本文转自微信公众号“莲花山士丹利金融研究”，作者：郑积沙、刘雨辰、曾广荣。
摘要
2021年4月30日，中国平安(02318)发布“关于参与方正集团重整进展的公告”，公司授权旗下中国平安人寿保险股份有限公司签署《北大方正集团有限公司管理人与珠海华发集团有限公司（代表珠海国资）、中国平安人寿保险股份有限公司（代表平安集团）、深圳市深超科技投资有限公司（由深圳市特发集团有限公司指定的实体，代表深圳国资）与北大方正集团有限公司、北大方正信息产业集团有限公司、北大医疗产业集团有限公司、北大资源集团有限公司、方正产业控股有限公司（合计称为重整主体）之重整投资协议》，平安人寿将以 370.5~507.5 亿元对价受让新方正集团 51.1%~70.0%的股权，《重整投资协议》已生效，但后续履行尚待相关机构的审批，这意味着重组将进入实质性推进阶段。
北大方正：从昔日明星到破产重组，医疗产业资源为此次重组的优质资产。公司发展30余年，主营业务包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块，由于无序的多元化发展过度举债以及股权纷争使得公司持续亏损，资不抵债，从而进入破产清算程序，此次平安收购主要看重公司医疗产业资源。根据方正集团在北京金融资产交易所披露的公告，截至 2021年3月18日，重整主体的债权人共有 730 家，向方正集团管理人申报了 741笔债权，申报债权金额共计人民币 2493.90亿元。
中国平安致力于打造医疗生态圈：我们认为，公司会积极参与此次重组（泰康保险前期也作为竞标者），最为核心的出发点还是看中了方正集团的医疗健康产业资源，与平安集团的医疗健康生态圈战略相呼应，公司全力以赴打造“有温度的保险”，期望通过服务上的优势来构建新的增长引擎，通过此次重组和控股可以进一步深化平安在医疗健康产业的布局。当前公司已在医疗健康产业进行了布局，包括平安好医生、平安医保科技和平安智慧医疗，但可以看到，公司主要的核心优势在于极强的科技能力，可以有效地整合医疗资源，但是公司在自有医疗网络建设上进展缓慢，参考国内同业的友邦保险以及美国的联合健康，都拥有自己的医疗网络，可以大幅提升医疗资源对保险主业的协同，这也给平安在医疗健康领域的布局提供了样本。
投资建议：公司持续深化医疗生态圈战略的布局，坚定推动寿险改革，包括渠道和产品的“1+4”改革，强调以客户为中心的服务，打造有温度的保险，我们认为公司走在正确的道路上，有望通过改革率先走出行业发展困境，依旧是我们坚定看好的长期投资标的。短期来看，尽管负债端销售短期预计难有显著改善，但随着公司的积极应对有望实现新单增速的边际改善，同时3季度业务基数将明显下降，带来三季度新单增速的明显改善，促进估值修复，公司当前股价对应21年底EV仅0.88X，估值处于历史低位，目标21年P/EV估值1.22X，空间39%。
风险提示：重组失败及重组效果不及预期、转型见效低于预期、代理人持续脱落、利率下行。
正文目录
报告正文
一、事件来龙去脉
1、2021年1月29日首次发布公告参与收购
2021年1月29日，中国平安发布“关于参与方正集团重整”的公告，公司称收到方正集团管理人的通知，确定由珠海华发集团有限公司（代表珠海国资）、中国平安、深圳市特发集团有限公司组成的联合体作为方正集团重整投资者参与北大方正集团有限公司、方正产业控股有限公司、北大医疗产业集团有限公司、北大方正信息产业集团有限公司、北大资源集团有限公司实质合并重整（合计简称“方正集团重整”），意味着平安将作为重组投资者参与后续对方正集团的重组，公司参与的目的是为了推动构建医疗健康生态圈、打造公司未来价值增长新引擎。
2、2021年4月30日披露重组最新进展
