本文转自微信公众号“投资作业本”。
“虽然美债的利率的上行与A股结构性下跌时点吻合，但是市场的核心矛盾是微观结构的问题，当累积到一定的程度之后，A股对于利空比较敏感，对于利好比较钝化，自身结构比较脆弱。外界变量的波动只是戳破了最后一层的窗户纸。”
“我们看历史上A股的4轮的微观结构出现问题和拐点的时候，都有一些外界的变量……”
“过去两年，牛市主要是靠贴现率下行来驱动，同时，全球的金融市场和实体经济的割裂也达到了一个极致。我认为今年全球金融市场和实体经济这样一个割裂会有一个边际弥合。”
“今年A股估值水平大概率是转向收缩，难以复刻06-07年的盈利的强复苏，也难以去复刻14-15年和19 -20年贴现率的猛烈的下行，所以我们判断还是需要合理降低今年的A股的收益预期。”
“回顾历史，A股的微观结构的修正，一般都会带来大小盘股的风格切换，其次就是价值和成长的风格的切换......我们建议给大家策略就是以主要配置小盘价值的风格，来混合搭配一些小盘成长。”
“无论是后疫情需求修复，还是碳中和带来的供给收缩，它都会导致企业的供需缺口扩张，从而带来一些顺周期行业的盈利的扩张。”
“一方面我们可以关注地产后周期的消费需求的释放，如美国地产后周期的零部件，家电家居这些可选消费的需求。另一方面关注中国的制造优势，因为相对海外我们也有一些制造有优势……例如通用机械这些领域。”
“我们要去挖掘外需能够持续改善，而中国在全球市占率稳定，并且资本有开支扩张的共鸣的一些出口链，来实现我们刚刚说的逻辑，进而迎来它的供需的共振。”
“回顾历史，2010年之前周期股往往赚需求改善的钱，而2010年之后的三轮的持续性的周期性的行情都是赚供给收缩的钱，分别是10年拉闸限电，16年供给侧改革去产能和17年供给侧改革环保限产。”
“碳中和主导下的供给收缩，包括涨价，我认为市场对于政策的一个预期差在慢慢的弥合。2月末我们看到今年的粗钢产量同比增长是高达13%，而今年要压降到负增长。接下来我们认为碳中和的政策，推进力度会比较大。”
“这部分核心资产的股价对利好钝化，对利空敏感这样一个特征，应该要逐步消失。那么到这个时候也意味着它估值得到了一些充分的风险的消化，是一个可以去积极配置的机会。”
“如果美债的波动加剧的话，港股配置的性价比是偏中性的，可能没有乐观的投资者看的那么好，但是也具有一定的配置价值。”
“现在经济在修复，全行业业绩修复，所以有一些低估值的顺周期行业例如金融、地产会比较好。”
“首先，从权益市场来讲，大体的市场的一个排序，可能美股要好于港股，要好于A股，但是整体都有一些结构性的机会。”
“我们整体对大类资产的判断是大宗商品最佳，其次是股票和债券。对于受损于美国实际利率上行的黄金，我们依然持有一个相对偏略谨慎的一个态度。”
4月16日，广发证券首席策略分析师戴康就“共话复杂市场下的应对之道—资产配置专场”主题分享了以上判断。
市场核心矛盾是微观结构的问题
主持人：今年以来行情波动原因?
戴康：虽然美债的利率的上行与A股结构性下跌时点吻合，但是市场的核心矛盾是微观结构的问题，当累积到一定的程度之后，A股对于利空比较敏感，对于利好比较钝化，自身结构比较脆弱。外界变量的波动只是戳破了最后一层的窗户纸。
我们看历史上A股的4轮的微观结构出现问题和拐点的时候，都有一些外界的变量，比如说07年11月份就是美国当时的次贷危机和国内监管的收紧。
08年10月的微观结构的拐点，是由全球的救市以及中国的4万亿。14年12月是A股是遭遇了一些杠杆的清查和宽松预期的落空。
18年2月份主要是当时的美债利率倒挂，包括当时美股大跌，这些因素可能是能更准确的去看这一轮的调整的原因。
过去两年，牛市主要是靠贴现率下行来驱动
主持人：今年以来行情波动原因是否还包括估值体系的问题，您对未来的展望是什么?
