围广、各子板块价值高的龙头企业，抓住其核心产品、明确其核心业务是深入研究比亚迪的首要前提。基于以下原因，我们相信，研究比亚迪的核心，就是它的乘用车业务：

1）体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势；

2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道；

3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局；

4）高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过；

行业端：乘用车对汽车零部件在收入、利润、产业链地位上的突出优势

从收入规模来看，乘用车是终端产品，是各种软硬件、零部件的集成产品，天然具备巨大的体量优势。2020年，中信CS汽车行业中，乘用车企业仅12家，汽车零部件企业147家。但是，CS乘用车的销售收入为1.37万亿元，CS汽车零部件的销售收入为0.77万亿元，12家乘用车企业的销售收入是147家汽车零部件企业的接近2倍。值得注意的是，国内的乘用车行业大部分市场份额仍然由合资或外资品牌占据，根据乘联会的数据，2020年自主品牌乘用车的零售市场份额仅35.7%，合资及外资品牌的零售市场份额为64.3%。外资及合资品牌的销售收入通常不会计入国内乘用车企业的销售收入中，也就是说，国内147家汽车零部件企业向整个汽车行业供货，取得的销售收入，仅是国内12家乘用车企业（零售市场份额大约36%）的销售收入的大约56%。

从归母净利润来看，乘用车企业碾压性的规模优势足以反超利润率上的微小差距。2020年，CS乘用车企业归母净利润为335.24亿元，CS汽车零部件的归母净利润为252.37亿元，12家乘用车企业的归母净利润是147家汽车零部件企业的大约1.3倍。利润端的指标除归母净利润外，毛利率和净利率同样值得探讨。2020年，CS乘用车的毛利率和净利率分别为11.72%和3.24%，CS汽车零部件的毛利率和净利率分别为18.69%和3.85%。乘用车行业与汽车零部件行业，毛利率差距为6.97pct，但是净利率差距仅为0.61pct。我们认为，乘用车企业巨大的规模优势可以有效分摊各类管理成本和期间费用，大幅降低了乘用车行业与汽车零部件行业之间的利润率差距，然后再通过收入规模的碾压性优势获得利润总额的绝对领先。

从产业链地位来看，垂直整合的方向往往是自下而上，而非自上而下。纵向观察汽车行业的发展历史，韩国现代集团旗下的现代汽车业务开始于1967年，从事汽车零部件业务的现代摩比斯则成立于1977年；日本丰田集团旗下的汽车业务开始于1933年，从事汽车零部件业务的电装及爱信精机则成立于1949年；近年来，长城汽车自研蜂巢电池，特斯拉自研智能驾驶芯片并公开表示计划自研自产4680电池，大众与吉利都有明确的自建动力电池产能的规划。整车企业向上游零部件业务整合在过去、现在及可见的未来都是汽车行业发展的常态，上游零部件企业计划拓展或整合下游整车业务的案例却鲜有耳闻。

横向观察其它行业的发展规律，以手机行业为例，芯片是技术壁垒最高、产业链话语权最强的零部件，并孕育了高通这样的科技巨头，超强的议价能力与知识产权壁垒一度在业内兴起了“高通税”的说法。可是上游零部件的利润空间有多大，下游终端厂商的应对就有多坚决。苹果自2008年开始自研芯片，于2010年推出首款自研芯片；三星在获得ARM授权后开始自研芯片，并于2011年推出Exynos芯片；华为则自研麒麟芯片，成为mate系列与P系列等旗舰机型的主打卖点；小米、OPPO、VIVO也都有明确的芯片自研计划。上游零部件厂商有可能在某一产业阶段，凭借一定的先发优势和技术积累获得产业链上的强势地位，但是当下游终端厂商获得较为稳定的市场份额与经营利润后，有能力的终端巨头必然会携巨大的规模优势对产业链上的高附加值环节进行垂直整合，并且话语权越强的环节，被垂直整合的优先级越高。