2021年4月30日，中国平安发布“关于参与方正集团重整进展的公告”，公司授权旗下中国平安人寿保险股份有限公司签署《北大方正集团有限公司管理人与珠海华发集团有限公司（代表珠海国资）、中国平安人寿保险股份有限公司（代表平安集团）、深圳市深超科技投资有限公司（由深圳市特发集团有限公司指定的实体，代表深圳国资）与北大方正集团有限公司、北大方正信息产业集团有限公司、北大医疗产业集团有限公司、北大资源集团有限公司、方正产业控股有限公司（合计称为重整主体）之重整投资协议》，《重整投资协议》已生效，但后续履行尚待相关机构的审批，这意味着重组将进入实质性推进阶段。
重组方案采取“出售式重整”的模式。即重整主体以除深圳方正微电子有限公司全部权益以外的保留资产出资设立新方正集团，再由平安人寿和珠海华发集团有限公司受让新方正集团的股权，重整完成后，中国平安将控制新方正集团，将其纳入合并报表范围。重整主体持有的方正微电子全部权益由深超科技或其指定主体单独承接。
对于重整的对价情况，此次公告进行了披露，根据重整主体的债权人对债权清偿方案的选择情况，平安人寿与华发集团将按7：3的比例受让新方正集团不低于73%的股权，剩余不超过 27%的新方正集团股权将抵偿给选择以股抵债受偿方案的债权人。本次重整平安人寿和华发集团最终支付对价金额及持股比例取决于债权人受偿方案选择情况，其中平安人寿将以 370.5~507.5 亿元对价受让新方正集团 51.1%~70.0%的股权（如果债权人全部选择现金清偿，平安将出资507.5亿元受让70%新方正的股权；如果债权人选择以新方正的股权抵债，则平安将出资370.5亿元受让51.1%新方正的股权），平安人寿将实现对新方正的控股。
二、北大方正集团剖析
方正集团（又称北大方正集团）成立于1992年12月，前身为北京大学1986年全资设立的北京理科新技术公司，王选院士是方正集团的技术奠基人，其发明的“汉字信息处理与激光照排系统”奠定了方正集团的起家之业。公司成立30余年来，方正集团伴随着中国改革开放进程不断发展壮大，方正集团以IT产业的不断深耕和发展为基础，逐步形成了IT、医疗、产业金融、产城融合等业务协同发展的产业格局，旗下拥有几十家子公司，其中还有方正科技、北大医药、方正证券、中国高科4家上市公司。
当前方正集团的第一大股东为北京大学全资控股的北大资产经营有限公司，实际控制人为教育部，企业性质为央企。
1、方正集团业务简介
公司主营业务主要包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块，公司其他业务主要包括物业租赁、教育培训等。在公司的发展历程中，方正集团旗下各大产业板块不断创新发展，并通过产业协同效应持续创造社会价值，形成了各具特色的竞争优势与行业影响力：
IT板块：以方正信息产业集团为业务主体，是中国自主创新的推动者和中国IT行业的领军企业。目前，IT板块形成了覆盖字库、出版印刷、集成电路（PCB、封装基板、芯片制造）、医疗信息化、智慧警务、智慧交通、互联网通信等领域的产业布局。方正集团名列2019年度中国电子信息百强企业第5位。
医疗板块：以北大医疗集团为业务主体，由北京大学医学部和方正集团共同设立。北大医疗以“品质+创新”作为核心战略，致力于医疗服务、医药工业、创新创投领域，努力打造国际化大健康龙头企业。目前，北大医疗集团旗下医疗机构床位数超过1万张，综合实力位居中国“社会办医医院集团100强”榜首。
产业金融板块：以方正物产集团、方正证券、北大方正人寿等为业务主体，业务涵盖大宗商品交易、证券、期货、基金、保险等领域。作为产融结合的实践者，方正集团不断推进产业与资本协同发展，不断探索产融结合新模式，服务实体经济、服务人民生活。
产城融合板块：以北大资源集团（北大科技园）等为业务主体，以高科技、文创等园区建设和运营以及创新孵化为核心业务，为科技成果转化、高新企业孵化、创新创业人才培养提供支撑和服务，积极践行和服务于国家创新驱动战略。
