本文转自微信公众号“大金融研究”。
核心观点
寿险：2020年NBV增速平安(02318)<太保(02601)<新华(01336)<国寿(02628)。国寿精准踩点开门红，全年FYP稳增，大个险加持、NBV缺口较小;新华资产负债双轮渠道，银保发力明显，但价值率承压，下半年NBV增速缺口持续收窄;太保、平安深化改革，人力、新单、价值率均有承压。
1)产品：长期期缴保障类产品销售受阻，上市险企均有承压。长期期缴保障类产品FYP增速：平安(yoy-43.7%)<太平(yoy-27.5%)<国寿(yoy-14.5%)<新华(yoy-11.1%)。从总保费上看，长期健康险(包含期缴、趸交)占比均有提升，整体业务结构优化。
2)渠道：新华增员力度大，2020年个险产能承压yoy-10.4%;国寿人力下滑幅度<新单提振幅度(新单%约=人力%+人均产能%)，国寿人均产能大幅提升yoy+40.3%，平安、太保人力、产能均承压，但平安产能依然领先、且长期期缴保障类产能依然领先。
3)价值：A.剩余边际：受NBV及保单继续率影响，当期剩余边际增速放缓。B.内含价值：增速放缓，但均为2位数增长，基本符合预期。受退保率影响，平安、太保营运经验偏差对EV影响为负，国寿、新华为正;剔除营运假设及模型变动，主要上市险企2020年测算ROEV均有所下降，平安寿险罕见下滑。2020年测算ROEV：新华(15.2%)>平安(14.9%)>太保(14.7%)>国寿(14.3%)。
产险：马太效应明显，三大家综合成本率略有提升，综合费用率下行 。
投资：权益市场回暖、长端利率V型反转，上市险企总、综合投资收益率普遍上行。
投资建议：2020年低基数+2021年开门红提振全年业绩，转型深化引领长期价值增长;产险增长动能转化，车险综合化改革推进，强者恒强。当前板块估值仅0.6-1.0PEV，维持“强于大市”评级。
风险提示：权益市场大幅波动、渠道改革不及预期、NBV持续下滑、利率超预期下行
目录
一、业绩概览：负债端表现分化，增速放缓
二、寿险：改革深化，NBV增速放缓、NBVM承压
三、财产险：增长动能转换，综合费用率下行
四、投资：综合投资收益率普遍改善，获得利差益
五、投资建议及风险提示
一 业绩概览：负债端表现分化，增速放缓
1.1 疫情+行业转型升级，保费增速有所放缓
疫情+行业转型升级，人身险、财产险业务增速放缓：2020年行业总保费4.5万亿(yoy+6.1%，前值12.2%)，人身险公司总保费3.2万亿(yoy+6.9%)、财产险公司总保费1.4万亿(yoy+4.4%，前值10.7%)。
人身险：寿险快速复苏，健康险坚挺增长：2月疫情影响最为严重，寿险线下展业受阻，当月保费yoy-23.7%，3月依然承压yoy-0.3%，而后逐步回暖(平均yoy+11.2%)，寿险业务快速复苏。疫情催化避险心理，致长短期健康险均保持高速的增长(全年人身险公司的健康险yoy+13.4%，财产险公司的健康险yoy+32.6%)。
财产险：增长动能转换，车险yoy+0.7%，非车险yoy+10.6%。疫情影响车险出行需求，2月车险保费承压yoy-18.5%，9月中旬受车险综合化改革影响，10-12月车险保费承压(yoy-6.4%、yoy-11.4%、yoy-12.6%)。非车险中，责任险、农险、健康险成为产险业务增长新引擎，分别yoy+19.7%、+21.3%、+32.6%;行业追求高质量发展，主动压缩保证险规模，yoy-18.4%。
1.2 上市险企负债端表现分化