下游终端车企供应集成产品，与上游零部件厂商相比，技术体系更加全面，收入规模、利润规模、资产规模更加庞大，有能力通过终端业务获取的丰厚利润反哺零部件细分技术的研发，突破技术壁垒。整车业务的规模优势大到一定程度后，只要时间充裕，完全可以突破高附加值零部件的技术壁垒。

公司端：汽车业务举足轻重，可有效分摊研发成本

由于比亚迪没有单独分拆乘用车业务的财务数据，从销量端来看，乘用车业务的规模体量远远超过商用车业务，因此我们直接对汽车业务的相关数据进行分析。

汽车业务的主营地位：从收入来看，2016-2020年，比亚迪汽车业务的销售收入从570亿元增长至840亿元，年均同比增长率为10.17%；汽车业务的销售收入占比最高为58%，最低为50%，平均占比54%。从毛利来看，2016-2020年，比亚迪汽车业务的毛利贡献从161亿元增长至212亿元，年均同比增长率为7.07%；汽车业务的毛利占比最高为76%，最低为67%，平均占比70%。从收入角度和毛利角度来看，比亚迪的汽车业务占比始终在50%以上，是毋庸置疑的主营业务，对整个公司的发展具有举足轻重的影响力。

汽车业务分摊成本：2020年，比亚迪汽车业务销售收入为840亿元，占比54%；总四费金额206亿元，按照销售收入占比分摊四费，则归集于汽车业务的四费合计金额大约为111亿元。2020年比亚迪的汽车销量为43万辆，单车售价为20万元，汽车业务的毛利率为25%。具体分拆来看，单车研发费用9400元，单车销售费用6400元，单车管理费用5400元，单车财务费用4700元，将庞大的四费金额分摊到每一辆车身上，则单车四费金额合计仅为2.59万元，占售价的比重仅为13%，25%的毛利率在覆盖四费之后仍有12%的利润空间。按照现在业内常说的“硬件不赚钱，软件盈利”的策略，比亚迪的汽车业务仍有12%以上的战略回旋空间，有充分的能力支撑各种类型的研发投入、营销手段与产品策略，这就是乘用车业务的规模效应。

比亚迪的垂直整合：2020年，比亚迪成立五家”弗迪系“子公司，即弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力和弗迪模具，分别从事动力电池、车灯、半导体、底盘、模具等业务，标志着比亚迪的产业链垂直整合战略迈入新的阶段。

行业端：终端企业普遍拥有远超零部件企业的品牌影响力

近年来，汽车产品作为一种消费品的属性越来越明显，广告营销的重要性也越来越得到重视。根据微车大数据研究院发布的《2018-2019中国汽车行业大数据报告》，汽车的销售模式除传统4S店以外，品牌自建直销店面、汽车超市、汽车金融租赁等模式也迅速崛起，汽车的营销手段向着投放渠道垂直化、广告服务产品化、营销触达精准化的方向发展。

然而，容易被忽视的是，终端产品本身，就是最好的广告宣传和营销手段，终端产品是连接企业与消费者的核心渠道。零部件企业只能藉由终端产品与消费者发生联系，经过多个环节最终触达消费者的过程必然伴随着巨大的信息损失，由此产生的零部件企业与终端企业之间的品牌知名度和影响力的差距几乎是不可逾越的。

从汽车行业来看，大众在国内家喻户晓，博世的知名度却相去甚远；丰田在国内声名远扬，电装的知名度却天壤之别。我们截取2016-2020年的百度指数，可以清晰地看到整车龙头和零部件龙头之间的影响力差距。