戴康：过去两年，牛市主要是靠贴现率下行来驱动，同时，全球的金融市场和实体经济的割裂也达到了一个极致。我认为今年全球金融市场和实体经济这样一个割裂会有一个边际弥合，因为我们看到海外企业的盈利修复，长端利率也在进一步的回升，所以它未来会对股市比较高的估值水平形成一定的抑制作用。
中国经济下半年仍会呈现顺周期修复，A股估值水平大概率是转向收缩
中国经济仍然会在去年下半年的宽信用的传导下呈现顺周期的修复。中国的金融条件会去基于要稳定高起的宏观杠杆率的考虑，同样是在去年下半年的混紧货币的传导下，它也会逐步收紧，所以A股就是盈利修复和信用紧缩这样一个组合，也就是逆水行舟。
今年A股估值水平大概率是转向收缩，难以复刻06-07年的盈利的强复苏，也难以去复刻14-15年和19 -20年贴现率的猛烈的下行，所以我们判断还是需要合理降低今年的A股的收益预期，今年应该是盈利修复和金融条件收敛的这样一个抗衡。
目前是处于 PPI的上行和IRS社融下行交织的时期，所以市场的方向就是取决于盈利上升能不能概括信用经济紧缩带来的估值的收敛，后市我们看主要的不确定性在于流动性的潜在的收紧幅度。
稳货币紧信用，不急转弯应是基准情景
那么如果考虑没有发生全面通胀，我们大体上认为稳货币紧信用，但不急转弯应该是个基准的情景，这是我们需要后市去观察的一些重要的变量。
市场风格迎来切换：大小盘股风格切换，价值、成长风格切换
主持人：您觉得市场风格在今年您觉得后续会有怎么样的变化?
戴康：第一点，回顾历史，A股的微观结构的修正，一般都会带来大小盘股的风格切换，就是大家要从大盘股转向小盘股的市值下沉。
那么通常来讲，在经济修复的中后期，小盘股的业绩的弹性会有显现。我认为它背后的原因是大盘股交易拥挤引发了A股股市的微观结构问题，所以它会向中小盘股扩散。
其次就是价值和成长的风格的切换，它主要取决于贴现率和传统以及新兴经济增长的预期。一般来讲，贴现率的上行，风格会偏向于价值一些，反之就会偏向于成长一些。
主要配置小盘价值，混合搭配小盘成长
到底是到底是小盘价值还是小盘成长，它就取决于我们对于未来的贴现率的判断。如果中国央行的货币政策紧一点，那么小盘股的价值股会更受益，如果松一点的话，小盘成长会好一些。
同样经验数据来看的话，如果紧信用的前期是更利好小盘价值，紧信用的中后期会有利于小盘成长，那么今年我们认为信用环境会逐步收紧，所以市场的风格我们大概率认为先是小盘价值的风格占优，之后会逐步转向小盘成长。所以我们建议给大家策略就是以主要配置小盘价值的风格，来混合搭配一些小盘成长。
看好顺周期行业盈利的扩张，比如钢铁、电解铝
主持人：您看好哪些投资主线?看好逻辑又是哪些?