由于方正集团并非上市企业且从2019年四季度开始没有发行新债券，公开可查询到的方正集团的财务信息仅有到2019Q3。公司在2019年三季度末的总资产为3657亿，资产负债率高达82.8%。2016至2018年，公司营业收入实现了较快增长，分别为 820.05 亿元、1041.82 亿元和 1332.74 亿元，年化复合增速为 16.73%；公司净利润自 2017 年起下滑，2016 至 2018 年净利润分别实现 29.96 亿元、1.69 亿元和 14.94 亿元，2019 年出现亏损，前三季度净利润亏损 24.69亿元。
2、北大方正缘何破产？
回顾方正集团的发展历程，公司从过往的行业巨头发展到重组的境地，主要是以下三点原因导致的。
（1）多元化发展失败，核心业务发展疲弱
北大方正以王选院士的激光照排技术起家，在之后多年的多元化发展下业务较为分散，且缺乏亮点。公司核心业务是信息技术和医疗医药，但公司近年来持续不断地扩展，2018 年信息技术和医疗医药收入合计占比仅 21.50%；公司近年来主要的毛利润来源是产业地产和金融证券，2018 年占比分别为 46.37%和 32.85%，而信息技术和医疗医药合计占比仅18.45%。公司的“老本行”信息技术业务的毛利率自2018年起持续下降，另一方面，随着公司业务的持续扩展，期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。
（2）资本扩张过度，债务高企
2016 年至2018 年公司资产负债率分别为76.68%、76.71%和81.84%，2019 年三季度末进一步上升到了82.84%。据 Wind显示，申万一级行业中计算机企业资产负债率的中位数为 50.06%，公司资产负债率远超同业。母公司层面债务问题更加严峻，2018 年母公司资产负债率为93.34%，2019 年三季度末为 95.59%。
2016 至 2018 年期间，公司流动负债快速提升，由 836.18 亿元上升到 1667.68 亿元，2019 年三季度更是高达 1907.30 亿元。公司非流动负债主要为应付债券，2018 年底应付债券余额为 916.24 亿元，其中一年内到期占比为27.25%。债务结构上，2018 年末短期债务/长期债务为 0.54，2019 年三季度末该比例提升至 0.80，公司短期偿债压力较大，短期负债占比过高，集中偿付压力大，导致公司业务发展受阻。另外，公司筹资性现金流入/流出规模大，流入主要为取得借款，流出主要为偿还债务，2019 年三季度公司取得借款收到的现金为1011 亿元，偿还债务支付的现金为 1021.1 亿元，说明公司主要靠短期借款滚动来续借债务，流动性紧张程度可见一斑。
（3）股权纷争导致公司治理混乱
方正集团的股权争夺涉及以北大资产为代表的北大系和以招润投资为代表的郑航系,起源于公司于 2003 年的国有企业改制。根据改制方案，北大资产持有北大方正35%的股权，并以第一大股东的身份保持对改制后的公司具有相对控股地位；引入“方正集团管理层、主要科研人员和骨干组建的”北京招润，并持股 30% ；引入社会投资者成都华鼎和深圳康隆，分别持股 18% 和 17% ，实际上这两家公司的实际控制人为李友为代表的郑航系，由时任北大方正董事长魏新引入，魏新为郑航系一致行动人。随后北京招润的股权经过多次变化，最终李友及其一致行动人持股 100% 。