公司端：终端产品的竞争力是品牌影响力的根基

从企业角度来看，由于消费业务经营不利，而从终端企业退化为零部件企业的公司，无不面临着品牌影响力的暴跌。这方面经典的反面教材就是手机领域的索尼和三星，它们分别是全衰退和半衰退的典型。二者都是逐步从智能手机终端业务逐步衰退为某一细分零部件的生产商，只不过索尼的消费电子业务衰退的更加彻底，三星则在海外智能手机市场仍保留一定的影响力。三星的有趣之处在于，从财报来看，三星电子的主要利润主要由面板、半导体等业务贡献，总支出也主要投向这些零部件业务，三星本质上已经从产业链终端向上游零部件退化，但是它的消费电子产品仍然在全世界保留相当的份额及影响力，因此可算作半衰退的典型。时至今日，索尼和三星在手机镜头、屏幕、半导体等零部件赛道上仍然是龙头企业，但是品牌影响力却一落千丈。三星的搜索指数大约是从2014年开始由盛转衰。而根据IDC的数据，2014年正是小米逆袭三星成为中国手机市场第一的历史性年份。对比三星和索尼的百度搜索指数，它们之间的指数差距随着终端业务的差距而逐渐拉大，近年来又随着终端业务在中国市场双双出局而复归重合。

从比亚迪本身来看，比亚迪汉和刀片电池作为汽车业务和动力电池业务的明星产品，对比它们高峰期的搜索指数，差距接近10倍。比亚迪的搜索指数与动力电池、半导体行业的其它龙头企业相比，也都具有显著的优势。汽车作为直达消费者的终端产品，本身就是最好的广告。汽车业务是比亚迪品牌知名度与影响力的核心基础，是比亚迪树立品牌形象的最有力武器。

行业端：集成度越高，寡头垄断的趋势越强

在传统印象中，以发动机、半导体、动力电池为代表的高精尖零部件拥有极高的技术壁垒或投资壁垒，由此带来强势的产业链地位和寡头垄断的市场格局。至于下游终端产品的设计、集成与生产，则往往被视为低技术、低附加值的环节。然而，这一传统印象并不符合事实。首先，终端厂商不仅负责组装和生产，更掌握了品牌营销与产品服务，这些活动本身就拥有巨大的利润空间，著名的“微笑曲线”已经作了简单明了的展示。其次，随着终端产品的智能化程度越来越高，集成越来越多的功能，产品本身的设计与集成也会逐步演化出极高的技术壁垒与产能壁垒，终端产品的集成度提高同样会带来寡头垄断的市场格局。

以消费电子为例，全球PC市场（台式机、笔记本电脑和工作站）在经过多年发展后，市场格局已经非常稳定。根据Canalys的数据，前三大终端厂商（联想、惠普、戴尔）的合计市场份额2020年和2019年的市场份额分别为64.2%和65.3%，龙头企业联想的市场份额分别为24.5%和24.3%。

与台式机、笔记本等传统PC相比，平板电脑的体积大幅缩小，重量大幅减轻，并且配备了高精度摄像镜头、激光雷达、触控屏等传统PC通常不配备的先进零部件，集成度大幅提高。根据IDC发布的数据，在中国平板电脑行业，2019年苹果和华为的市场份额分别是38%和33%，前两大巨头合计占比71%；2020年苹果和华为的市场份额分别为40%和35%，前两大巨头合计占比75%。平板电脑市场受益于高集成度带来的高壁垒，市场集中度远远高于传统PC市场，并且集中度还在缓慢提升中。

回到汽车行业来看，新能源汽车在智能化方面往往做得更加激进，发展的更快，集成了更多功能，新能源汽车的行业集中度也明显高于乘用车行业的整体水平。根据乘联会的数据，2020年，广义乘用车批发销量的前三名分别为一汽大众、上汽大众和上汽通用，市场份额分别为10.3%/7.5%/7.3%，合计市场份额为25.1%；新能源乘用车的销量前三名则为比亚迪、上汽通用五菱、特斯拉，市场份额分别为15.3%/14.7%/11.5%，合计市场份额为41.5%。更高的集成度带来了更高的壁垒，由此带来更高的行业集中度，新能源乘用车的行业集中度高于乘用车行业整体大约15pct。

可以预见的是，在双积分的考核压力下，整车企业为满足日益严格的节能减排要求，将在汽车的轻量化与集成化方面投入越来越多的精力。整车的每一丝空间和每一点重量都将被利用和打磨得越来越充分，整车产品的集成度在未来仍有巨大的提升空间。

