本文来自微信公众号“ 高禾投资”
导语
过去几年来，在投资圈，无论一级市场，还是二级市场，对于整个电子烟行业赛道关注最多、讨论最频繁的话题莫过于监管问题。
因为它关乎着这个行业的未来发展方向，更关乎着投资者对于这个行业的投资与否的“最后一哆嗦”。有很多投资者关注了很长时间，但最终还是把这个赛道的项目都pass掉了，原因还是监管风险的担忧。
而就在今日下班时间(2021年3月22日)，工信部官网发文称，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)。
本次《征求意见稿》的修改，将在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
监管的“靴子”终于落地了!
来源：中华人民共和国工业和信息化部
一、监管新规出台背景
按照本次《征求意见稿》的修订意见，等同于将电子烟纳入与传统卷烟同等的监管体系。
依据工信部征求意见说明，做出这种调整的考虑基于以下三个方面：
首先，推进电子烟监管法治化。近年来电子烟等新型烟草制品市场监管领域出现了一些新情况、新问题，社会各方面非常关注。此次修改主要是落实党中央、国务院关于推进电子烟监管法治化的要求，明确电子烟等新型烟草制品的监管法律依据，并做好与《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规的衔接，发挥好法治固根本、稳预期、利长远的重要作用。
其次，符合电子烟产品特性以及当前国际监管的通行做法。鉴于电子烟等新型烟草制品与传统卷烟在核心成分、产品功能、消费方式等方面具有同质性，对电子烟等新型烟草制品应当参照《实施条例》中关于卷烟的有关规定执行。这也与国际上主要国家和地区对于电子烟等新型烟草制品的监管方式一致。
最后，增强电子烟监管效能。将电子烟等新型烟草制品参照《实施条例》中关于卷烟的有关规定执行，将大幅度提升电子烟监管效能，有效规范电子烟生产经营活动，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题，切实保障消费者合法权益。
二、电子烟赛道的产业链分析
电子雾化烟(Electronic Cigarette, EC)，是新型烟草制品的一种，通过雾化烟油产生气体，供人食用。其基本原理是使用加热、超声等方式将含有尼古丁和香精成分的甘油或丙二醇溶液雾化，产生类似于卷烟燃烧的雾气，供人们食用。
目前电子烟主要分为两种类型：一种是蒸汽式(雾化型)电子烟，一种是加热不燃烧式电子烟(HNB)。
蒸汽式(雾化型)电子烟：通过热液体产生供食用者吸气的气溶胶，由食用者吸入口腔从而达到目的。其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂制成，烟油有多重类型，甚至有不含尼古丁的烟油。
加热不燃烧式电子烟(HNB)：采用加热烟草的形式产生可供食用的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度的控制，使烟草产生烟雾并达到加热不燃烧的状态。
电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。上游原材料，分为电池原材料供应商(电池、电芯、控制电路)、雾化器原材料供应商(塑料、玻璃、五金、发热电阻)及烟油原材料供应商;中游设计制造包括专业电子烟制造企业与国际烟草巨头制造部门两类：国产自有品牌市场占比小，企业以为国外知名品牌 OEM/ODM 为主。菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草等世界著名烟草集团凭借强大的研发、生产及分销能力成为电子烟品牌主力军。欧美日益强劲的需求、国内制造业的发达使得电子烟产品呈现制造中心在中国、需求中心在欧美的全球产业链格局。
从电子烟的角度来看，分别为两种不同的产品品类。一种是加热不燃烧型，一种是蒸汽式电子烟。那么从上中下游的相关公司中，也是两种路径。
蒸汽式(雾化型)电子烟的生产流程来看，主要涉及以下厂商：
从相关的上市公司来看，上游的上市公司有：亿纬锂能(300014.SZ)、高健实业(832042.OC)、华宝股份(300741.SZ)、中国波顿(03318)及爱普股份(603020.SH);
中游的上市公司有：思摩尔国际(06969)、思格雷(871818.OC);
下游的上市公司有：思摩尔国际(06969)、艾维普思(834285.OC)。
来源：高禾投资研究中心
加热不燃烧式电子烟(HNB)的生产流程来看，主要涉及以下厂商：
从相关的上市公司来看，上游的上市公司有：赢合科技(300457.SZ)、丰江电池(837375.OC)、东山精密(002384.SZ)、集友股份(603429.SH)及中国波顿(03318);
中游的上市公司有：盈趣科技(002925.SZ);
下游的上市公司有：劲嘉股份(002191.SZ)、顺灏股份(002565.SZ)、东风股份(601515.SH)、思摩尔国际(06969)。
来源：高禾投资研究中心