上市险企负债端节奏分化。FYP：1)国寿新华全年稳增，增速前高后低。国寿、新华精准踩点开门红，全年保费增速超行业，分别yoy+7.8%、yoy+15.5%。上半年国寿、新华的新单增速yoy+14.4%、yoy+119.0%;下半年放缓节奏、更加注重队伍质态，新单保费增速yoy-10.7%、yoy-26.1%。2)平安、太保深化改革，全年保费增速承压，分别yoy-2.3%、yoy-0.3%。
上半年疫情影响打乱节奏，叠加公司深化改革，平安、太保新单增速yoy-6.3%、yoy-16.8%;Q4两家公司冲刺21年开门红，下半年新单增速疲软yoy-16.2%、yoy-20.7%。NBV：今年上市险企NBVM普遍承压，新单规模+价值率承压，拉低NBV增速：国寿(-0.6%)>新华(-6.1%)>太保(-27.5%)> 平安(-34.7%)。
产险综合化改革推进，强者恒强：车险保费人保、平安、太保yoy+1.0%、yoy+0.9%、yoy+2.6%，高于行业(yoy+0.7%)。因人保调控业务结构，持续压降信用保证保险业务yoy-76.8%(综合成本率114.8%)，全年保费弱增长yoy+0.1%达到4320.2亿。太保产险表现亮眼，产险保费增速11.1%达到1477.3亿。平安产险保费增速5.5%达到2858.5亿。
1.3 利润、EV增速放缓，基本符合预期
2019年所得税新规抬高基数+准备金增提，致使2020年全年上市险企归母净利润负增长。其中，国寿、新华、平安、太保、人保的归母净利润的增长速度分别为-13.8%、-1.8%、-4.2%、-11.4%、-10.4%，扣除所得税等非经常项目的归母净利润分别为-5.1%、12.5%、3.1%、7.2%、3.6%。
EV稳增: 国寿、新华、平安、太保2020年EV均实现了2位数的增长，分别yoy+13.8%、+17.3%、+10.6%、+16.0%，但相较于2019年增速有所放缓，分别为-4.7pct、-1.1pct、 -9.1pct、-1.8pct。
二 寿险：改革深化，NBV增速放缓、NBVM承压
2.1 业务节奏调整，新单及价值表现各异
国寿“鼎新工程”聚焦大个险，个险人力持续提升(2020Q1人力规模yoy+30%)，为后续业务发力做好蓄水池。2020年国寿精准踩点开门红，受2月疫情拖累较小，Q1业绩稳增(yoy+16.5%)，国寿Q1业绩占比普遍高于其他上市险企，开门红后，国寿全年FYP稳增。在大个险策略下，国寿NBVM下滑幅度有限(yoy-2.3pct)，NBV全年yoy-0.6%。
新华2020年开门红以定价利率4.025%的“稳得赢”短储推高新单增速，上半年新单保费342亿(yoy+119.3%)。9月-10月，新华转向NBV关门收官，着力销售多倍保、健康无忧C5等保障类产品，受19年下半年高基数影响，新单增速有所放缓(yoy-26.1%)，但仍不改全年yoy+44.1%的高增速。但因NBVM下滑明显，还原11.5%的贴现率，NBV全年yoy-11.0%。
平安、太保全年业务节奏相对均衡，2020年开门红踩点不力+疫情影响，平安Q1新单yoy-15.2%，个人业务新单yoy-19.0%，而后公司积极应对疫情，新推主打产品“守护百分百”，该产品因NBVM仅为平安福的一半，虽提升代理人活动率、但依然成为制约NBV提升的天花板，叠加渠道改革“清虚”的影响，平安Q1-Q4分季度NBV增速-24.0%、 -25.1%、-33.3%、-60.7。
太保转型2.0深化，渠道主动清虚(2020年平均人力yoy-3.8%)，个险新单增速放缓(Q1-Q4分别为yoy-31.1%、-20.1%、-25.5%、-24.8%)，2020H1及H2的NBV增速-24.8%、-31.6%。
2.2 长期保障险产品销售受阻，但整体业务结构优化
