本文来自微信公众号“天风研究”，作者：孙潇雅、陆嘉敏。
一、政策周期+产品周期成为行业大逻辑
新国标带来政策周期：2020年国内电动两轮车销量为4304万台，渗透率达7成，存量约2.5-3亿。新国标带来两大变化：1)超标车替换带来行业复苏，预计2021-2024年销量分别为5046、5815、6384、5964万台，同比增长17%、15%、10%、-7%。2)标准趋严清退中小产能，行业内企业数从2013年2000家大幅下降到2019年110家，预计2022年将进一步下降至50家。
中低端市场为主流，续航为消费者首要需求。据《2019年中国电动车产业发展白皮书》数据，85.5%电动两轮车消费者倾向于购买4千元以下的中低端产品，且消费者最关注电动两轮车的指标是续航。
消费升级+新国标推动锂电化和智能化，电动两轮车单车ASP有望提升，两轮车迎来新一轮产品周期。而消费升级背景下，消费者对于电动车心理价位上升，新入局者九号、小牛将智能化带入电动两轮车市场，新国标落地导致锂电成为电动自行车首选，都加速了行业提升单车ASP。
二、雅迪(01585)：好产品、强渠道、低成本
电动两轮车的技术壁垒不高，整车的护城河主要体现在产品力和渠道力。
产品：持续不断的高研发投入使得雅迪的产品力向上。目前，雅迪梳理SKU，打造畅销车型;核心技术与产品升级，如石墨烯三代电池、TTFAR8级增程系统，冠能2.0与冠智系列。预计由于产品结构的变化，2021年雅迪ASP上升至1889元，毛利率上升至16.5%，同比提升0.6Pct。
渠道：雅迪作为龙头，在确立“更高端”战略后，品牌得以推广，渠道迅速铺开。雅迪2020年销量增长77%，其中42%依赖渠道增长，25%依赖单店门效提升。2020年经销商数量达2955家，同比增长37%，销售网点达3.5万家，专卖店数达1.7万家，同比增长41.67%，单店门效从508辆/店提升至635辆/家，同比增长25%。
成本管理：雅迪市场占有率第一，收账快、付账慢，在供应链中议价能力大，高于竞争者的毛利率体现优秀的成本管理能力。
三、远期海外市场有潜力，东南亚、欧洲市场成为雅迪未来增长点
自2016年来，东南亚燃油摩托车销量总计连年超过3000万辆，是全球最大摩托车市场。目前各国陆续出台“限油换电”政策，两轮车开启电动化进程。东南亚市场摩托车为出行工具，消费者注重性价比、续航，与国内市场类似，适合高性价比的雅迪切入。
欧洲地区受益于环保观念和政策补贴，电踏车市场增长较快。2019年电踏车销量达340万辆，同比增长21.43%。消费者消费能力强，追求产品的品质。雅迪率先发力高端电踏车领域，研发OKAWA中置电机，推出5个应用场景系列共11款SKU，未来进入欧洲市场。
盈利预测
根据业务拆分、销量拆分预测，我们预计公司2021-2023年销售1457、1821、2098万台，同比增长35%、25%、15%，单价为1889、1983、2080元/辆，营业收入预计为275.18、361.20、436.30亿元，同比增长42.1%、31.3%、21%，预计利润为16.20、22.50、30.50亿元，同比增长69%、39%、36%，对应PE为28.67X、20.65X、15X，按PEG为0.8，给予2022年30X估值，目标价26.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1)竞争加剧行业盈利修复或不及预期：2)智能化能力受限导致高端市场开拓不及预期;3)两轮车替换量不及预期;4)渠道拓展不及预期;5)海外市场开拓不及预期。
(智通财经编辑：张金亮)