公司端：高研发投入，高投资支出，构筑龙头地位护城河

回到比亚迪本身来看，2016-2020年，比亚迪的研发支出合计金额从45亿元增长至86亿元，年均复合增速17%；投资活动现金流出从147.31亿元增长至332.63亿元，年均复合增速23%。作为新能源乘用车领域的龙头企业，近几年研发支出与投资支出的高速增长，正是比亚迪在汽车智能化背景下构筑技术壁垒与产能壁垒的直接反映。

行业端：特斯拉引领品牌下沉，后发品牌弯道超车

1886年是汽车元年，世界第一辆汽车诞生于德国，1909年美国福特汽车公司生产的T型车开创了汽车制造的新纪元。汽车技术诞生于欧美国家，兴起于欧美国家，除欧美品牌之外的汽车品牌都可以说是后发品牌，包括如今在世界市场上举足轻重的日本品牌。

燃油车时代，丰田代表品牌上浮：在燃油车时代，后发品牌想要发展壮大，通常采取品牌上浮的战略，即，先在低端市场站稳脚跟，积累资本和技术，然后逐步向高端市场渗透，日本丰田汽车就是这一战略成功执行的标杆。丰田创立于1933年，当时美国通用和福特已经是举世闻名的汽车巨头，丰田从模仿知名车型、生产高性价比车型起步，积累了半个多世纪的汽车生产技术和经验，直到1983年才在董事会经过激烈讨论后决定进军高端市场，丰田旗下的豪华品牌雷克萨斯随后诞生。国内的自主品牌如吉利、奇瑞、比亚迪等也是如此，都是从低端车型起步，一步一步向高端市场迈进。品牌上浮战略成长路径清晰，技术积累扎实，盈利能力可靠，在燃油车时代有助于车企尽可能地规避品牌发展壮大过程中的投资风险，保持进可攻、退可守的战略姿态。但该战略同样存在明显的短板，即长期浸淫于低端市场会固化品牌形象，在消费者认知中产生刻板印象，给品牌形象的后续上浮带来长久且深远的阻力。

电动车时代，特斯拉引领品牌下沉：所谓品牌下沉，即后发品牌在创立之初就高举高打，坚持高昂的资本投入，持续推出顶尖车型从而塑造高端的品牌形象，然后发布平价车型进行品牌下探，依靠平价车型打开销量并实现盈利。这一模式具有极大的商业潜力，可以帮助车企同时在高端市场和中端市场获得充足的影响力，解决高端产品难以走量、低端产品损害品牌形象的矛盾。但是，这一战略的短板在于风险较高，后发品牌想要在早期持续推出高端车型，将极大地以来企业的融资能力。

特斯拉作为电动汽车时代最富影响力的品牌，从它目前的业绩表现来看，可以说是这一模式的开创者和完美执行者。特斯拉早期发布的Roadster、Model S、Model X售价极高而较为小众，长期坚持高昂的研发投入导致资金链极为紧张，一度濒临破产，直到平价车型Model 3发布才真正打开了销量，唤醒了整个品牌的活力和影响力，并成为主流汽车市场中最年轻的豪华品牌。2019年，在特斯拉Model S、Model X和Model3这三款主力车型中，平价车型Model 3的销量占比达到80%以上。