疫情致保障类产品销售受阻，上市险企均有承压：剔除趸交保单，仅以长期期缴的健康险及保障类产品新单增速看，平安今年冲击最大：平安(-43.7%)<太平(-27.5%)<国寿(-14.5%)<新华(-11.1%)。但以人均产能衡量，平安依然领先上市险企。长期期缴保障险新单>新华(18,598元/人)>太平(17,870元/人)>国寿(6,290元/人)。
注：平安为计算NBV的首年保费中的长期保障险/期间代理人平均人力;国寿、新华、太平均为健康险长期期缴/期间代理人平均人力
长期健康险(包含期缴、趸交)占比均有提升：除新华外(yoy-5.0pct),平安(yoy+1.8pct)>太平(yoy+1.3pct)> 太保(yoy+1.1pct)>国寿(yoy+0.2pct)，整体业务结构有所优化。
2.3 个险期缴占比下降、银保期缴提升，新业务价值率承压
疫情致展业困难，个险期缴新单占比下降、趸交新单占比提升：国寿、新华、平安、太保、人保寿+健的个险期缴占比均有下滑，分别yoy-0.8%、yoy-4.7%、yoy-9.3%、yoy-7.7%、yoy-5.0pct;除国寿外，主要上市险企趸交业务占比均有提升：平安(+9.4pct)>太保(+7.7pct)>人保寿+健(+4.6pct)>新华(+3.1pct)。
银保期缴占比提升：国寿、平安、人保寿+健的银保期缴占比分别提升4.0pct、5.0pct、3.4pct。新华银保渠道依然以趸交业务为主，趸交占比提升16.3pct，拉低新华NBVM。
业务结构的变化影响NBVM，上市险企价值率普遍承压：除人保寿+健NBVM有所提升外(2020H提升1.1pct、2020提升0.8pct)，国寿、新华、平安、太保 2020年全年价值率yoy-2.3pct、yoy-10.3pct、yoy-14.0pct、yoy-4.4pct。
其中新华在2020H下滑幅度最为明显，yoy-22.9%;平安价值率的下滑与公司在上半年新推的主力产品守护百分百NBVM较低有关，而该产品目前NBVM已有提升，后续无需忧虑，下半年公司策略及节奏影响导致的短期波动，预计未来NBVM依然实现领先。
2.4 队伍人力增速分化，产能承压，格局依旧
代理人数量分化，产能普遍承压，产能格局依旧为平安>国寿>太保>新华。新华增员力度大，2020年上半年、下半年人力数量yoy+36.3%、26.8%，但个险产能释放尚不明显，2020年个险产能承压yoy-10.4%;国寿上半年人力持续提升，而后整顿队伍质态，虽全年人力yoy-14.6%，但人力下滑幅度<新单提振幅度(新单%约=人力%+人均产能%)，国寿人均产能大幅提升yoy+40.3%。
平安改革深化，主动清虚、新推基本法、加大主管考核，致人力流失较大，2020H1、2020年人力数量yoy-11.0%、-12.3%，受此影响，产能有所下滑yoy-3.4%、-9.1%，但全年代理人产能依然领先。太保转型2.0聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，主动清虚导致人力、产能双承压，2020年分别yoy-5.2%(月均代理人数量)、yoy-22.7%(月均代理人产能)。
2.5 剩余边际摊销放缓，准备金增提拉低当期利润
业务结构优化，剩余边际摊销速度放缓：因长期保障类业务占比提升，而长期保障类业务相对摊销速度更平滑，因此拉低当期剩余边际摊销速度。平安剩余边际摊销速度放缓(由2019年yoy+19.5%,至2020H的yoy+12.6%,至2020年的yoy+9.6%)，其他上市险企预计与之类似。
剩余边际增速放缓：根据平安的剩余边际变动分析可知，1)新业务价值增速下滑 2)人力流失加剧保单继续率下降，致当期脱退差异影响由正转负，二者共同拉低期末剩余边际增速，从期初的yoy+16.8%下降至yoy+4.5%。上市险企NBV、人力及保单继续率均有承压，如后续人力企稳，NBV及保单继续率提升，剩余边际有望回归2位数增长。
