本文来自“华创食饮”。
事项
农夫山泉(09633)发布2020年报，公司实现总营收/归母净利229.5/52.8亿，同比-4.8%/+6.6%，其中H2营收/归母净利111.0/24.1亿，同比-3.2%/+16.5%，环比H1改善，整体平稳收官。公司拟每股派息0.17元(含税)，共分配利润19.1亿。
评论
暴雨致运输受阻+旺季谨慎发货，20H2包装水降幅扩大。20年包装水实现营收140亿，同比-2.6%。其中，大规格包装水加速向家庭端渗透，仍维持双位数增长，较大程度对冲了即饮装的下滑。20H2,包装水营收68.6亿，同比-5.9%，主要系7-8月公司主要销售区域发生暴雨致运输受阻、网点关闭，及7-9月旺季期间公司为应对疫情不确定性，采取谨慎发货、消化库存的策略等因素影响。
即饮茶强劲复苏+新品贡献提速，20H2饮料业务同比转正。20年饮料业务实现营收89亿，同比-7.9%，其中，20H2营收44.7亿，同比增长1.2%，环比H1大幅改善。分品类看，20H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料实现营收14.9/13.4/10.4/6.0亿，同比+10.6%/-10.5%/-18.4%/+99.9%。即饮茶强劲复苏，主要系茶饮料消费基础较为广泛，且茶π再次邀请权志龙代言、推出杯装系列并强化线上渠道，东方树叶在无糖茶行业景气基础上，进行口味裂变及冬季暖茶拓展，均获较好推广效果。包括苏打水等新品在内的其他饮料，消费者反馈较好，公司加大铺货，20H2在低基数上实现近翻倍增长。而功能饮料、果汁因学校/运动、餐饮聚会等消费场景仍相对缺失而延续下滑。
PET价格下跌及费投减少显著增厚盈利，即饮茶改善最为明显。受益于PET价格至20年11月前均延续下跌态势和社保减免，20H2公司毛利率同比+3.6pct至58.2%。疫情下营销及差旅活动减少，公司销售/管理费用率分别为24.9%/5.5%，同比-0.5/-1.2pct。但Q4外币募集资金贬值产生汇兑损失2.4亿(占营收比重约2.2pcts)，对盈利产生一定拖累，故20H2公司净利率为21.7%，同比+3.7pct。分产品看，若以收入占比为权重来分摊未分配损益，20H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料净利率为24.1%/27.4%/25.0%/6.6%/-0.4%，同比+4.2/+6.7/+4.8/-1.1/+4.1pct，果汁盈利能力仍有下滑，即饮茶改善最为明显。
年内展望：库存低位奠基良性增长，成本上行+费投恢复或致盈利略有承压。据渠道反馈，20年末公司适当降低业绩指标、缓解经销商压力，故渠道库存维持低位，奠定良性增长基础，今年以来多地在低基数上实现30%以上增长。展望全年，公司加大家庭端包装水推广力度，并于21年初推出专业泡茶山泉水，进一步拓展消费场景;饮料基于出行恢复、奥运热及旺季前加速新品布局，主要品类均有望获得较好增长，故预计21年公司整体营收实现15%-20%增长。业绩端，考虑PET价格自20年11月以来已步入上行通道，叠加疫情影响渐退、公司费投逐步恢复，预计盈利能力有所承压，业绩增速或略低于收入端。
投资建议
安全边际尚未充足，暂不给予目标价，关注中长期价值。公司库存消化至低位，今年轻装上阵，成本端压力可通过锁价部分对冲，具备稳健增长的基础，我们给予21-23年EPS预测为0.54/0.65/0.77元(前次21-22年预测为0.56/0.68元)，对应PE为62/52/44倍。考虑市场流动性收紧预期下，公司安全边际尚未充足，短期股价催化剂或仍需等待，暂不给予目标价，但公司作为优质饮料巨头，包装水成长路径清晰，饮料或带来新亮点，建议关注中长期价值。
风险提示
终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。
附录：财务预测表
（智通财经编辑：庄礼佳）