戴康：如果是全年的话，经济修复还是一个主要的线条，从国内的结构性修复到疫苗的全球修复。
首先，除了去年年底碳中和这样一个主题之外，其实我们看到工业企业的产能利用率已经到比较高的位置，它使得企业的经营处于一个供需紧平衡的状态。
所以无论是后疫情需求修复，还是碳中和带来的供给收缩，它都会导致企业的供需缺口扩张，从而带来一些顺周期行业的盈利的扩张。
我们可以去筛选同时具备一些特征的行业。比如说产能利用率比较高的位置，产能利用率的同比在低位回升，那么产能的供给短期比较难以投放。
比如一季报的预告的业绩比较亮眼，机构的持仓相对较轻，如果它的动态估值比较低的话，那么这些行业在后疫情修复以及碳中和供给收缩的作用下会有机会，比如像钢铁、电解铝这些。
挖掘外需改善，市占稳定，有资本扩张的出口链
另外就是今年的出口链依然是正面的，就是说今年的疫苗在刺激海外需求侧的同时，也带来供给侧的扩张。所以中国的出口就需要我们去寻找需求改善强于份额回吐的方向。
我们要去挖掘外需能够持续改善，而中国在全球市占率稳定，并且资本有开支扩张的共鸣的一些出口链，来实现我们刚刚说的逻辑，进而迎来它的供需的共振。
关注地产后周期的消费需求释放，如零部件，家电家居
一方面我们可以关注地产后周期的消费需求的释放，如美国地产后周期的零部件，家电家居这些可选消费的需求。
关注中国制造优势，如通用机械这些领域
另一方面关注中国的制造优势，因为相对海外我们也有一些制造有优势，我们有一些行业的技术成熟，海外的订单占比在持续的提升，在全球市场加速渗透，例如通用机械这些领域。
碳中和政策接下来推进力度比较大
主持人：碳中和对于长中短期在宏观经济以及资本市场各个维度有什么样的影响?
戴康：今年是个比较典型的中国经济的名义GDP的上升期，部分工业品的供给收缩的力度，它可能会对价格弹性产生比较大的影响。
回顾历史，2010年之前周期股往往赚需求改善的钱，而2010年之后的三轮的持续性的周期性的行情都是赚供给收缩的钱，分别是10年拉闸限电，16年供给侧改革去产能和17年供给侧改革环保限产。
从中国历史上三轮典型的供给收缩下的顺周期行情来看，我们能得出四个启示。
第一，由于供给收缩的推进难度较大，所以对于每一轮的去产能的政策，市场都是由将信将疑到确认。
第二，它股价的上涨滞后于政策出台和产量的下降，所以需要看到工业品价格的上涨和产能利用率的提升。
第三，在一些顺周期股票的股价弹性上，价格上涨利润、周转率改善、低估值政策推进力度是主要的因素。
第四，行情的终结领先于工业品价格，所以主要是由政策示威或者需求政委来决定。
在这几个启示下，碳中和主导下的供给收缩，包括涨价，我认为市场对于政策的一个预期差在慢慢的弥合。2月末我们看到今年的粗钢产量同比增长是高达13%，而今年要压降到负增长。接下来我们认为碳中和的政策，推进力度会比较大。
钢铁电解铝这些顺周期的板块供需缺口是扩张，价格可能上涨
目前我们看一些周期性行业的产能利用率和行业集中度是远超10年和16年的水平，而21年以家电、汽车、工程、机械为代表的这些制造业的景气度，它对于需求端是形成支撑的。
所以我们看到像钢铁电解铝这些顺周期的板块的供需缺口是扩张，包括对于宏观经济来讲，可能价格的上涨也是未来可能还是要去关注的。
A股核心资产估值扩张到了历史很高的位置
主持人：对于A股现在核心资产，您看什么时候能够回暖?