750天移动平均线下移及部分发病率假设等会计估计变更，上市险企增提寿险及长期健康险准备金，致使税前利润大幅下滑。准备金增提导致利润减少的金额分别占国寿、新华、平安、太保合并税前利润的-70.7%、 -75.2%、-10.2%、-11.2%。
2.6 营运经验偏差影响不同，ROEV平安罕见下滑
退保率分化，上市险企运营经验偏差影响不同：平安、太保退保率提升(yoy+0.3pct、yoy+0.1pct)营运经验偏差由正转负，其中平安因科技投入、队伍建设等战略投入的加大，营运经验偏差下滑明显(yoy-403.0%)，太保降幅较大(yoy-117.8%)，二者分别拉低期初EV：-1.5%、-0.2%。
国寿、新华退保率有所下降(yoy-0.8pct、yoy-0.3pct)，营运经验偏差较去年同期提振明显(yoy+343.0% ，yoy+151.3%)，二者分别贡献期初EV：0.1%、1.9%。
拉平上市险企EV营运利润口径，主要上市险企2020年ROEV均有所下降，平安寿险罕见大幅下滑。据此测算，2011-2019年平安寿险ROEV平均25.4%，远高于主要上市险企，且ROEV均为20%以上。2020年平安寿险ROEV降至14.9%，2020年ROEV排序：新华(15.2%)>平安(14.9%)>太保(14.7%)>国寿(14.3%)。
后续随NBV增速提升、退保率企稳，平安寿险ROEV有望重回20%以上增速。
注：因营运假设及模型变动口径各家披露不一致，此处ROEV为剔除该项的测算结果。
三 财产险：增长动能转换，综合费用率下行
3.1 增长动能转换，车险增速放缓、非车高速发展
受疫情、新车销量放缓及车险综合化改革影响，车险保费增速放缓，自2020年9月以来持续下滑，上市险企车险保费均有承压：太保(yoy+2.6%)>人保(yoy+1.0%)>平安(yoy+0.9%)。
非车险高速增长：平安、太保非车险增速yoy+14.0%、yoy+29.9%，其中责任险(平安、太保分别yoy+27.8%、yoy+44.1%)、健康险(平安、太保分别yoy+32.1%、yoy+72.7%)、农险(太保yoy+44.8%)高增。人保的农险、责任险、意健险增速较高(yoy+16.2%、yoy+4.6%、yoy+14.8%)，但因严格控制风险，主动压降信用保证保险业务(yoy-76.8%)，人保全年非车保费增速较低(yoy-1.4%)。
2020年产险总保费增速，太保(yoy+11.1%)>平安(yoy+5.5%)>人保(yoy+0.1%)。
3.2 综合费用率下降、综合赔付率提升
虽然人保产险保费增速不及主要同业，但综合成本率控制得力。在综合化车险改革后，市场预期综合成本率将突破100%，而人保车险综合成本率仅96.5%(yoy-0.2pct)，同期太保、平安车险综合成本率分别为97.9%、98.2%，同比yoy+0.0pct、yoy+1.0pct。预计未来车险市场将强者恒强，老三家车险承保盈利有望持续。
2020年老三家综合赔付率均有提升，人保(66.2%)>太保(61.4%)>平安(60.5%);而得益于较强的渠道议价能力及综合化改革后监管趋严，综合费用率有所压降，平安、太保、人保分别综合费用率yoy-0.5pct、yoy-0.5pct、yoy-0.3pct。
当前人保、平安、太保的手续费佣金支出比率分别为11.5%(yoy-1.3pct)、14.2%(yoy-0.3pct)、12.4%(yoy-1.2pct)，根据2019年《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，预计将持续受益所得税减免。