战略为何而变：汽车的技术形态从燃油向电动转变，标杆企业的品牌战略也从上浮向下沉转型，高端品牌的塑造时间大幅缩短（丰田汽车50年+ VS 特斯拉10年+），我们认为其中的原因主要在于技术升级带来的产业格局变化：1）传统的技术积累被削弱：传统车企在燃油汽车的主要零部件发动机、变速箱等相关领域的技术积累在电动汽车时代不再具备同等的重要性，传统车企的技术优势在无形中被削弱，给了新兴企业弯道超车的机会；2）汽车技术更加开放互联：传统的汽车产业链较为封闭，核心技术聚焦在材料、机械等相关领域，外部巨头的进入壁垒较高，进入动力不足。但是在电动汽车时代，软件定义汽车，智能化应用、5G网络通信、大数据分析成为汽车产品的核心竞争力，外部巨头在相关领域的先进技术在汽车上有了更直接广泛的应用空间，为后发品牌带来了更多的可能性；3）产品迭代速度大幅加快：汽车在“新四化”趋势下，受益于数字化研发生产和大数据用户画像等尖端技术，产品迭代速度大大加快，后发品牌可以凭借灵活的组织架构、较轻的历史包袱、快速的市场响应获得优势；4）高端品牌本身的形象转变：在传统燃油车时代，高端的汽车品牌往往与奢华（玛莎拉蒂、兰博基尼）、典雅（奔驰、林肯）、可靠（丰田、本田）等形象联系起来。但是在智能汽车时代，高端品牌更加需要强调科技感、未来感、个性化，这恰恰是以特斯拉为代表的造车新势力的强项，也是传统车企单独创立新能源品牌的重要原因之一。

资本支撑，软件差异，长期竞赛：现阶段，新能源旗舰车型往往在驱动系统、电池系统、热管理系统、底盘零部件等方面呈现一定的趋同性，产品差异和品牌差异更多的体现在自动驾驶技术和智能座舱技术带来的消费者体验方面。我们认为，在智能电动汽车颠覆性的新时代来临前夕，车企间为争夺新时代主导权而爆发的旗舰车型军备竞赛将一直延续到行业格局基本尘埃落定，这一特殊的产业时期可能维持5-10年甚至更久，成败的关键则取决于以下几个因素：

1）资本实力：自动驾驶、智能座舱等尖端技术的研发意味着海量的资本投入，特斯拉、蔚来等国内外新能源汽车先驱都曾面临资金不足的窘境，长时间、高强度的研发投入对于企业的资本支撑、融资能力有着极高要求，蔚来、小鹏、理想、威马四家新能源汽车企业的融资总额已超千亿人民币。

2）管理能力：目前影响力较大的旗舰车型，如IM智己新车型、蔚来NIO ET7、东风岚图FREE等都是以“期货”形式发布，交付日期往往要延长到一年以后。此外，OTA逐渐普及，软件服务的实力差距将在汽车交付后更长的周期内慢慢体现出来，这实际上考验的是车企能不能兑现自己的产品规划和承诺，能不能在较长的周期内保证技术研发工作的平稳推进。高端新车型的量产需要汽车企业在供应链、生产工艺、物流运营方面展现出卓越的组织协调能力，汽车功能的持续升级考验的是车企内部运作的稳定性和战略推进的可持续性。

3）合作生态：软件并非汽车企业的强势项目，在软件定义汽车的大背景下，巨头间如何跨界合作、强化产品竞争力将关乎一个品牌的成败，上汽携手阿里，长安携手华为，威马携手百度，如何发挥1+1>2的效果，在智能驾驶、智能座舱等新领域取得竞争优势，对巨头们的软实力来说是一种考验。

公司端：比亚迪汉横空出世，高端市场一鸣惊人

比亚迪汉于2020年7月上市，包括3款纯电动车型汉EV和1款插电混动车型汉DM，搭载了比亚迪自研的磷酸铁锂“刀片电池”，是全球首款搭载刀片电池的轿车，售价位于21-28万元之间。汉整体基于比亚迪独有的Dragon Face打造，内外饰设计考究。

在性能方面，汉EV将提供单电机两驱和双电机四驱车型，其中单电机版本搭载最大功率163kW（222PS），最大扭矩330N·m，NEDC续航里程为605km，百公里耗电量14.1kWh/100km；双电机版前/后电机最大功率分别为163kW（222PS）和200kW（272PS），总功率达到363kW，最大扭矩680N·m，NEDC续航里程为550km，百公里耗电量15.4kWh/100km，百公里加速仅需3.9秒，是中国加速最快的量产新能源轿车。

