本文来自公众号“草叔消费升级研究”，作者东吴教育&传媒
业绩简评
单季收入创新高达13.6亿美元，表现优于公司业绩预期：北京时间2021年4月22日晚，公司公布2021财年Q4业绩，单季公司收入13.6亿美元，同比+59%，优于公司Q3时公布的指引预期11.75亿美元-12亿美元之间，全年公司实现收入约45亿美元，同比增长37.3%。
收入的大幅增长主要得益于长期正价课程注册人数的高速增长，FY2021Q4长期正价课程学生人数669万人，同比+44%，全财年长期正价课程人数467万人，同比+54.4%。其中长期正价课人数的增长主要来自于小班课程和在线课程。公司预计FY22 Q1实现收入13亿-13.2亿美元，同比增长43%-45%。
在线课程增长迅速，收入贡献大幅提升：
1)在线课程：Q4公司在线课程实现收入约4.4亿美元，同比+115%(按美元计)/+100%(按人民币计)，占比从去年同期的24%大幅增至32%，长期正价课程的参培人数同比+71%达到350万人，正价课程ASP同比+9%(按美元计)/+1%(按人民币计)。
2)小班课程：小班课程主要包括培优课堂、摩比、题拍拍及其他业务，该板块同样保持了高速增长，Q4实现收入约8.3亿美元，同比+43%(按美元计)/+33%(按人民币计)。长期正价课程的ASP同比+22%(按美元计)/+13%(按人民币计)，主要因去年疫情下部分课程线下转线上使得同比基数较低。
3)一对一课程：一对一课程约0.8亿美元，同比+28%(按美元计)/+19%(按人民币计)，长期正价课程的ASP同比+17%(按美元计)/+8%(按人民币计)，同样因同比基数较低。
公司单季营业亏损加大主要因营销费用投放持续增长：公司单季营业亏损3亿美元，Non-GAAP营业亏损为2.2亿美元，归母净利润亏损1.7万美元，Non-GAAP归母净亏损为8866万美元。全年营业亏损4.4亿美元， Non-GAAP营业亏损为2.3美元，归母净利润亏损1.2美元，Non-GAAP归母净利润8896万美元。近3个季度公司营业利润连续亏损增加，主要因为线上激战所带来的营销费用的大幅增长。
在线教育竞争持续，管理费用率相对稳定，销售费用率大幅增长：公司本季度销售费用达到6.6亿美元，同比+172%;全年销售费用16.8亿元，同比+37.4%。今年寒假期间，在线教育各头部机构之间对于获客的竞争愈发激烈，进一步加大了广告投放，带动了整体营销费用的大幅提升。
春节过后，随着监管部门针对在线教育的广告大量投放，引发社会焦虑问题，以及部分诱导性广告内容多次发声，预计未来一段时间内在线教育广告投放或有所收敛，广告内容将更加规范。销售费用有望得到一定控制。
Q4公司新增布局8座城市，市场下沉持续进行中：2021财年Q4新进入了8座新城市，分别为马鞍山、沧州、威海、聊城、日照、宜宾、南充和肇庆，FY2021总计新拓展40个城市，总计覆盖110个城市。21财年公司前五大城市收入占比整体保持在50%-60%之间，主要收入贡献还是来自于高线城市。
线下或重新进入扩张周期：截至2021财年末，公司共有1098家网点学习中心，较去年同期增加了227家，季度环比新增了108家网点，其中学而思培优网点879家，励步英语和摩比思维网点82家，爱智康一对一网点137家。
公司长期正价课程注册人数持续高增长：Q4线上线下合计长期正价课注册人数669万人，同比+44%，主要得益于线下小班课程和学而思网校的注册人数的大幅增长。2021财年平均长期正价课程注册人数为467万人，同比+54.4%。
盈利预测与投资建议：疫情后公司经营持续恢复，收入增长超公司预期，学生人数大幅增长，线上课程比例持续提升，线下网点拓展加速，未来公司的收入仍主要由线上课程拉动，目前在线教育竞争格局仍然十分激烈，过去头部公司主要通过大量广告投放获客带动营收。
但随着近一段时间在线教育所面临的监管趋严，尤其在广告投放和广告内容管理方面，未来公司的线上教育扩张或将趋于相对理性，我们略微下调公司FY2022-23收入从64/90亿美元至63/85亿美元，预计2024财年113.4亿美元，同比增速39.4%/35.1%/33.9%;最新收盘价对应22-24年PS分别为6.0/4.5/3.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
下沉网点扩张不如预期，政策环境风险等
（智通财经编辑：魏昊铭）