当然除了上述公司外，还有最被投资圈关注的公司悦刻品牌的母公司雾芯科技(RLX.US)，招股说明书显示，2018、2019及2020前三季度，悦刻期内净收入分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，净利润分别约为-28.7万元、4774.8万元和1.09亿元，即2019年起营收出现10倍量级以上的爆发式增长，净利润也扭亏为盈。
该公司在今年1月完成美股IPO上市，开盘当日股价暴涨，盘中股价最高涨幅158%，收盘市值达458亿美元。
来源：雾芯科技招股说明书
三、监管征求意见对行业的三大影响
(一)税收不确定性，未来盈利不确定性增加
目前，电子烟仍是按照增值税范围内的销售货物类目来缴纳税款，只需缴纳13%的增值税。但作为成瘾性消费品，合法监管及征税势在必行，一旦比照卷烟的有关规定执行，电子烟生产成本上加税会升至50%以上。
同时，监管未来也可能就电子烟专营店颁发特别许可证，目前电子烟专营店符合工商标准、税务标准、消防标准，未来可能有电子烟专卖标准。
这一点很多分析都已经点评到位了，在此不做重复。
(二)线下渠道不确定性，未来流量不确定性增加
实际上，关于电子烟的监管在2019年就出现过一波行业冲击。
2019年11月1日，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖总局联合发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟;敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架，电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。
随后，包括天猫、京东在内的主流电商平台和互联网平台均撤下了电子烟的售卖和相关内容。1号通告意味着电子烟在线上彻底禁售，但线下的销售仍可以进行，只是需要严格执行不得向未成年人售卖电子烟的规定。
实际上，线下头部机构例如万达也做过相应的风险提示。彼时，万达实业管理集团有限公司在11月20日向旗下分公司下达了加强万达广场电子烟类产品销售监管的通知，即日起各万达广场暂停引进销售电子烟商户，对于已经合作商户，到期不再续约。这份通知还告知各运营中心、区域公司及单店应告知并监督相关商户，严禁向未成年人售卖电子烟产品。
在线上“流量”渠道被封堵之后，线下渠道就成为了电子烟竞品之间的主战场，电子烟作为一个全新的电子消费品品类，被更加“年轻的群体”所接受，同时，也因为疫情等原因，电子烟门店在2020年也被更多的线下门店的房东们所“接纳”。
别的不说，就以我们办公室所在地北京国贸CBD为中心点定位，方圆一公里之内，某一品牌的线下门店数量达到了18家，而这种情况，在未来将在全国各地不断上演并加剧。
实际上，根据柚子电子烟目前在建的专卖店数量突破2,500家，预计在今年投入6亿元开拓10,000家专卖店。刻米则计划在3年开出3,000家专卖店、如雾喜悦计划在2021年开设300家门店、三年达到1,000家门店，ESUN益爽计划在2022打造100个标杆门店。
依据2016年修订的现行《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，对于烟草生产销售企业的规定是，必须申请领取烟草专卖许可证，该许可证分为：烟草专卖生产企业许可证、烟草专卖批发企业许可证和烟草专卖零售许可证。
三个证件对应的是烟草制品的生产端、流通端和零售端。
目前的电子烟生产销售通路，大致可以认定为“生产商、各级代理商和零售店”组成，对照烟草制品的要求看，每个环节必须获得上述许可证件。
同时，由于目前在电子烟零售端存在大量微商，这部分渠道或将随着规定的落地彻底进入历史。
一旦《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》进行了修正，则目前市面上广大的电子烟零售店铺将受到严重的冲击。未来电子烟赛道的线下“流量”渠道将受到极大的冲击。
(三)是否会出台更严厉的“禁烟令”，监管不确定增加
实际上同样是在2019年的9月，美国食品药品监督管理局(FDA)宣布了一项令全行业始料未及的计划：将从市场下架除烟草味道电子烟以外的所有电子烟，以此来遏制未成年电子烟民的增加。
此后，美国各州陆续制定销售电子烟禁令，马萨诸塞州、纽约州、罗德岛州和加利福尼亚州已采取立法行动打击电子烟，禁售调味电子烟，新泽西、特拉华和伊利诺伊等州也在考虑采取类似措施。雪上加霜的是，由于市场监管政策不明，沃尔玛等零售渠道陆续宣布暂停售卖电子烟。
本次，“两会”刚刚结束，《征求意见稿》就出台，且规定非常简单，就是纳入卷烟的监管体系，那么，未来，关于电子烟的科学研究，尤其是有害物质(毒理)研究更加深入和细致，是否会引发更加严厉的“禁言令”犹未可知，电子烟毕竟不是白酒行业，和当年的塑化剂还是不能相提并论的，这也难怪今晚的雾芯科技会暴跌40%，而明天开盘的A/H股当中的相关产业链或许也将同样承受巨大的压力。
