本文转自微信公众号“学恒的海外观察”。
摘要
■ 概览：广告、电商GMV略超预期，销售费率优于预期
2020Q4，快手-W(01024)实现营收180.99亿元人民币，同比增长52.7%，略超彭博一致预期1%;Non-GAAP下净亏损7.04亿元，同比扩大12.2%，显著优于彭博一致预期。
整体来看，快手上市以来的第一份财报表现颇为亮眼：
1)广告业务略超预期，Q4广告首次超过直播，成为快手收入贡献第一的业务。
2)直播电商核心数据表现亮眼，平均复购率由2019年的45%增长至65%，Q4 GMV为1771亿元;
3)调整后净亏损低于市场预期，主要系销售费率低于预期，但DAU、MAU、单用户时长等运营指标基本符合市场预期，尤其是DAU/MAU在持续优化，2020年提升至55%;
4)直播业务略显平淡，符合市场此前的预期，我们推测主要系单列占比增加、直播电商业务迅猛发展，对直播业务产生了一定的博弈。
■ 运营数据：销售费率显著下滑，不影响用户及时长增长
值得惊喜的是，在销售费率显著优于市场预期的情况下，快手的运营数据表现符合市场预期，单用户日均时长和DAU、MAU实现了同步提升。2020Q4，快手APP平均DAU 2.71亿，同比增长32%;快手APP平均MAU 4.76亿，同比增长23%;快手APP日均使用时长89.9分钟，同比增长18%。且DAU/MAU在持续优化，从2019年的53%提升至2020年55%。
■ 投资建议：继续维持“买入”评级
我们上调2023年快手收入预期，上调幅度为16%。基于对快手长远发展的看好，上调目标估值，给予2023年快手的PS为8-8.5x，对应目标价371-394港币，上调幅度分别为65%。继续维持“买入”评级。
■ 风险提示
政策及监管风险，竞争格局变动的风险，不同业务在商业发展过程中自我博弈的风险，估值的风险，盈利预测的风险等。
1 概览：广告及直播电商亮眼，调整后净利润超预期
2020Q4，快手实现营收180.99亿元人民币，同比增长52.7%，略超彭博一致预期1%(一致预期为179.05亿元人民币);Non-GAAP下净亏损7.04亿元，同比扩大12.2%，显著优于彭博一致预期(一致预期为20.51亿人民币)。
2020年全年，快手实现营收587.76亿元，同比增长50.2%，超出彭博一致预期0.3%;实现Non GAAP下净亏损79.49亿元，好于彭博一致预期14.5%。
财务方面的核心亮点为：净亏损缩小，本季度调整后净亏损率为3.9%，环比缩窄2.4 pct;销售费用率大幅好于预期。
毛利率显著提升，主要系收入结构优化，毛利率较高的广告、直播电商业务收入占比提升。2020Q4，快手毛利率为47%，环比提升4pct，主要系毛利率较高的广告及其他业务(含直播电商)占公司总收入比重分别为47%及9%，同比提升21pct及7pct，而直播业务占收入比重为44%，同比下滑28%。
费用率：管理基本平稳，研发费率小幅提升，销售费率显著优于市场预期。2020Q4，快手管理费率及研发费率分别为3.3%和13%，与Q3几乎持平，销售费率出现明显改善，Q4销售费率为37%，环比降低3pct。2020H2，快手销售费率为39%，相比2020H1降低16pct，主要系收入增长及多元化，运营效率有所提升，规模效应开始显现。
值得惊喜的是，伴随着销售费率的下滑，快手系的时长占比在显著提升，2020H2，快手系占全网时长总比例为9.1%，环比提升1.9pct。
整体来看，快手上市以来的第一份财报表现颇为亮眼：
1)广告业务略超预期，Q4广告首次超过直播，成为快手收入贡献第一的业务。单DAU变现效率显著提升，由2019年的42.3元提升至82.6元，同比增长95%;
2)直播电商核心数据表现亮眼，平均复购率由2019年的45%增长至65%，Q4 GMV为1771亿元;
3)调整后净亏损低于市场预期，主要系销售费率低于预期，但DAU、MAU、单用户时长等运营指标基本符合市场预期，尤其是DAU/MAU在持续优化，2020年提升至55%;
4)直播业务略显平淡，符合市场此前的预期，我们推测主要系单列占比增加、直播电商业务迅猛发展，对直播业务产生了一定的博弈。
我们判断，后续市场的核心关注指标为：1)MAU、DAU、日均时长;2)销售费率的变化情况;3)广告变现效率的提升;4)直播电商业务GMV的提升。
2 运营数据：销售费率显著下滑，不影响用户及时长增长
值得惊喜的是，在销售费率显著优于市场预期的情况下，快手的运营数据表现符合市场预期，单用户日均时长和DAU、MAU实现了同步提升。2020Q4，快手APP平均DAU 2.71亿，同比增长32%;快手APP平均MAU 4.76亿，同比增长23%;快手APP日均使用时长89.9分钟，同比增长18%。且DAU/MAU在持续优化，从2019年的53%提升至2020年55%。
3 直播打赏：略显平淡，与其他业务存在一定博弈
2020Q4，快手直播收入为79亿元，同比下滑7%。其中月均付费用户数5080万人，同比增长仅1.2%;ARPPU同比下滑8.5%至52元/月。
直播业务发展已经进入了相对稳定期。在广告和直播电商业务的快速发展下，直播打赏在快手体内的占有率在被动下滑，由2019年的80%下滑到了57%。我们认为，直播打赏并非快手当前最核心的增长业务，随着广告和直播电商收入的增长，市场会对直播业务的增长要求放宽。
4 广告业务：变现效率大幅提升，仍有较大商业化空间
2020Q4，快手广告收入为85.1亿元，同比增长170%。本季度，广告首次超过直播，成为公司最大的收入来源。广告业务增长的核心驱动力为：
1)库存释放，广告加载率有所提升;
2)MAU、DAU、时长等运营数据保持增长;
3)变现效率持续提升。我们测算，2020年，快手单小时广告收入为0.16元，同比增长67%。与同类商品相比，快手的广告变现依旧是一块洼地。
我们推算，2020年全年，快手系视频单小时广告变现效率约为抖音的1/4。
5 其他：电商GMV表现亮眼，衍生业务空间大
2020Q4，快手其他业务收入为16.9亿元，同比增长831%，环比增长39%，主要由电商业务贡献。四季度电商GMV为1771亿元，同比增长314%;全年电商GMV为3812亿元，同比增长539%，增速强劲。我们测算，2020年全年，快手电商的货币化率不到1%，与同类平台相比，仍具有较大的提升空间。
短期内GMV的增长是市场更关注的指标。管理层在电话会议中表示，短期内电商业务的重点在于增强用户信任及提升复购率，如扩充好物联盟商品库、加强平台治理等。
6 投资建议
整体来看，快手上市后的首份财报表现亮眼：运营数据基本符合预期，销售费率优于市场预期，致调整后净利润超出市场预期。广告首次超过直播成为收入占比最高的业务，电商GMV表现亮眼。
我们上调2023年快手收入预期，上调幅度为16%。基于对快手长远发展的看好，上调目标估值，给予2023年快手的PS为8-8.5x，对应目标价371-394港币，上调幅度分别为65%。继续维持“买入”评级。
7 风险提示
政策及监管风险，竞争格局变动的风险，不同业务在商业发展过程中自我博弈的风险，估值的风险，盈利预测的风险等。
(智通财经编辑：李均柃)