四 投资：综合投资收益率普遍改善，获得利差益
4.1 以长久期固收类资产为主，股票+基金占比提升
利率自4月低点以来V型反转，部分险企增持长久期固收类资产：随疫情稳定、经济恢复，长端利率逐步企稳回升，国寿、平安加大长久期利率债，拉长资产久期、改善资产负债期限结构匹配状况;人保大幅增配长久期地方债，稳定持仓收益率。三者债券资产配置比重yoy+2.5pct、3.3pct、4.2pct。
股市回暖致股票+基金占比有所提升：除平安之外(yoy-0.5pct)，上市险企均提升了股票+基金占比，国寿、太保、新华、人保、太平的股票+基金配置比例分别yoy+0.3pct、1.8pct、2.5pct、1.7pct、2.5pct。
除中国太保非标资产配置提升外(yoy+1.4pct)，上市险企非标占比普遍下降。预计主要为到期再配置非标资产较多、市场优质非标供给有限的影响。
注：非标口径，国寿——债权型金融产品、其他固定到期日投资;平安——债权计划、理财产品投资、其他固定收益类投资;太保——债权投资计划、其他固定收益投资、其他权益投资;人保——长期债权投资计划、其他固定收益投资、次级债及债券计划。
4.2 净投资收益率承压，总、综合投资收益率普遍改善
年初长短端利率下行，拉低净投资收益率。而后4月低点以来V型反转，但全年净投资收益率仍然承压。主要上市险企净投资收益率：平安5.1%(yoy-0.1pct)>人保5.0%(yoy-0.3pct)>太保4.7%(yoy-0.2pct)>新华4.6%(yoy-0.2pct)>国寿4.3%(yoy-0.3pct)。
受益于权益市场回暖，总投资收益率改善。主要上市险企总投资收益率分别为：平安6.2%(yoy-0.8pct)>太保5.9%(yoy+0.5pct)>人保5.8%(yoy+0.4pct)>新华5.5%(yoy+0.6pct)>国寿5.3%(yoy+0.1pct)。
将归属于OCI的AFS变动考虑进来，上市险企综合投资收益率高于假设，获得利差益。新华7.7%(yoy+0.3pct)>太保6.8%(yoy+0.6pct)>人保6.6%(yoy-0.5pct)>国寿6.3%(yoy+1.0pct)>平安4.3%(yoy-2.4pct)，平安因受汇丰等影响，综合投资收益率低于主要同业。
五 投资建议
寿险：疫情+改革深化，行业新单增速放缓，上市险企价值率普遍承压，NBV增速缺口拉大。随疫情的缓解，代理人线下展业逐步恢复正常，寿险行业负面因素减弱;平安、太保21年改革措施逐步落地推行，队伍质态有望进一步改善，低基数叠加改革成果逐步显现，21年业绩有望反弹。2021Q1平安NBV增速有望达到15%;太保管理层变动加速公司转型进展，提振市场信心。
产险：财险行业马太效应明显，龙头公司在产品定价、成本管控等方面具备优势，车险综合改革深化，行业增长动能转换至非车险。随信保业务风险逐步出清，2021年龙头险企业绩有望迎来明显改善。
投资：随经济回暖、PPI及PMI数据超预期，美债利率上行趋势等因素影响，上半年长端利率有望保持高位震荡，全年预判利率区间在3.0%-3.4%之间，当前利率水平对固收类资产配置处于相对舒适区间，全年仍有利率高位窗口供险资择时配置，全年来看对估值压制作用较小。
当前行业估值仅0.6-1.0倍PEV，维持“强于大市”评级。平安、国寿、太保、新华对应2021年P/EV分别为0.97X、0.75X、0.69X、0.55X。我们继续推荐长期价值显著且负债端改善预期明显的中国太保A(H)、中国平安A(H)，以及信保业务风险出清迎来业绩改善的中国财险。
六 风险提示
权益市场大幅波动、渠道改革不及预期、NBV持续下滑、利率超预期下行
(智通财经编辑：李均柃)
