本文转自“国泰君安证券研究”
美联储鸽派表态难阻市场为收紧提前定价，美债突破1.7%关口，为什么市场不愿相信美联储？核心在于平均通胀目标制这个“黑匣子”让美联储的可预测性下降，因为没人清楚美联储能容忍通胀超过2%目标多高和多久，更不必说本轮复苏可能是美国史上最快的复苏。市场对收紧提前定价本质上是为美联储政策失误风险打提前量。如果美联储继续“不温不火”，那么市场和美联储继续“掰手腕”的局面不会改变。
交易驱动下，美债利率再度快速走高，警惕上行节奏过快过急的溢出效应。美债利率进入中期上行通道已是共识，分歧只是上行节奏和空间。当前已非单纯经济复苏或通胀预期所驱动，紧缩预期正在自我强化，交易层面更是推波助澜。新兴市场面临“山雨欲来”，全球流动性收紧“正在路上”。
美债恐慌来临，美股灰犀牛风险加大。随着美债利率进一步上行、美国经济同比增速二季度高点，美股分子端盈利预期对美股的支撑将会逐步动摇，分子端利率预期的负面影响将会逐步加大。一旦下半年美联储提前收紧的信号得到确认，美股很有可能重复2018年四季度的下跌风险。
国内预期预期较为，债市主要矛盾在国外，金融市场系统性风险成最大隐忧。年初至今国内预期过分一致，通胀和基本面利空打明牌，中债横盘震荡。美债加速上行，美股短暂下跌后迅速创新高，美国金融市场资产泡沫越积越大，已经成为当前最大隐忧。
回顾历史上美债加速上行时期股债联动关系，有两段行情可以作为参考：①2013年削减恐慌下美债加速上行，美股波动加剧、中债率先见顶。2013年初开始讨论taper QE，削减恐慌下美债利率大幅上行138bp，但基本面改善背景下美股保持韧性；②2018年经济过热下美债加速上行，美股A股大跌、中债率先见顶。2018 Q4美联储四次加息后仍未止住美债利率上行颓势，叠加特朗普税改对股市的提振走向尽头，美股上演戴维斯双杀。
总的来说，我们认为二季度国内债市最大的变数不在于供给和通胀压力，而在于来自美国方面的增量信息。眼下美债利率已突破1.70%预期点位，新兴市场和发达国家不断释放货币紧缩信号，后续全球可能陆续重演2020年5月中国货币政策回归中性后的剧本，美债继续上行的确定性较高，以纳斯达克为代表的美国科技股泡沫破裂的风险在增加，一旦灰犀牛风险释放，国内债市可能迎来一轮利率波段交易机会。在此之前，建议投资者保持充分耐心，密切关注海外市场动态。
（智通财经编辑：秦志洲）