戴康：19年以来，流动性宽松，利率下行，资本市场的定位提升，股权的风险溢价下行都推动了中国资本市场的长期的贴现率的下行，所以对于一些远端的现金流的资产带来了正面的作用，这是之前。
而今年全球的宏观和贴现率的组合出现了一些逆转，就是说全球经济的修复是在共振的，我们的贴现率出现了回升，所以我们看到了微观结构的调整，进而带来了整个市场的调整。
这个背景下，大家就看到了这些核心资产的估值扩张到了历史上一个很高的位置，并且这个群体的估值和市场上其他的股票相比，估值的比值也是达到了一个相当高的水平。
核心资产交易集中度在回落，估值恢复到均值仍需要消化
那么现在我们怎么去看这个事?既然是微观结构的调整带来的这样一个估值的下降，这个时候我们要去看交易的集中度，就是说接近突破预值45%以上的这样一个水平，我认为要回落到过去三年的正常的水平。
那么现在这个水平在什么位置呢?前5%的A股成交额的占比现在可能是达到了40.8%这样一个水平，已经回落了将近10个百分点，那么未来如果回落到36%这样一个水平，可能意味着整个筹码的分散恢复到一个相对比较正常的一个水平，这是第一个，交易的拥挤度的下降。
第二，从估值的角度来讲，这批股票的估值有可能现在是处于16年底深港通开通以来的这一倍标准差，如果我们要恢复到均值，可能还是需要消化。
核心资产股价对利好钝化、对利空敏感特征消失后，可以积极配置
另外就是这部分核心资产的股价对利好钝化，对利空敏感这样一个特征，应该要逐步消失。那么到这个时候也意味着它估值得到了一些充分的风险的消化，是一个可以去积极配置的机会。
美股市场可能更好一些，港股比美股要弱一些
主持人：对于港股美股甚至乃至全球市场，您又是怎么判断的呢?
戴康：总体来讲，我觉得海外的股票市场今年要相对会强一点。
第一点，美债利率的波动，是全球资产定价的锚，所以它对于多数的资产价格会有明显的影响。港股作为离岸市场，它的β属性会复杂和多元，受到美债利率波动影响比A股要更为直接，所以大体上我们的判断是美股可能更好一些，因为它的盈利修复是比较强劲的，而它的货币和财政的政策相对还是比较激进和宽松的。
第二点，港股受到国内和海外的共同影响。中国经济是因为防控疫情最好，率先复苏，所以今年的弹性有可能会弱于海外。那么在这个背景下，盈利能力和国内经济更紧密相连的港股的业绩可能要比美股要弱一点。
若美债波动加剧，港股配置的性价比是偏中性
第三点，美股的债券的利率上行，它对于与海外对接更直接的港股的贴现率也存在着上行的压力。所以整体来看，如果美债的波动加剧的话，港股配置的性价比是偏中性的，可能没有乐观的投资者看的那么好，但是也具有一定的配置价值。
港股中低估值的顺周期行业，例如金融、地产会比较好
我们看港股的行业轮动的规律，它依然有结构性的投资机会。通常来讲，如果在美债利率快速上行的美国经济增长的修复阶段，公司的业绩就会是港股表现的最核心的驱动力。比如说我们建议可以关注一些港股的顺周期，一般来讲，高roe或者是高累计净利润同比增速的行业会具备良好的表现，也就是说企业盈利能力和企业盈利弹性大的股票会比较好。
现在经济在修复，全行业业绩修复，所以有一些低估值的顺周期行业例如金融、地产会比较好。
大类资产中：大宗商品最佳，其次股票和债券，对黄金持略谨慎态度
主持人：整个大类资产来看，您认为主要的机会在哪里?如果我们在权益债券黄金包括商品在内，如果做资产配置的话，那么如何才能应对好像今年这样一个市场环境呢?
戴康：首先，从权益市场来讲，大体的市场的一个排序，可能美股要好于港股，要好于A股，但是整体都有一些结构性的机会。
回到大类资产，今年全球大宗品主要还是受到需求扩张的拉动，而国内的大宗商品还有一定的供给收缩的特征，就我们刚刚讲的碳中和下供给收缩的预期。所以我们看16年以来供给侧改革以及供给收缩常态化的政策，它导致了企业的产能周期在低位，而产能利用率在高位，所以整个企业应该是一个供需紧平衡的状态。
今年疫苗接种、全球经济的修复，所以一些部分产能利用率比较高，而产能供给存在滞后期的一些上游资源行业的供需缺口，它是有涨价的。除了上游资源的涨价之外，供需缺口潜在扩张的一些中游制造和可选消费，也有涨价的潜力。而碳中和的供给收缩的预期，其实进一步强化了相关顺周期行业的涨价。
所以我们总结一下，我们整体对大类资产的判断是大宗商品最佳，其次是股票和债券。对于受损于美国实际利率上行的黄金，我们依然持有一个相对偏略谨慎的一个态度。
(智通财经编辑：李均柃)