2004 至 2005 年，为有利于公司对外融资，李友将成都华鼎和深圳康隆的股权交给北大资产代持，而实际上李友及其背后的郑航系合计持股 65%，是北大方正的实际控制人，在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席。2015年1月，郑航系李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查，公司随即新推举北大系的黄桂田和张兆东为董事长和总裁，郑航系仅在监事会还留有两个席位。作为北大设立的校企国企，北大系夺回了公司控制权。之后以李友为代表的郑航系多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的35%的股权，并积极行使招润投资持有的 30% 的北大方正的权利，相关的股权纠纷不断。
由于公司存在的股权纷争不断，员工持股逐渐外部化，公司及下属子公司涉及的诉讼不断，公司内部控制权不明导致的管理层不稳定以及外部持续的诉讼，公司治理面临巨大挑战。
3、北大方正当前发展情况
2019年12月2日，方正集团发布公告称因公司流动资金紧张，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”（方正集团2019年第二期超短期融资券）到期未能兑付本息，宣告该债券正式违约，这是方正集团的首只违约债券（该债券于2019年3月6日起息，本金20亿元，票面利率4.94%，期限270天）。截至2019年12月23日，方正集团与债券持有人达成协议，“19方正SCP002”债券持有人同意该债券延期两个月，兑付日由2019年12月1日变更为2020年2月21日，延期期间按原票面利率4.94%计息。
2020年2月18日，方正集团发布公告称：公司收到北京市第一中级人民法院通知，北京银行以方正集团未能清偿到期债务，且明显不具备清偿能力，但具有重整价值为由，申请法院对方正集团进行重整。
2020年2月21日，北京第一中级人民法院发出公告，受理重整申请。要求方正集团债权人应在2020年4月21日前向方正集团管理人申报债权，管理人由法院指定的清算组担任。
根据方正集团在北京金融资产交易所披露的公告，截至 2021年3月18日，方正集团、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源的债权人共有 730 家，向方正集团管理人申报了 741笔债权，申报债权金额共计人民币 2493.90亿元。
三、中国平安致力于打造医疗生态圈
1、平安为何参与重组？
对于平安参与此次重组的考虑，公司在官网披露的交易介绍材料中提到有四点原因：1）本次投资可推动公司深化医疗健康产业战略布局，加速构建医疗健康生态圈；2）公司将通过本次投资努力获得良好投资回报和社会效益，进一步提升公司综合实力和声誉；3）本次投资符合国家鼓励保险资金支持实体经济发展以及国家推进校企改革的重大战略；4）凭借公司在重组和特殊资产投资领域的经验，可促使方正集团化解债务危机、回归健康可持续发展轨道。
我们认为，公司会积极参与此次重组（泰康保险前期也作为竞标者），最为核心的出发点还是看中了方正集团的医疗健康产业资源，与平安集团的医疗健康生态圈战略相呼应，平安通过此次重组和控股可以进一步夯实寿险生态壁垒，形成寿险+支付+医疗的一体化闭环生态。
如前文所述，方正集团旗下的医疗板块以北大医疗产业集团为主体，依托北大医学部的优质医疗资源、管理理念及运营经验，致力于打造国内一流的医疗健康服务，为人们提供全生命周期的综合健康管理服务，逐渐构建起了以医院为核心、与医疗产业孵化、健康保险、医疗信息化、养老服务、医药研发制造、医药流通等领域深度融合的“大健康”生态。当前拥有以北大国际医院为旗舰医院及十余家医疗机构组成的医疗服务体系，总床位数逾万张，这些都是平安集团目前所缺的线下资源，目前借助此次方正集团的重组机会，通过较低的价格对相关主体实现控股，实现集团业务之间的有效协同。
2、公司后续将持续打造医疗生态圈
