本文来自微信公众号“天风国际”，作者： 郭明錤。
预测更新：
联发科与Qualcomm面临的结构性风险
主要公司：
联发科 (2454.TW)
Qualcomm (QCOM.US)
1. 我们最新调查显示，虽5G手机在4月的出货渗透率在中国市场已达80%以上，但通路库存却也同时达历史高点约9.5周，显著高于正常库存水位的4–6周，此反映5G因欠缺杀手应用故需求不振。
2. 联发科与Qualcomm的股价已反映5G SoC ASP因更复杂设计与供应短缺而显著提升，但面临长期需求不振、竞争与供需缺口改善等结构性风险故成长最快时期已过。
3. 若5G手机无杀手级应用，则最终联发科与Qualcomm将在利润不佳的中低阶市场竞争，且竞争压力将因自4Q21–1Q22供应链短缺显著改善而加重。
中国市场为全球5G发展最快者，但随5G手机出货渗透率提升，手机通路库存在4月同时也达历史高点约9.5周，代表在5G杀手级应用出现前，全球Android手机将面临长期需求不振的结构性风险。因5G手机需求低于预期，我们预测5G SoC供应短缺最快将在4Q21–1Q22显著改善。
1. 我们最新调查显示，虽5G手机在4月的出货渗透率在中国市场已达80%以上，但通路库存却也同时达历史高点约9.5周，显著高于正常库存水位的4–6周。
2. 我们认为库存水位高是Android 5G手机需求不振造成。受益于品牌价值、生态等，定位在高阶手机的iPhone需求仍强劲。
3. Android 5G手机价格快速下滑带动中国5G手机渗透率成长。然而，在4月份渗透率创新高至约80%，库存水位也同时达新高约9.5周，代表降价对Android 5G手机需求贡献有限。
4. 在五一长假期间，Android手机出货衰退10–15% YoY，故我们预期5月的库存水准将持续居高不下或增加。
5. 印度新冠疫情爆发也对短期Android手机需求有负面影响。我们最新调查显示，Samsung、Oppo、Vivo与小米均已下修2Q21印度市场订单约10–20%。
6. 我们相信主要中国Android品牌厂商对2H21与2022的订单展望将趋向保守，5G SoC出货可能低于市场预期。
Android 5G手机最大挑战在于没有杀手级应用。我们认为，大部分的5G相关半导体供应商的股票已反映因供应短缺造成的ASP上升与能见度提升，但市场因过去6–9个月忽视此需求不振长期风险，为5G手机相关供应链的股票在2H21的潜在下行风险。
1. Android 5G手机需求低于预期，故若欲追求成长，在欠缺杀手级应用下，仅能持续在中低阶市场竞争。在供应链中，受到此负面趋势影响最大的是5G SoC供应商联发科与高通。
2. 联发科的5G SoC优势关键在于与台积电紧密合作，但Qualcomm在2021与2022年将分别转单中低阶 (6nm) 与高阶 (4nm) 5G SoC至台积电，不利联发科的生产优势。我们预测TSMC将分别在2Q21与3Q21出货Qualcomm的7325与6375，且此将有利Qualcomm自联发科处取回市占率。
3. 我们预测iPhone最快在2023年採用Apple设计的5G基带芯片，因Android在5G手机高阶市场销售动能不振，故Qualcomm将被迫在中低阶市场争取更多订单以弥补Apple订单流失。届时因供应短缺已显著改善，故联发科与Qualcomm对品牌厂商议价力降低，导致在中低阶市场竞争压力显著提升。
2021年5G手机渗透率成长约100% YoY至35–40% (vs. 2020年的15–20%)，未来5G手机渗透率成长将放缓，预期在2022年将降至约50% YoY，故联发科与Qualcomm的5G SoC业务成长最快时期已过。联发科与Qualcomm共同面临Android 5G手机需求低于预期、供应改善导致竞争激烈的挑战外，又各自面临不同的下行风险。
1. 我们认为联发科股价已反映5G SoC市占率提升与ASP提升，面临挑战包括：
(1) 联发科的5G SoC市占率已击败Qualcomm，在1Q21已达50–55%，预期在2Q21将略增至55–60%，但这也意味着未来成长空间有限。我们认为没有一个品牌希望单一SoC供应商市占率过高。
(2) 在高阶SoC方面，联发科仍无法取代Qualcomm。Apple将採用自行研发的基带晶片，意味着联发科也没有新客户带动成长的机会。
(3) 联发科的生产优势将因Qualcomm回到台积电而逐渐降低。
2. 我们认为Qualcomm股价已反映5G SoC的ASP提升，面临的挑战包括：
(1) 5G并无法带动Android高阶5G手机需求，加上最快将在2023年失去iPhone基带晶片订单，故将被迫与联发科在中低阶市场竞争。
(2) 台积电的议价力高于Qualcomm，故Qualcomm自Samsung晶圆代工转单至台积电将不利利润。
(3) 在5G手机需求不振与可见未来供应短缺改善下，Qualcomm可能须牺牲利润以提升5G SoC市占率。
投资建议：
联发科与Qualcomm 5G SoC业务成长最快时期已过，结构性风险因需求低于预期与未来供需缺口显著改善而上升。
风险提示：
新产品生产递延或市场需求不如预期。
(智通财经编辑：张金亮)