汉DM车型搭载由2.0T涡轮增压发动机和永磁同步电机组成的动力系统，其中发动机最大功率141kW（192PS），电动机最大功率180kW（245PS）。汉DM四驱性能版豪华型零百公里加速只需4.7秒，提供81公里的NEDC综合工况纯电续驶里程和超过800公里的综合续驶里程，并提供纯电、并联、串联、高速、能量回收五种动力模式选择。

汉搭载的 DiPilot智能驾驶辅助系统囊括了比亚迪最新的DiDAS驾驶辅助技术，支持L2+级别自动驾驶，华为HiCar、5G、手机NFC车钥匙等技术也将应用于汉系列上。

销量：据公安部的统计数据，截至2020年底，中国新能源汽车保有量达492万辆，占国内汽车总量的1.75%，比2019年增加111万辆，同比+29.18%。受益于供需端、政策端持续提振，我国新能源汽车有望维持上行态势，预计2021新能源乘用车有望实现销量172.8万辆（2020年124.7万辆），同比+38.6%。

结构：纯电车型占新能源乘用车占比有望持续维持在80%水平。纯电车型占总体乘用车比重从2017年的1.8%增长到2020年的4.7%；插混维持在1%左右。

市场化新款是新能源汽车销量增长的重要推动力。据乘联会数据，国2018年新能源汽车新品销售32.9万台，占零售数量33%，2019年有所下滑，而2020年在整体零售为111万辆的情况下，新品销量达到48万台，占比44%。

精准定位的车型对我国新能源汽车市场形成两端推进作用,其中一端是继续寻求品牌和产品向上的中高端新能源汽车产品，以Model 3为典型；另一端是高性价比、低耗能的低端车型，以宏光mini为典型。

坚持平缓补贴退坡力度：2020年，国家出台多项政策鼓励支持新能源汽车发展，包括降低新能源企业的进入门槛，完善相关标准，延长了新能源汽车补贴等。同时，地方层面也纷纷出台政策鼓励新能源汽车发展，国家与地方的政策体系逐渐成型，预计未来5年内政策扶持将仍然发挥不可或缺的作用。而2021年政策最大的改变就是门槛提高（续航超300公里、售价30万元以下），同时补贴标准逐步退坡：2021年补贴标准在2020年基础上退坡20%：续航里程大于等于300km且小于400km的车型补贴1.3万元，续航里程大于等于400km的车型补贴1.8万元，对比2020年补贴政策分别降低了3200元和4500元，补贴退坡相对平缓。

实施双积分和路权政策，向产业间接扶持过渡：2016年9月工信部发布《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》（征求意见稿）。根据政策规定：2019年度、2020年度，新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。2020年6月《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》发布，明确2021-2023年积分比例要求为14%、16%、18%。

“双积分”政策下，车企需通过发展新能源汽车来完成企业的目标，从而利于国内新能源汽车市场的快速发展。2020年新能源乘用车产117万辆，新能源积分达到542万分，积分比例达31%，较19年同期增7%，积分表现的稳定提升，也意味着我国新能源汽车市场的快速发展。

2021年比亚迪上市的3款DMI车型分别为秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI。这3款车型主打10-20万元价位段，主要竞争对手是传统燃油车的高性价比车型。除唐DMI顶配版以外，它们和汉的价位段基本没有重叠，且有较大差距。

2021年1月，比亚迪正式发布DMI超级混动系统，该系统以电为主，拥有快、省、静、顺等多重优势。DM-i超级混动系统可实现亏电油耗3.8L/百公里（NEDC），可油可电综合续航里程超过1200公里、百公里加速时间比同级别燃油车快2-3秒（7秒级），操控平顺。

从工作原理来看，DM-i超级混动技术以高安全性的刀片电池和高性能的大功率电机为设计基础，主要依靠大功率高效电机进行驱动，汽油发动机的主要职责是在高效转速区间发电，并在合适的时机直接驱动车辆，通过改变传统混动技术以发动机为主的设计，从而大幅降低油耗。在纯电模式下，专用刀片电池负责给驱动电机供电；大部分混动模式下，由发动机带动一台高功率发电机给驱动电机供电。中高速行驶工况中，发动机适时直驱或和驱动电机一起并联输出动力。