公司当前正在对“渠道 1+4”和“产品 1+4”进行攻坚改革，在产品改革方面，平安寿险持续贯彻落实“产品+服务” 策略， 以客户为中心，为客户提供一站式医疗服务；通过布局健康管理、慢病管理、重疾管理、养老管理等四大服务，全力以赴打造“有温度的保险”。对于如何打造“有温度的保险服务”，平安给出的答案“从客户需求出发” 的初心，平安寿险积极拓展保险服务边界，为每一位客户提供专属私家医生，并构建健康管理、慢病管理、重疾管理、养老管理四大服务，这些都需要医疗健康资源的支撑。当前公司已在医疗健康产业进行了布局，包括平安好医生、平安医保科技和平安智慧医疗：
平安好医生作为平安旗下的互联网医疗健康服务平台，主要依托自有医疗团队及自主研发的AI辅助诊疗系统，向用户提供及时的、高质量的线上医疗服务。
平安医保科技则以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造医疗管理综合解决方案。
平安智慧医疗则是基于平安集团“金融服务+医疗资源+科技力量+健康数据”等综合能力，以领先的医疗科技，纵向实现监管部门、医疗机构、医务人员、社会公众的互联互通，创新业务和运营模式，提升医疗服务水平，提高基层诊疗水平，优化药品供应体系。
但可以看到，公司主要的核心优势在于极强的科技能力，可以有效地整合医疗资源，但是公司在自有医疗网络建设上进展缓慢，参考国内同业的友邦保险以及美国的联合健康，都拥有自己的医疗网络，可以大幅提升医疗资源对保险主业的协同。
（1）友邦保险：及早建立自有医疗网络
在重疾险及医疗险的服务上，友邦从2019年开始自建医疗网络，自主运营支付医疗网络，取消中间环节，很大程度上方便了客户的医疗需求，当前公司已在全球多个国家和地区的医疗机构开展合作，可帮助客户提供医疗费用的直付服务。
（2）联合健康：全球“保险+医疗”生态引领者
参考美国医疗险行业的发展经验，已经形成了“以医疗保险为切入点，保险公司和医院合作建立独立的就医网络，保险和医疗机构合二为一，共同服务投保客户”的良性利益共同体。以美国联合健康为例，该公司于1974年在美国的明尼苏达成立，它是当前美国最大的商业健康险公司，在40多年的发展历程中，公司不断对相关产业进行收购，在美国国内，联合健康以Optum为平台，主要把健康服务专业公司作为收购对象；而在国际上，联合健康则以健康险公司作为收购对象，不断搭建起健康险+医疗服务的商业闭环，实现了对医疗生态的颠覆和重塑，除了保险业务的运营，旗下还有三家健康产业公司，包括：1）Optum Health: 主要面向联合健康保险板块的团体客户，提供个性化的服务并收取相应的管理费用；2）Optum Insight: 为医院、商业健康保险公司、政府医疗保健计划等行业主体提供信息系统、数据管理和咨询服务；3）OptumRx: 提供全方位的药房护理服务，支持将药品送货到家，连接专科和社区健康药房并且提供输液服务。通过保险+医疗产业的双向布局，很好的满足了客户的全方位需求，打造核心竞争护城河，带来了公司的市占率持续提升，业绩稳健增长，市值也日益增长（已成为全球市值最大和估值最高的人身险公司），这也给我国保险业尤其是健康险行业的长期发展指明了方向。
对于平安而言，公司在2020年年报中董事长致辞中已有提及：战略创新上，积极部署未来，金融是平安的现在时，医疗是平安的未来时，我们将从医疗管理机构、用户、服务方、支付方、科技五方面加速构建医疗生态闭环，助力“健康中国”建设。相信此次重组并不是结束，而只是公司在医疗健康领域布局的开始，后续公司还将继续在医疗健康领域进行更多的投资，持续打造具有核心竞争力的医疗健康服务体系。
四、投资建议：有望实现产业协同，促进主业长期发展
1、此次投资更多为战略投资，财务投资收益取决于赋能效果
