本文来自中泰国际研报，作者：徐博。
基于我们对 2020 年香港上市中国股票的跨行业分析，我们整理了投资者关注的相关问题，并做了相应解答。
(1)2020 年看好新兴市场的主要原因?
答：发达市场与新兴市场有不同的风险特征。当前，全球制造业大周期触底回升、国际贸易关系相对改善、投资者的风险偏好改善、以及新兴市场股票估值的相对吸引力都对新兴经济体股票市场有明显的正面影响。
(2)对中国股票市场的展望和主要驱动因素?
答：我们预期 2020 年外围问题、国际关系、全球贸易相对 2019 年有所缓和。我们认为，美国选举年中，政策的注意力将更多放在国内选情，再建国际秩序的战略和实践能力受到牵制。我们注意到，中国政府较好地抓住了此轮历史机遇，极富战略性的全方位的改革开放安排，将形成中国新一轮的国际化制度红利。
我们预期中国巨大的市场潜能将与全球资本更紧密地结合，带动中国经济转型升级，培育以需求和创新拉动的增长动力。中国股权市场的成长机遇充足，人民币国际化的窗口将再度打开。中国宏观政策的腾挪空间和灵活性上升。日欧负利率环境、美国超低息和扩表背景下，中国仍处于正常金融条件中，货币政策空间充裕，人民币资产的相对吸引力上升。风险偏好改善、潜在市场成长性、叠加估值吸引，海外中国股票在 2020 年的相对吸引力强。
(3)展望 2020 年，市场可能面临的最大风险点在哪里?
2019 年，全球资本市场的表现很大程度上依赖于前瞻性宽松的货币政策，特别是政策利率下调来的对债券和股票市场估值的刺激，金融资产估值，特别是美国股票估值达到一定高位。特别是，美国持续处于充分就业状态，劳动力报酬持续上升，且全球主要经济体持续超宽的环境下，通胀压力有浮现的可能。不同于中国货币政策灵活性上升，美联储在 2020年面临的挑战更多。2020 年美元环境中，可能缺乏对权益和固定收益产品估值倍数的边际积极支撑，资金可能流向新兴经济体和部分大宗商品。
(4)展望 2020 年，盈利高增长行业有哪些?
答：如果按行业盈利同比增长来看，按我们的统计和测算，互联网软件、手机配件、物业管理、小市值内房及黄金采掘是较为确定的高增长行业。不过，其中手机配件行业的估值反应已经较为充分。
(5)黄金采掘相关行业 2020 年高增长的原因?
答：黄金作为具有特殊货币和金融属性的大宗商品，与全球风险、美元国债利率(无风险利率)、货币条件、通胀预期息息相关，影响黄金采掘股的因素主要有产量和价格两个因素。
首先对于金价，我们看到日欧的负利率环境、以及美联储力图规避负利率工具但却已实质性开启扩表，释放基础货币。从这一点上来看，虽然我们预期 2020 年国际环境较 2019年趋于缓和，地缘政治风险有所下降，但超宽的全球货币环境，特别是低息量宽的美元环境仍将支持金价，我们认为 2020 年金价仍有上升空间。
此外，目前在我们的黄金采掘子行业，有两只个股，分别是招金矿业(01818)和紫金矿业(02899)，因为相对集中度高，所以可能个股风险的特征较为明显。这两只个股在 2020 年都有产量释放的积极因素。对于招金矿业，该公司获得大部分股权的海域矿业，探明储量和品位有利于显著提高公司产量和利润率，未来随着投产，矿产金产量预计大幅提升，叠加金价上行周期，业绩有望显著增厚。对于紫金矿业，也受益于新近完成收购海外高品位低成本金矿，其中一个金矿将于 2020 第一季度投产。
(6)为什么预期内地险企面临盈利增长压力?