DMI超级混动系统的另一个核心部件是骁云-插混专用1.5L高效发动机，它以实现超低油耗为开发目标，热效率高达43%，创量产1.5L汽油发动机全球新高度。骁云-插混专用1.5L高效发动机拥有15.5的超高压缩比，增大了冲程-缸径比，采用阿特金森循环，配备EGR废气再循环系统，采取一系列降摩擦措施，并针对高热效率目标优化了发动机控制系统。在这款发动机上，比亚迪首次启用了发动机分体冷却技术，通过对缸盖和缸体的温度控制，按需为缸盖和缸体精准提供冷却，使缸盖和缸体都能处在最佳工作温度，提升了发动机效率，冷启动暖机过程缩短15%-20%的时间，降低了暖机过程的油耗和排放。

率先搭载DMI超级混动系统的三款新车型，秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI计划于3月上市，预售价覆盖10-23万元价位段。其中秦PLUS DMI和宋PLUS DMI已经上市，宋PLUS DMI的上市价格区间为14.68万-16.98万元。

考虑到DMI车型卓越的产品力和积极的终端消费者反馈，我们对DMI车型的销量总体持乐观态度。结合秦、宋、唐家族车型的历史销量数据，我们预计秦PLUS DMI的销量有望突破4万辆，宋PLUS DMI的销量有望突破6万辆，唐PLUS DMI的销量有望突破3万辆，3款DMI车型的合计销量有望突破9万辆。

比亚迪汉自2020年7月至2021年4月，月均销量7619万台，2021年4月，比亚迪汉单月销量8177辆，仍保持热销，预计2021年全年销量有望达到9万辆。

短期来看，比亚迪汉于2020年7月上市，连续数月销量破万，预计2021年持续强势表现，中性测算2021年销量有望达到9万辆。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI将于2021年陆续上市，考虑到DMI平台的卓越性能与热烈的终端反馈，预计3款车型2021年合计销量有望达到13万辆。长期来看，刀片电池+DMP/DMI双技术平台+爆款车型（汉/DMI车型）的产业链垂直整合模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望迎来高速增长期。我们预计，2021年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到24款，合计销量有望达到48.5万辆，汽车业务销售收入有望实现946.34亿元，同比增长13%。

短期来看，比亚迪汉于2020年7月上市，连续数月销量破万，预计2021年持续强势表现，中性测算2021年销量有望达到9万辆。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI将于2021年陆续上市，考虑到DMI平台的卓越性能与热烈的终端反馈，预计3款车型2021年合计销量有望达到13万辆。长期来看，刀片电池+DMP/DMI双技术平台+爆款车型（汉/DMI车型）的产业链垂直整合模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望迎来高速增长期。我们预计，2021年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到24款，合计销量有望达到48.5万辆，汽车业务销售收入有望实现946.34亿元，同比增长13%。

可比公司估值：我们选取了乘用车龙头长城汽车、长安汽车，动力电池龙头宁德时代、亿纬锂能，IGBT龙头斯达半导等5家公司作为比亚迪的参照公司。由于特斯拉、蔚来、小鹏等造车新势力未在国内上市，因此我们的可比公司平均PE总体略低于比亚迪的估值预期。

预计公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，对应利润47/59/84亿元，对应PE分别109/88/62倍。综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，我们给予2021年比亚迪120-126倍PE，对应2021年的合理价格区间分别为208-218元，维持“增持”评级。

我们采取绝对估值计算得出公司的合理估值在225-235元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.3%、风险溢价7.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为3%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2021年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司120-126倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

政策风险

公司所处新能源汽车行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于新能源补贴下降进而影响公司的营收，使公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

政治风险

公司有一部分汽车产品出口（占比不到10%），可能受到出口国家贸易保护政策的影响，进而导致公司客车出口数量存在不确定的风险。