对于此次收购，公司将由平安人寿从自有资金中出资参与，出资金额在370.5~507.5 亿元之间，最后实现对新方正的控股（51.1%~70%）。如前文所述，此次投资更多的考虑是为了利用方正集团旗下的医疗产业资源加大对集团的医疗健康生态圈建设，在此基数上赋能金融主业的发展，这部分的价值不能从独立的财务角度来考虑。
从财务角度出发，根据媒体报道的关于方正集团等五家公司重整计划的内容，此次重整主体的资产审计总额约622.57亿元，评估市场价值总额约761.42亿（有22.07亿元系基准日账面存的投资者招募过程中缴纳的投资意向金），扣除投资意向金后市场价值为739亿元，基本就是新方正集团的整体估值。细项来看，对于重整主体旗下的四家上市标的（中国高科5亿、方正科技10亿、北大医药4.5亿、方正证券199亿）合计持有市值为218.5亿元（截至2021年一季度末），这部分资产具备更高的流动性；对于非上市标的，根据《北大方正集团有限公司管理人等申请破产重整一审民事裁定书》的内容，截止2020年1月31日，北大资源的资产金额为364亿元，北大医疗资产金额为134亿元，方正产业控股资产金额为50亿元，方正信息产业集团资产金额为33亿元，合计581亿元，考虑方正集团的持股比例后预计新方正持有这部分资产的价值为377亿元。公司可通过后续的重组方案对相关产业进行赋能，帮助企业化解危机，回归健康发展，提升公司估值，进而对资产进行转让赚取投资收益。但具体的投资收益情况目前并不能进行判断，取决于后续的整合效果以及市场环境。
2、当前寿险销售遇阻，“服务”将占据更为重要的位置
当前寿险新单销售遇阻，预计2-4月份各月公司的NBV均出现了较大幅度的下滑，使得累计NBV增速也出现了滑落，本质的问题还是过往人海战术的发展模式不可持续，在监管政策持续规范以及互联网的冲击下遇到了阻碍，这是行业必将面临的挑战，公司在多年前便已提出转型，但步伐较慢，今年在疫情缓解后，公司提出“有温度的保险”以及“以客户为中心”的发展理念，积极在产品和渠道上进行“1+4”改革，促进公司服务能力的提升，建立护城河，当前已有所进展，公司卓越的战略眼光制下，后续将持续强化自身在服务领域的能力，打造新的增长引擎。
3、投资建议：估值触底，维持“强烈推荐”评级
投资建议：公司一季报业绩已公布，新业务价值增速为15.4%，领跑同业，利润在对华夏幸福计提了182亿的减值后依旧实现了正增长，实属不易，从调研了解到的情况来看，3月份以来公司出现了新单乏力的现象，全行业亦如此，该现象有其一次性的短期因素原因，包括客户储备不足、代理人对新产品的掌握还不够、社会舆论影响等，我们认为随着时间的进展这些影响将逐步淡化，无须线性悲观，同时匹配公司短期的业务推动将有望在二季度后期迎来改善。公司坚定推动寿险改革，包括渠道和产品的“1+4”改革，强调有质量的人力发展和以客户为中心的服务，打造有温度的保险，我们认为公司走在正确的道路上，有望通过改革率先走出行业发展困境，依旧是我们坚定看好的长期投资标的。短期来看，尽管负债端销售短期预计难有显著改善，但随着公司的积极应对有望实现新单增速的边际改善，同时3季度业务基数将明显下降，带来三季度新单增速的明显改善，促进估值修复，公司当前股价对应21年底EV仅0.88X，估值处于历史低位，目标21年P/EV估值1.22X，空间39%。
风险提示：
1）重组失败及重组效果不及预期：重组方案还需相关机构审批，且公司在实体医疗领域实践经验不多，存在重整失败的可能性；
2）改革耗时超预期：公司当前改革已进入试点期，市场预期明年将迎来改革红利期，改革显效时间存在不及预期的可能性；
3）代理人队伍持续脱落：公司当前代理人数量持续承压，尽管公司已经通过多方面举措稳定代理人，但如果公司改革效果不明显可能导致代理人持续脱落；
4）利率下行：经济复苏不及预期可能会使得利率回升不稳定，利率存在再次下行的风险；
（智通财经编辑：曾盈颖）
