本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：肖斐斐、彭博、周基明。
在风险周期中，风险预期变化是决定银行股方向的核心变量。站在当前时点，我们认为：1)短期视角下，2021年经济修复利好当期信用成本，风险预期环比改善会助推估值修复;2)中长期视角下，建议重点关注融资平台的债务质量演变，预计2021年长期债务风险步入整固后期，2022年开始轻装上阵。
报告框架：资产质量的短期和中长期视角。
就银行板块投资而言，资产质量从两个维度来影响板块表现：短期视角反映年度资产质量预期，影响当期股价波动;中长期视角基于信用风险周期角度，影响长期估值中枢。站在当前时间点上，我们认为2021年资产质量研判的重点是：
1)短期视角：核心是疫情修复和让利因素改善，对银行信用成本和股价的影响;
2)中长期视角：核心是判断是否出现信用风险周期的新阶段、进而导致银行板块估值出现系统性变化。
短期：疫情扰动过后，银行资产质量进入平复阶段。
1)对公业务受益于国内经济韧性。内需持续修复叠加疫情进程错位带来的海外需求高增，20Q4信息技术、交通运输、制造业等行业的经济增加值同比增速已超过19Q4同期。大宗商品价格持续修复，资源品行业增加值同比增速基本均达到20%以上水平。
2)零售业务在“稳就业”政策下质量止降。消费信贷ABS月度违约率数据显示，去年二、三季度为违约新增高峰，部分人群收入受限为主要原因。今年以来，居民收入持续恢复性增长，预计零售贷款质量有望持续稳定。
3)延期还本付息政策退出影响无忧。2020年末延期还本付息的贷款本息共计7.3万亿，即使假设问题资产比例在10%左右的最悲观预期下，对不良率上行影响亦较为有限。
中长期：预计信用风险步入整固后期。
1)零售业务押品充足，居民杠杆水平可控。2020年中，剔除/不剔除经营性居民债务后，我国居民杠杆率在59%/46%左右，处国际可比水平。其中，低风险的个人购房贷款占比达54.6%，测算近年来新发放按揭贷款价值率(LTV)在40%左右，押品安全垫充足。
2)对公业务质量总体整固，关注隐性债务。以5099家发债企业为样本进行测算，2015-19年ROA由0.95%升至1.18%，资产负债率由66.0%降至65.3%，反映对公领域总体行业景气与杠杆水平处整固阶段。考虑到2241家发债融资平台的43万亿有息负债中，现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖占比为22%/17%，涉及债务规模近16万亿，后续中低等级平台经营进展与“化债”情况值得持续关注。
银行业抵补能力：持续夯实，稳而无忧。
1)严格认定与强力处置下，当前银行业账面资产质量保持稳定。近五年，国内银行业新生不良贷款规模约10.3万亿，其中8.9万亿已得到处置。从广义资产质量来观察，2020年末银行业不良+关注率4.41%，较2015年下降1.05pct，反映严格认定下广义资产质量已经步入稳定改善阶段。
2)大力度拨备计提，银行风险抵补能力持续夯实。充分认定和充足计提的双重作用下，2020年末国内银行业“拨贷比-不良率-关注率”为-1.02%，尽管仍有负缺口但已经修复至近年来最高水平，预计未来2年内基本修复缺口。
上市银行：出清节奏与经营策略分化。
1)存量风险出清节奏，取决于存量问题资产与财务资源的多寡。通过“拨贷比-(不良率-关注率)*(1+表内非标/贷款总额)”指标，来判断“暴露→计提→处置”的进程快慢，其中招商、邮储、宁波、杭州、常熟和无锡银行该项指标安全垫均在2%以上，反映存量问题资产出清较为彻底。
2)增量业务敞口分布与风控水平，决定了资产质量稳定性差异。我们将银行信用敞口进行了四分类，其中无风险敞口和零售敞口较高的银行(如，招行、平安和常熟)，资产质量运行稳定性预计更高，而对于对公敞口相对偏高的银行而言，未来风控水平与授用信策略则尤为关键。
风险因素：
宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
资产质量短期平复、中长期整固预期下，年内银行板块估值存在修复空间。
2021年，预计传统周期业和制造业经营整固，高景气度行业(消费与科技)盈利持续占优，房地产产业链稳定，零售客群收入继续恢复，银行业资产质量有望呈现修复趋势。年内来看，当前银行板块加权平均估值为0.77x PB，较过去5年平均水平的0.92x仍有高确定性的修复空间。中长信用周期视角下，仍需重点关注融资平台的债务质量演变，尤其是尾部平台的出清进程，判断这将成为银行板块估值进一步向上的重要决定要素。
(智通财经编辑：张金亮)
