本文来源于“中金策略”微信公众号，文中观点不代表智通财经观点。
春节以来，市场已经经历了两个月的“中期调整”，在上一期的行业配置中，我们认为下跌中市场缺乏方向性，并建议投资者以疫情后全球“错位复苏”作为主要配置逻辑。
伴随着风险因素逐步释放、情绪指标逐渐接近目标区域，我们认为市场的急跌可能已告一段落。尽管局部高估值的问题仍然存在，市场仍可能处于磨底期，但局部热点已经开始出现。
目前政策逐步收紧的方向已经确立，较为强劲的一季报和3月仍然较为坚挺但不算太强的经济数据除了支撑基本面，一定程度上也打消了部分投资者对于政策过快收紧的担忧。但PPI上行和通胀压力仍存。
“错位复苏”继续，布局成长赛道 尽管当前市场整体可能仍然处在“磨底期”，但市场上已经悄然出现了一些估值较为合理、产业发展中长期向好的投资机会值得逐步布局。本期行业配置思路中，我们对前期偏防御的风格进行调整，小幅增加了对于成长行业的配置并下调了部分周期性板块的配置。我们建议结合景气程度和估值自下而上选择板块和个股，建议未来3-6个月关注三条主线： 1） 局部热点新方向开始浮现。 尽管“中期调整”可能仍将持续，但考虑到当前市场继续下行的空间已经有限，我们提示对部分估值已调整较多、行业长期向好的成长板块进行提前布局。半导体、电气设备、消费电子等电动车产业链和自动驾驶相关的板块当前已经经历较长时间的调整，同时产业的发展、技术的突破有望带来市场关注度上升、预期上修和估值上涨；此外，环保与水务板块中的锂电池回收、消费类中部分相对估值不高且行业正迎来催化的板块如医美产业相关的生物科技、日化也是我们重点推荐的对象。 2） 复苏斜率差异下，出口生产链+高议价能力的筛选方式可能仍然奏效。 在国内经济复苏斜率逐渐放缓而海外加速的背景下，出口产业链上的行业在增长动能、持续性上可能都会较好，而在PPI上行和通胀隐忧的影响下，根据行业的议价能力进行筛选的方式可能仍然奏效，有望转嫁上游成本、保存利润空间的行业有望继续表现较好。我们维持对于电子材料、日化等行业的配置。 3） 周期板块行至后半段，关注预期兑现情况。 我们认为在全球复工仍处于加速上行的趋势下，大宗商品的需求端将在中长期内受到拉动，但部分周期性板块当前的位置已经纳入充足的预期，“碳中和”等主题性的投资和市场调整中资金向低估值板块的流动也加速了周期板块的行情进程，我们认为后续仍然需要紧密关注实际的需求情况是否能与市场当前的预期匹配，并继续监测各类工业活动的活跃度。本期行业配置中，我们对于包括石油石化、有色金属在内的部分市场预期较为充分的中上游板块进行了边际下调。 此外，对于仍有疫情修复空间的相关行业如航空、旅游等，考虑到当前中国服务业的增长速率，叠加全球出行预期的改善和即将到来的五一假期，我们也进行了边际上调。我们继续相对看淡受到上游成本上涨影响较大的相关行业，如电力运营等。 从投资风格上看，此前投资者较为偏好的消费、电气设备、科技等新经济领域的龙头公司受制于偏高估值和仓位，在市场调整的过程中股价下杀幅度都较大，而相比之下前期涨幅相对落后的低估值、中小市值、周期性板块有阶段性表现。我们认为这种风格的轮动可能是“被动”的，即资金为了避开波动较大、下跌可能较多的资产而在不同的板块间切换造成的。 当前时点下，我们认为市场逐步磨底，尽管尚未到全面转向的时刻，但中短期风格和长期配置思路之间的“背离”可能会在未来一段时间内逐渐弱化，并建议投资者逐步在底部吸纳已经调整到较为合理位置的符合长期配置逻辑的资产。 5月行业配置主要调整 配置上调 轻工家居、航空航海、基础设施、消费电子、生物科技、汽车及零部件； 配置下调 油服、石油炼化、油气开采、有色金属、农化、其他化学制品、保险、传媒教育。 5月行业配置结论 超配 半导体、电气设备、生物科技、汽车零部件、日化、消费电子； 低配 油气开采、电力运营、快递物流、餐饮。 图表: 中金A股行业配置上期表现 资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2021年4月19日） 图表: 中金超配/低配行业历史表现 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年4月19日） 图表: 中金超配与低配行业差值收益 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年4月19日） 图表: 中金细分行业配置打分表细分结果 资料来源：中金公司研究部 图表: 中金细分行业配置主要观点总结 资料来源：中金公司研究部 个股选择和细分行业动态 石油石化：涨价可能告一段落，等待预期兑现 全球复工下行业需求端可能继续恢复，但价格（商品价格和股价）反映预期已经较为充分，整体边际下调配置建议。我们在上期配置中提出，全球“错位复苏”下周期品整体的供需结构仍然较好，但也提示尽管原油产业链的需求端有望在较长时间内受益于全球复苏并保持强劲，但供给端的波动可能会导致价格出现波动，投资者偏好带来风险溢价的下跌也会带来油价短期的不稳定因素。 尽管在长期来看我们认为油价仍然受到全球复工支撑，同时国内政策将支持产能扩张，但在二季度我们认为当前的市场预期可能已经较为充分，当前的价格若无法得到去库存的支撑，一季度5-10美元/桶的供应风险溢价可能会回落。EIA预计五月美国页岩油产量将增加至761万桶/天，也将在一定程度上缓解目前的供需错配。随着需求侧复苏交易逐渐接近尾声，价格走势偏弱。另一方面，行业整体的盈利结构相对仍然较弱。我们边际下调石油石化行业内各个子行业的配置建议。 油气开采 我们认为油价对于油气开采行业公司的表现有直接的提振作用，包括资产的重估以及盈利预期的整体上调，我们认为当前的油价已经来到均衡水平附近，大幅上涨的可能性较低。从财务情况上看，我们认为油气开采公司2021年的业绩表现尽管相对于2020年肯定有所提升，但行业内多数公司是否能达到盈亏平衡仍然存在不确定性，主要受到开采成本限制，特别是上游业务较为集中的相关公司，而油价从50美元上升至63美元的过程中，石油石化指数已经录得明显涨幅，当前整体估值已经较为合理。因此，我们下调油气开采行业的配置从偏低配建议至低配。 油田服务与工程 在油价上行、国内油气开采公司增储上产的大背景下，我们认为油服行业受益于油气开采公司的资本开支增加的确定性较高，且整体盈利结构要显著好于上游开采行业。但考虑到当前石油石化行业整体复苏交易已经接近尾声，下调油田服务与工程的配置从超配建议至偏超配。 石油炼化 长期来看，石油炼化行业2021年的产能有望进一步提升，石油炼化的景气度可能依然较高，炼化企业盈利环比或持续改善。但当前的估值已经计入较多预期，复苏交易接近尾声，同时石油价格后续走势可能偏弱，我们认为石油炼化的后续空间可能较为有限。我们下调石油炼化的配置从偏超配建议至标配。 图表: 油气开采行业A/H股表现 资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 图表: 油田服务与工程行业A/H股表现 资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 图表: 石油炼化行业A/H股表现 资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 图表: 美国活跃钻机数近期快速回升 资料来源：Factset，US Rig Count，中金公司研究部 图表: 2020年12月开始油品出现供应缺口 资料来源：CEIC，中金公司研究部 （智通财经编辑：文文）