答：截至 2019 年 9 月，我国险企对股票和基金的配置比例约 12.65%。险企增加权益类配置，在股票市场表现良好的预期下，有潜在增加投资收益的机会。不过，我们预期 2020 年险企投资收益率和绝对收益可能有下行压力。
首先，我们虽然看好 2020 年 A 股市场的表现，但相对 2019 年权益投资回报率将有所下降，绝对回报可能下降;值得注意的是，相对而言，我们更看好海外中国股票在 2020 年的表现。另一方面，在险企的资产配置中，固定收益产品是最主要部分，却会受到利率水平下降的负面影响，50bp 投资收益下行可能带来有效业务价值下行 15%-20%。
所以总体而言，2020 年险企总投资收益率可能下降。而在负债端，成本上升持续存在，资负久期匹配难度持续。此外，新会计准则已经施行，保险公司投资配置需要平滑权益资产波动对于利润表的影响，因为新的会计准则实行“预期损失法”计提资产减值损失，增持风险资产需要在每个会计年度末预先计提资产减值损失。
此外，近期保单继续率明显下降、保费收入增速出现下滑，寿险代理人及银保渠道监管趋严，个险代理人处于下降态势等都是行业保费结构和增长的负面扰动因素。2020 年，行业面临新单压力，险企普遍计划转向提升人均产能，但在短期可能影响以负面为主。另外，2019 年有一个高基数效应，这个对盈利增长来说也是负面因素。因此，在 2020 年，我们认为内地险企面临盈利增长压力。
(7)水泥价格和水泥股在 2019 年表现超预期，2020 年的看法如何？
答：确实，在 2019 年，水泥和建材行业股价有 40%左右的涨幅，主要驱动因素是 2018 年地产新开工周期和供给端去产能，形成在需求温和增长的背景下利润率明显上升。不过，从行业层面，2020 年水泥需求预计总体平稳，可能仅有微幅增长或持平。
我们注意到，地产由施工期进入竣工期，土地购置已领先下行半年，同时，竣工面积开始上行。虽然一些驱动因素，如环保约束持续，供给端减产，但行业需求和利润率同步上升的现象可能处于尾声。我们认为，水泥板块的主题是需求下行和去产能的博弈，行业集中度上升利好龙头企业，但在高基数和高均价的当前，我们认为 2020 年水泥股业绩有下行压力。
(8)行业高成长可能已被计入股价，未来上升空间不一定大。综合考虑行业景气、估值和催化因素，哪些行业具备较高的股价增长空间?
答：往往很多市场取得共识的热点行业和个股，股价已经充分反映了积极因素，因此股价缺乏上升空间，或反而有下行压力。因此，我们需要结合基本面预期和估值状况，特别是进一步考虑催化剂因素，来寻找市场的相对盲点、进行价值发掘。
在目前的时点，我们基于自下而上的数据整理和宏观判断，认为教育、石油化工、基建机械、内地电讯、医药销售等行业在 2020 年有较好的股价上升空间。推动这些行业股价上升的催化剂主要包括：风险去化、周期和政策驱动、估值修复。
(9)对教育行业股价潜在空间的进一步解读？
答：教育板块属于服务性消费领域，同时具备消费升级和成长期特征，是值得关注和配置的成长板块。不过，当前行业总市值相对较小，资金容纳能力、流动性较低，特别是民促法(终稿)迟迟未落地、培训类监管趋严等因素对教育多个子板块形成了持续的负面影响，其中强调防止民办学校以非营利之名行营利之实，强调培训机构专项整治，促进中小学社会培训机构规范发展，对 VIE 架构下的跨境利益转移和资金运作“不公允”增强监管等条文，直接影响了相关教育公司的核心营运模型。
未来，我们认为行业规范性上升是确定的趋势，2020 年民促法有望落地，由于当前风险计入已经较为充分，当尘埃落定后，市场压制因素有望缓解，特别是有利于高教股估值修复。我们看好实际受影响轻微、行业景度持续处于高位的职业教育：中国东方教育(00667)、民办高校：希望教育(01765)、民生教育(01569)、中教控股(00839)、线上线下 K12 教育培训。线上线下 K12 教育培训虽然面临规范化、正规化、严监管的要求，但行业集中度上升利好头部公司，可关注标的为新东方在线(01797)，以及美股好未来(TAL.US)。不过，上述两个标的当前估值已经较高。
（编辑：张金亮）
